美元持续贬值之谜

现阶段，稳定以美元为主导的国际货币体系是各方的共同需要

近年来，布什政府逐步放弃克林顿时期由著名银行家鲁宾财长主导确立的强势美元政策，由此引发一系列问题，尤其攸关中国利益，颇值关注。

分析美元持续贬值的三个切入角度

2002年上半年，美元对西方主要货币的比价开始走下坡路，此后一蹶不振，美元对欧元汇率曾创下1欧元兑1.3667美元的低位，对日元也曾跌破105点关口，三年多时间贬值超过65%。

究其原因，从长期结构性角度看，源于美国经常项目和财政均出现巨额赤字。美国经常项目收支赤字占国内生产总值的比例不断增加。2004年这一比例为5.7%，2005年预计为6.3%，2006年预计为7%。2000年初，美国财政盈余约2000亿美元，而如今赤字已高达4000多亿美元。布什第二任期内将继续推行自由市场经济政策，把业已施行的减税政策永久化。美战后“婴儿潮”一代进入退休阶段，社会福利开支逐步增加，将给政府带来更大财政压力。美对外推行反恐优先战略，伊拉克局势远未平息，还将耗费美大量财力、物力。美国全球净外债超过6.5万亿美元，占GDP的23%。高盛公司的经济学家甚至预计，2020年美净外债将增至占国内生产总值的60%以上。这是美元持续贬值的直接原因。

从投资者投资战略转换角度看，“9・11”之前，投资者为追求高收益，大量向美投资，把美元汇率推到一个高点；而“9・11”以后，恐怖袭击和反恐战的阴影笼罩世界，美国经济和世界经济不明朗因素增多，投资者信心受到严重打击，投资策略转为更注重追求安全性。印度、俄罗斯以及拥有大量石油美元的中东投资者开始卖出美元资产，流入美的私人资本明显减少。外国中央银行也逐步减少对美元的投资。我国2003年购买的美元债券为600亿美元，而2004年头9个月为170亿美元。我国外汇储备中欧元所占的比重已由1999年的13.5%上升到目前的19.7%。俄罗斯去年12月初宣布将减少美元的储备，而增加欧元储备。一些石油输出国也纷纷选择外汇储备多元化的战略。与此同时，欧元区未卷入地区冲突，宏观经济相对平衡；新兴市场国家经济增势迅猛，经常项目账户赢余。投资者为追求高回报率并降低投资风险，逐步转向购买新兴国家债券，加大欧元投资权重。上世纪80年代，美国人手中所持有的外国债券仅占他们所持债券总额的2%，而如今这一数字达13%。2004年第一季度，美国人购买非美国债券的金额超过2万亿美元。

从美国决策层面的角度看，美国政府对美元贬值持放任态度。随着发展中国家制造业的崛起，传统制造业相对集中的美国中南部各州的产业日渐失去国际竞争力，失业率居高不下，但中南部各州恰恰是布什在政治上的主要支持者，美采取所谓“善意忽略”的政策放任美元贬值，以期改善这些州的经济与失业状况回报其政治支持。美国财长和美联储主席多次公开表示，美元汇率应由市场而不是政府决定，美元有贬值的需要，对美元汇率下跌起到了推波助澜的作用。

美元汇率与油价走势竟呈明显反向运行

在美元持续贬值的同时，国际市场原油价格不断攀升，从2002年初每桶24美元左右一路震荡上行。2004年10月纽约市场原油价格突破50美元大关后，不断刷新纪录，几度接近60美元。油价三年来涨幅超过110%。假如以近三年来美元兑世界其他主要货币的汇率为纵坐标、同一时期的油价为横坐标做图表，则美元汇率与油价之间基本呈现一条斜率为负值的线性函数关系，美元贬值和油价高企密切互动。

主导汇市、油市和股市的因素相互渗透、相互影响。近年来世界经济复苏，石油需求增速较快，但供应趋紧，加上主要产油区形势不稳，导致油价一路走高。而同期股市和汇市低迷，一些跨国对冲基金等套利基金从股市和汇市向油市转移，兴风作浪，一方面炒高油价，另一方面导致股市、汇市更加趋冷，市场对美元信心不足，进一步导致美元走弱。每当油价稍有下挫，套利基金又迅速向股市和汇市回流，致使美元汇率市场震荡不已。

