碧桂园:被债务俘虏的“杨白劳”

市场由春天忽然急冻至零度以下，国内银根紧缩，除了几家“我背后有人”的央企外，能维持以往的借贷额度者已可称为高手，更莫提大规模融资。但能借到巨款，就一定幸福得像花儿一样吗?

借款570亿，净利下滑29％

8月下旬，《福布斯》中文版了2008年“中国顶尖企业榜”，碧桂园排名第15位，在进榜的中国房地产企业中排名第一。公开资料显示，今年上半年，国内18家较大规模的房企总共增加了680亿元的借款。而碧桂园一家的就增加了570亿元人民币。尽管如此，碧桂园的日子过得并不幸福。就在其公布中期业绩后，包括瑞信、麦格里、大摩等国际投行纷纷大幅调低对碧桂园的目标价，瑞银将碧桂园的目标价从14港元下调至6.39港元，第二天碧桂园股价暴跌8.24％。

这是因为碧桂园上半年净利润大幅下滑29％。碧桂园首席财务官伍绮琴解析，实际上2008年上半年净利润为同比上涨26.8％，之所以有巨大的出入，是计入了4.43亿元的损失，这是股份掉期之公允价值损失。这实际上是根据一份“股份掉期协议”补贴给债主的钱。

补贴债主19.5亿港元?

“即使在国外，也很少有这种股份掉期协议，因为当中风险极大。”亚银咨询首席分析师李大卫表示。

2008年2月，碧桂园终于成功发行了5亿美元的可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定，可换股债券在未来的5年时间内可转换成普通股票，换股价为每股股票9.05港元。

假设未来5年，股价一直低于9.05港元，则债券持有者就无法高位抛售获利。但有了这份掉期协议后，情况就有不同了。根据协议，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。假设现股价只有3港元，碧桂园必须每股向对方支付3.85港元，比在股市回购自己的股份还要贵。

中报碧桂园只计提了4.43亿元的损失，而进入8月底，其股价已在3.5港元以下。如果债主全部要求补贴，其损失会接近10亿元。而这份“股份掉期协议”最高标的是19.5亿港元。这不是个小数目，为何碧桂园依然要签下此类“不平等”条约?

借新债还旧债

一切还要从头说起。

2007年，碧桂园如同其他房地产企业一样大肆扩张，尽管碧桂园的上市为其成功地圈下大笔资金，其资金链还是出现了压力。但碧桂园对未来的融资前景甚为乐观，其扩张行为并未收敛。

但资本市场的变幻极为迅速，2007年10月，碧桂园按计划发行15亿美元的债券，遭遇次级债危机的国际机构投资者自顾不暇，尽管碧桂园开出了10％的高额利率，但该发行仍不受投资者欢迎，融资因而搁浅。

2008年2月，碧桂园欠下中银香港一笔18.3亿港元的短期贷款即将到期，发债融资已迫在眉睫。不得已，为吸引投资者，碧桂园与美林拟定了这份“股份掉期协议”。大部分债券融资所得，都被用以偿还这笔旧债。

能刹车吗?

公开资料显示，2008年上半年的扩张并未停止。碧桂园内部人士表示，这主要是去年的项目逐步在账面上的显现，实际上公司已经一再收缩战线。但在碧桂园中报发表会上，杨国强一再强调不会降低碧桂园全年的销售目标。上述人士表示，即使这不算“不可能完成”的任务，起码也是极度困难的。截至7月碧桂园仅完成全年销售计划320亿元目标的31.56％。换言之，未来5个月，平均每月需要完成40亿元的销售量。

有分析认为，在这种环境下，碧桂园不可避免要加大销售力度，甚至大规模降价。对此，碧桂园的发言人表示：没有降价的计划，有信心完成任务。

对此，李大卫表示，这也许有发展策略的考虑，但更多的是经营上的压力，杨国强不得不让碧桂园走下去。从报表上看，2008年上半其已为巨额借款支付了约35亿元的利息，而在增加的570亿元外债中，有188亿元是必须在年内还清的。另外下半年碧桂园仍需承担56亿元的房地产开发开支。简单算下来，碧桂园下半年的现金支出就高达280亿元。

假如下半年国际市场的融资环境进一步恶化，这大笔的支出就需要从销售收入中取得。如果销售跟不上，碧桂园是否会再签一份“不平等条约”呢?