亚马逊的秘密

经过近二十年的发展，亚马逊2013年总营业额为745亿美元，成为全球第一的B2C电子商务公司，市值高达1500亿美元。围绕亚马逊的争议始终不断，虽然投资者普遍认同贝索斯的卓越领导力和亚马逊在网络零售行业中的领导地位以及强劲的竞争力，但亚马逊历年的盈利状况非常糟糕，2013年净利润只有2.74亿美元，市盈率高达547倍，所以很多投资者认为亚马逊股价被严重高估。

笔者经过仔细分析，仍认为，这家优秀的互联网公司物有所值，值得投资者长期持有。

变革商业模式

从公司建立伊始，贝索斯就在物流和技术上投入重资，经过十年的积累，亚马逊开始展现能量，连续了一系列令人惊叹的产品和服务：

2005年2月，推出Amazon Prime服务。之后，亚马逊又在Amazon Prime服务中免费提供了Prime Instant Video。Amazon Prime的吸引力越来越大，现在全球会员总数已经有数千万（亚马逊官方没有提供Prime会员总数量，美国投行和研究机构普遍的看法是大概在2000万到3000万之间，《经济学人》杂志提供的数据是2500万左右）。根据亚马逊管理层的介绍，Prime会员在亚马逊网站上的消费金额和频率要高于普通消费者，现在高速增长的Prime会员数量，将为亚马逊未来的消费额提供可持续的增长动力。

2006年3月，Amazon S3（Simple Storage Service 简易存储服务）；8月，Amazon EC2（Elastic Compute Cloud 弹性云计算）。这两项服务的是里程碑事件，标志着云计算时代的来临。经过八年的发展，亚马逊云计算（Amazon Web Services，简称AWS）已经成为知名度最高的云计算服务平台，并且在Iaas（基础设施即服务）领域占据着第一名的领导地位。

2006年10月，推出Fulfillment by Amazon（亚马逊物流）服务，这项服务针对在亚马逊网站上的第三方卖家，卖家们可以随时使用亚马逊高效的库存和配送系统。根据统计数据，使用了FBA的卖家的销售量比之前提高了20%。

2007年11月，Kindle电子图书阅读器，之后又了数代升级版Kindle和Kindle Fire平板电脑系列，亚马逊以成本价销售这些硬件，目的是打造一个优秀的电子书销售平台Kindle Store，这个策略是非常成功的，2011年，美国Kindle Store上销售的电子书数量超过了亚马逊平台上纸质书数量，2012年，英国Kindle Store上销售的电子书数量超过纸质书。目前，Kindle Store在美国和电子书市场分别占据65%和80%的份额，具有垄断性的竞争优势。2010年，亚马逊在Kindle Store的基础上推出Kindle Direct Publishing（自出版服务），通过这一服务，任何人都可以向亚马逊提交作品，并在Kindle Store平台中直接向消费者出售这些作品，亚马逊则收取相应的版税。

以上是亚马逊2005年之后最成功的产品和服务，亚马逊的营收也由此取得了出色的增长，而其背后，是亚马逊商业模式的变革。

在零售行业中，当一家企业处于正常经营范围内，销售成本率越高，企业的毛利率就越低，则价格就越有优势，企业竞争力就越强。在2003年以前，亚马逊的销售成本率和美国传统零售巨头相似，在74%-78%左右，只有塔吉特略低一些，为69%。

但之后，由于Marketplace平台销售额快速增长，亚马逊的营收结构悄然变化。

亚马逊在2000年推出Marketplace平台，第一年平台销售的货品单位（paid unit）占亚马逊平台整体的6%，规模不大，但是增速非常快，2003年销售的货品单位占亚马逊平台总销售量的22%，2004年为26%，2005年占比已经达到28%，虽然此时的Marketplace平台带给亚马逊的收入规模不大，但是这部分业务的利润率非常高，而且增速几乎是自营业务的2倍，贝索斯毫无疑问看到了Marketplace平台未来的巨大潜力，所以他在2005年致股东的信里说道：“随着时间的推移，第三方销售已经获得了成功，成为我们业务的重要组成部分。第三方销售产品数量占总产品数量的比例从2000年的6%提高到2005年的28%，同时零售收入增长了两倍。”