国际石油交易以美元结算，美元贬值又对油价高企提供了支撑。据美国达拉斯联邦储备银行的研究，美元对其他石油消费国货币每贬值10 %，以美元计价的国际油价就会上涨7.5%。由于美元持续贬值，为避免即期损失，世界石油主要供应方欧佩克多数成员主张调高油价。自2003年12月以来，欧佩克一揽子油价已连续18个月超过其22至28美元价格带的上限。欧佩克虽表示将努力稳定油价，但在高利诱惑下并出于对美元进一步贬值的担心，对压低油价的积极性高不起来。

而国际金融和石油寡头正是抓住世界经济加速发展的大好时机，充分利用了美元持续贬值、油价不断高企攫取暴利，同时加快重组和并购步伐，抢占制高点，在世界范围内争夺更多战略资源。

贬值解不开贸易赤字难题

巨额外贸逆差是美国经济近年面临的重大问题之一。2002年美国的货物贸易逆差为4829亿美元，2003年升至5476亿美元，增长13.4%，2004年进一步升至6655亿美元，增长21.5%。在目前可预见的时期内，美国贸易逆差还会进一步扩大。

美元贬值不能有效破解美国巨额贸易逆差的难题，这是因为世界经济和贸易出现了新的特点。当今经济全球化使汇率在市场上的作用变得日趋复杂，美元汇率对贸易的影响作用有所减小。随着生产国际化趋势的迅猛发展，美国大公司跨国经营的情况越来越普遍，很多公司将产品移至劳动力便宜的国家生产以降低成本，然后运到国内销售以提高产品竞争力。这必然导致美国的进口持续增长。据有关统计，目前大约20%的商品进口是在美国大公司内部进行的。这方面进口的增加主要是公司经营战略改变的结果，并不受汇率的左右。

这是因为能源产品进口是美国进口的刚性组成部分。仅从2004年的情况看，虽然世界原油价格持续上涨，但美国的原油进口始终居高不下，平均每个季度都保持500亿美元左右的水平。如果加上其他能源和石油产品，进口数额则更高。因此，不管美元汇率如何变化，能源进口都必须保持在高水平，否则满足不了国内庞大的消费需求。目前，石油及部分石油产品进口就占了美国总进口的近1/4。据统计，仅石油进口一项2004年的逆差就高达近2000亿美元。

这是因为美国的生产结构决定了美国必须进口老百姓生活和工作的必需品。比如，电脑、电视机、玩具等劳动密集型产品进口大约占美国总进口的1/4左右。这些商品都是老百姓日常生活必不可少的，由于在美国生产成本过高而不生产或产量远不能满足市场需要，即使美元贬值价格有所上升也必须进口。

这是因为美国过度消费的消费习惯必然导致进口的持续增长。长期以来，个人消费开支始终是美国经济增长的主要动力。即使在两年多前经济衰退和复苏乏力期间，个人消费开支仍高烧不退。这一方面对缓解衰退程度和经济复苏有利，但也使美国人的债务负担更加沉重。美国人的消费结构只能导致美国对外国产品的需求持续增长，而仅靠美元贬值无法遏制和改变这种传统的消费习惯。同时，也正由于美国储蓄率太低，导致美国政府财政的巨大赤字只能依靠外国资本，即向外国发行债券来弥补，这给美元汇率和美国经济前景增加了不确定性。

深刻影响世界经济地理格局

从美元贬值和油价高企中受益最大的是美国。由于美元持续贬值，2002年初至2004年底，仅外债一项，按美元兑美联储一揽子货币贬值16%算，美就轻而易举勾销了4000多亿美元外债。高油价对美也是利大于弊。随着知识经济的发展和技术革新，美产业结构已发生重大变化，经济增长耗油率大幅下降，每实现100万美元GDP平均消耗石油已从1976年的1400桶下降到2000年的800桶。美凭借巨大的金融优势，不但通过期货市场上的运作降低了油价上涨的损失，而且通过做多原油期货做空美元，在油价上涨中大赚一把。统计表明，油价上涨产生的收益约有10%为石油输出国获得，而将近90%被美国等国家的国际金融和石油巨头收入囊中。