因为亚马逊从未给出Marketplace平台的具体收入，所以我进行预估，根据亚马逊2005年85亿美元的营收，和自营商品销售单位72%、Marketplace平台商品销售单位28%的比例，以及Marketplace平台大约12%的佣金比例，2005年Marketplace平台的佣金及相关收入大约在3亿-5亿美元，减去这一部分金额，亚马逊2005年的自营业务收入约为80亿-82亿美元，对应64.5亿美元的销售成本，销售成本率约在78%-80%，比传统零售企业稍高一点，但差别不大。

但从2005年以后，随着Marketplace、AWS和Amazon Prime的快速增长，亚马逊的营收结构以及成本结构的变化越来越明显。

根据亚马逊年报中的说明，净产品销售额（Net product sales）包括亚马逊网络零售的自营业务以及相关的运费、Kindle系列和数字内容产品。净服务销售额（Net services sales）包括Marketplace平台收入（包括佣金和其他费用）以及相关的运费、AWS（云计算）收入、广告收入和联名信用卡协议收入。Amazon Prime会员费收入分摊在净产品销售和净服务销售之中。

销售成本（Cost of sales）包括亚马逊自营业务所销售的产品和数字内容的成本，以及相关入库、出库、运输和包装费用，还有免费提供给Prime会员的Prime Instant Video和Prime Music的成本。销售成本中不包括AWS成本，AWS成本被计算在技术与内容费用中（Technology and content）。

亚马逊的秘密就在这里。在2011年以前，亚马逊从未公布过Marketplace平台和AWS服务的收入，直到2011年年报才第一次把服务销售额和产品销售额分开，从中可以看到，在2009年亚马逊产品销售额为223亿美元，而销售成本为190亿美元，自营业务的销售成本率为85%，这说明亚马逊从2005年Marketplace平台崛起之后，在不断地降低自营业务的毛利率。2005年亚马逊自营业务的销售成本率在78%-80%之间，2009年提升到85%，到了2013年，已经提升到89%

89%的销售成本率，也就是11%的毛利率，就是亚马逊网络零售平台的核心竞争力。这对于绝大多数零售企业来说都是一个不可能达到的数字，实际上，在美国只有两家零售企业能够做到，另一家就是芒格最喜欢的好市多（Costco）。

对于亚马逊来说，它的运营效率和成本结构完全不输于好市多。从成本结构上看，89%的销售成本率以及9%左右的物流费用（营收报表中物流费用占总营业收入比率超过11%是因为包含了第三方卖家的物流费用）两者之和高达98%，再加上市场营销费用、技术费用和管理费用，自营业务每年不可避免地要承担数十亿美元的亏损，但是亚马逊可以通过Marketplace平台全球200万卖家的佣金收入来补贴自营业务，并且获得可观的盈利。

从本质上看，亚马逊、京东和奇虎360、腾讯的商业模式类似，用免费的服务吸引用户获取流量，用增值服务获得盈利。为了获得足够的竞争优势，亚马逊和京东的自营业务正在产生巨额的亏损，而且随着竞争的加剧和电商企业的资本实力的增强，将来会越亏越多，但获取的用户流量越多，对第三方卖家的吸引力就越大，从集市平台获得的利润就越可观。对于电商来说，免费不是商业的未来，亏损才是商业的未来。

亚马逊的竞争优势不仅是对传统零售商，对于同样是互联网电商巨头的Ebay来说，贝索斯花费二十年所打造的平台优势也非常明显。2001年Ebay有4200万用户，亚马逊有2500万用户，而现在Ebay的集市平台活跃用户数量1.49亿，亚马逊活跃用户数量2.4亿，主要原因就是自营平台的低廉价格和过去二十年投入巨资打造的高效物流系统，让亚马逊的用户体验更好，吸引力更强，所以即使亚马逊Marketplace平台佣金费率比Ebay要高，但增速依然超过30%，远高于Ebay11%的增速。

Marketplace平台佣金测算

Marketplace平台收入主要包括销售佣金（亚马逊官方称为推荐费Referral fee）、结算费（variable closing fee）和卖家年费这三项，其中销售佣金为最核心部分，而销售佣金=Marketplace平台销售额×佣金费率。

先来看佣金费率。表3为亚马逊、Ebay店铺卖家、京东、天猫的卖家佣金费率，其中亚马逊和Ebay选取的是美国的佣金和年费，Ebay在不同国家的费率不同，亚马逊在主要国家的佣金费率基本相同，只有中国的费率介于天猫和京东之间，Ebay对非店铺卖家的佣金费率所有品类都是10%，总体上亚马逊高于Ebay。据此，我给亚马逊Marketplace平台的估计佣金费率平均值为12%。

因为亚马逊从未公布过Marketplace平台的销售额，而只公布平台销售的商品单位占比，我只能估算出一个大致的区间。2013年Marketplace平台销售的商品单位占亚马逊电商平台总销售数量的40%，市场上普遍的看法是虽然Marketplace平台销售的商品单位占比低一些，但实际上Marketplace平台的销售额和自营平台几乎是等量的，因为根据亚马逊的平台收费政策，销售的商品价格越低，卖家就越吃亏，商品价格越高，平台给予卖家的优惠就越大。同时亚马逊自营业务里的商品单位包含大量的价格在5-20美元之间的电子书、DVD、音乐和视频游戏，所以Marketplace平台的销售额相比较而言不会太低，最乐观的预测认为，Marketplace平台2013年的销售额大概在700亿美元，最悲观的预测认为大概是500亿美元，我在这里采用较为保守的数字，对应平均12%佣金费率，两者相乘得出Marketplace平台2013年的佣金收入大约是60亿-70亿美元。

Marketplace平台收入不止包括销售佣金，在除中国以外的地区，亚马逊还对第三方卖家收取年费和结算费，因为各个国家收费标准不等，所以只能做大概的估算。根据亚马逊的官方数据，2013年Marketplace平台全球一共有两百万卖家，售出超过10亿件商品，所以我给年费和结算费估算的总收入在10亿美元左右，相对应的，亚马逊Marketplace平台总收入大约在70亿-80亿美元之间。

Marketplace平台佣金费率会不会太高而影响平台增长？不会！我特意去查询了美国亚马逊的卖家平台论坛，我能找到的最早的关于佣金费率的帖子是2003年的，当时的佣金费率和现在几乎是相同的，既然过去十年都是如此。

云计算的爆发

云计算概念最早诞生于上世纪80年代，多家创业公司和大企业尝试云计算的产品和服务，都没能获得成功，直到2006年，亚马逊Amazon S3和Amazon EC2，标志着云计算时代的来临。

亚马逊AWS发展速度惊人，以Amazon S3为例，自2006年3月这项服务被推出以来，存储对象数量的增长速度可以用疯狂来形容，到2013年一季度，存储对象总数已经高达两万亿，亚马逊高级副总裁Andy Jassy表示。

根据亚马逊2013财报，AWS收入被计算在北美收入中的“other”（其他业务）部分里，“other”37亿美元收入里也包括广告收入和联合品牌信用卡协议收入，可估算出AWS的收入大约在30亿美元左右，这个数字也是美国大多数投行的预测数值。

AWS所提供的服务主要属于Iaas（基础设施即服务），贝索斯采取了他最拿手的战术，初期的大手笔资金投入，以低价吸引用户，亚马逊的低利润率商业模式让AWS在硅谷非常受欢迎。实现高速增长之后，AWS进入了亚马逊最擅长的发展模式，不断扩大自身业务规模的同时，不断降低服务价格，在过去8年中亚马逊曾经42次下调云计算的服务价格，而不断降低的价格又吸引了更多的客户，更多的客户带来更大的规模效应，通过规模效应又可以进一步降低成本和服务价格，形成良性循环。