而受到冲击最大的则是欧元区、新兴工业化国家和广大发展中国家。在石油价格上涨的情况下，美元贬值抑制了欧元区的通胀，使其利率可以更长时间保持在低位。但欧元区由于劳动生产率增长缓慢、劳动力市场僵化等结构性问题，经济低速增长，失业率居高不下。美元持续贬值使欧元区经济雪上加霜，损害欧元区出口，使其失去了这一经济增长的主要动力。美元贬值和油价高企导致新兴工业化国家和广大发展中国家能源进口趋紧、生产成本提高、失业率上升、国家资产缩水，不同程度地承担着货币升值的压力。近10年来世界各地爆发的金融危机，都与美元汇率的剧烈震荡有直接关系。出于规避美元风险或投机牟利的目的，当前国际游资又开始涌入新兴市场。短期看，对新兴市场国家有些好处，但一旦这些国家稍有风吹草动，或国际炒家获利后抽走资金，都可能引发新的金融危机。

美元贬值和油价高企对我国经济发展形成了双重压力。当前我经济有两个突出特点，一是经济增长严重依赖投资拉动，二是经济发展对国际市场依赖程度加大。因此，随着我国石油进口持续增长，油价大幅上涨不利于实现贸易的积极平衡。我国单位产值油耗约为美国的3-4倍，油价上涨推动产品成本上升，削弱了我出口产品的价格竞争优势。美元贬值推动国际市场能源和原材料价格上涨，我目前每年只有约200亿美元的净贸易盈余，不足以平衡汇率变化的影响。亚洲是美国贸易赤字的主要来源，美元贬值加大了人民币升值压力。我美元资产的外汇储备和居民储蓄较多，美元贬值的财富效应也不容忽视。

国际货币体系和金融格局将进一步酝酿生变

现阶段，稳定以美元为主导的国际货币体系是各方的共同需要。从世界经济结构看，美元汇率持续动荡下跌甚至崩溃不符合各方利益。美国需要继续输出美元或接纳国际资本流入来满足其低储蓄率经济中的资金需求增长，同时也为世界贸易增长注入新的流动性。日本、欧洲需要美国的市场需求增长带动其经济增长，以摆脱长期停滞的局面。很多发展中国家需要通过和美元挂钩，形成相对稳定的国际金融环境，以利国内金融改革和加快经济现代化进程。各经济体为改革和弥补自身经济的结构性缺陷，均需在相当长的时间内维系现有相互依赖关系的稳定，而维系相对稳定的美元汇率是其中的关键。如美元汇率过低甚至崩溃，将使各经济体结构性矛盾爆发，一损俱损。

但从发展趋势看，国际货币体系和金融格局将因力量的此消彼长而继续深化演变。1995年克林顿政府推行强势美元政策至2004年的近10年间，美元总体上贸易加权汇率走强约30%，2004年底，美GDP占全球GDP的34%，但美元占全球外汇储备的64%，在全球贸易结算中占66%;美在全球资本市场市值中占52%，美国因美元一直保持了世界超级金融霸权。美元持续贬值一定程度上有助于修正美元币值、推动各国外汇储备和贸易结算货币进一步多元化。尤其是随着欧元走强，其作为储备外汇和贸易结算货币的趋势都在上升，美元单一强势地位开始改变。由于亚洲贸易在全球权重的增加，亚洲国家货币一体化趋势对世界金融格局也在产生越来越大的影响。

对我国而言，人民币汇率体制改革是我国经济持续健康发展与融入世界经济的必然需要和现实课题。人民币汇率制度改革的真正意义在于使汇率成为调控宏观经济和处理对外经济关系更有效的政策工具。上世纪六七十年代，日本严格控制资本市场，迟迟不对汇率和金融体系进行结构性调整，结果“广场协议”迫使日元大幅升值后，日本金融体系陷入流动性陷阱，直接导致此后的经济滞胀。随着国际金融日益全球化，当今控制资本流动的难度更大。改革现行人民币汇率体制，无疑要符合市场化改革取向，使其更为灵活、更富弹性，问题的难点和关键是要如何把握改革的时机，控制好改革的节奏和步骤。目前，改革人民币汇率制度正面临诸多有利因素，但还必须消除国际市场对人民币升值的投机心理。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨和斯坦福大学教授刘遵义在英国《金融时报》联名发表文章，建议中国政府开征出口税以缓解人民币升值的压力。的确，在出口征税、出口退税或适时将部分外汇储备转换成战略性物资储备等方面很有操作空间，大有文章可做。在国际上，要加强与其他国家特别是周边国家在汇率政策上的沟通与协调，就保持地区汇率稳定开展非正式对话，形成集体声音，为人民币汇率改革构建良好的国际舆论环境。