仅仅拥有低廉的价格是不够的，云计算最显著的特点，同时也是和传统数据中心最大的差异是弹性，或者说是便捷性。传统的数据中心扩容的流程需要数周的时间，但AWS可以在几分钟内让企业的服务资源无限扩展，满足企业的相关需求。另一个关键是平台化的发展思维。亚马逊是一家真正拥有出色的平台战略思维的企业。

假如AWS业务有机会复制亚马逊电商平台的成功，实现十年30%的复合增长，那么就像贝索斯所说的：“它是亚马逊埋下的又一颗种子，未来会长成参天大树，甚至有可能成为亚马逊规模最大的业务。”

如何估值

首先，我把AWS云计算看作一项支出与收入平衡的业务，把AWS约30亿美元的收入从2013年的总营收744亿中刨除，剩下的714亿美元为整个电商平台的营收，然后在技术和内容费用中也减去30亿美元。

然后，我把电商平台的成本分为两种。第一种是不可变成本，包括销售成本（542亿美元）、物流费用（86亿美元）、管理费用（12亿美元）和所得税成本（3亿美元），不可变成本总额643亿美元，这部分是亚马逊在经营过程中不可避免一定要支出的费用。第二种是可变成本，包括市场营销费用（31亿美元）和技术与内容费用（66亿美元）相加，再减去AWS业务的成本，可变成本总额为67亿美元。在可变成本中包括两种支出费用，一种是网站必需的研发、扩张技术费用和营销费用，另一种亚马逊为了长远发展的创新研发费用。

网站必需支出费用应该是多少？我的估算值为电商平台总营收的6%，也就是大约43亿美元。因为，作为一家零售企业，3%的营销费用和3%的技术研发费用是在一个比较合理的范围，通过和直接竞争对手Ebay的比较也能理解这一点。2013年Ebay的营销费用与技术研发费用总额为48亿美元。

将上述费用去掉，亚马逊2013年电商业务的实际盈利为28亿美元亚，但报表盈利之所以只有2.75亿美元，是因为公司将绝大部分的盈利都投入到长远发展的研发创新中，通过2013年贝索斯致股东的信可以看到亚马逊正在多个领域全面扩张，在技术上的大量投资是为公司未来可持续增长的布局。

2014年上半年，亚马逊的净服务销售额（Net services sales）是81.25亿美元，同比增长41%，其中“other”业务的营收是24.74亿美元，同比增长46%，那么净服务销售额中其他的部分营收为56.5亿美元，同比增长39% 。

28×1.39=38.9亿美元，亚马逊2014年电商平台的盈利大约就是如此，乘以35倍市盈率，约等于1360亿美元，这就是亚马逊电商业务的2014年的价值。

资本市场目前给亚马逊AWS业务的估值在100亿-200亿美元之间，加上电商业务1360亿美元的价值，亚马逊现阶段1500亿美元的市值处于公允价值，在合理范围内。

亚马逊目前的主要业务是电商和云计算，其中电商业务2014年的实际盈利约为39亿美元，同比增速40%左右，我给出未来五年预期是实际盈利以年均25%的速度增长到120亿美元左右，同比增速下降到20%，给予25倍市盈率，电商部分估值3000亿美元。如果寻求安全边际的话可以给予八折的折扣，估值2400亿美元。

云计算业务2014年营收应该在42亿-45亿美元之间，资本市场对此项业务的估值在100亿-200亿美元左右。

亚马逊还有一种隐藏的价值，根据财报，2013年技术和内容费用支出为66亿美元，占总营业收入744亿美元的9%，而2014年上半年这个比率已经提高到11%，按照这个百分比，亚马逊2014年的此项费用支出将高达100亿美元。这也标志着亚马逊已经成为一家真正的技术驱动的巨头。

正是因为不断大手笔的投资，所以亚马逊始终处在无法大规模盈利的状态，但从长远来看这是值得的。