揭开银行理财产品的面纱

年初以来，银行理财产品的大规模发行引起了市场的广泛关注。理财产品发行数量和规模迅猛增长的同时，结构亦悄然发生变化，并体现了银行对新的宏观和监管环境的积极适应。本文旨在系统梳理银行理财产品发行概况及结构特征的演变，并对其大规模扩张的背景进行介绍，同时分析其对宏观货币环境以及银行经营产生的影响。

银行理财产品惹关注规模爆发式增长

2011年存款竞争异常激烈。一方面，当前负利率环境下，银行存款面临来自非银行金融机构的激烈竞争。另方面，在银行体系内部，由于严格贷存比监管，大行存款也面临来自中小银行的争夺。由于存款利率的非市场化，大量发行理财产品成为银行参与存款竞争的最重要方式，银行纷纷加大了对理财产品的发行和推广力度。

据wind数据统计，1季度发行理财产品数量4811，同比增长127.3％，环比增长36.7％，截止6月26日，上半年已发行理财产品数量9772，同比增长97.8％，占去年全年发行数量的82.8％。目前并无官方口径披露的理财产品总规模数据，但据第三方研究机构普益财富的不完全统计，2011年一季度银行理财产品发行规模约达到4.3万亿元，截止6月21日的预估发行规模已达到8.25万亿元，超过了去年全年7.05万亿的发行规模。而今年前五个月金融机构新增人民币存款为5.4万亿，同比减少14.0％。由于三个月以内的短期理财产品约占今年新发行理财产品数量的2／3，多数理财产品为滚动发行，实际存量发行规模可能远小于该累计发行规模数据，但仍足以对宏观货币环境及银行经营方式产生显著影响。(见图1)

银行理财产品结构悄然转变

年初以来，银行理财产品发行数量和规模迅猛增长的同时，产品结构发生了较为显著的变化。以2005年至今数据观察，理财产品发行结构呈现出以下几个明显特征：(1)保本型产品向非保本型转变，这意味着新发产品多数在表外；(2)理财产品委托期限短期化，3个月以下短期理财产品占比达2／3；(3)主流理财产品收益率明显提升，中等收益产品为主导；(4)基础资产结构明显转变：投向债券，利率和票据类产品占比显著增加，而连接股票和信贷资产的产品占比环比下降，(5)人民币产品仍处主导地位。

保本型向非保本型转变，呈现表外化趋势

从产品收益类型看，2005年至今，理财产品逐渐由保本型向非保本型转变。2005年一季度发行的理财产品中保本型理财产品数量占高达77.5％，而非保本型占比仅为22.5％。但是截止6月26日，2011年上半年新发行的理财产品中非保本型占比达到59.0％。二季度非保本型理财产品比重上升至63.8％，环比1季度上升了9.7个百分点。

保本和非保本型理财产品的会计处理有显著不同，保本型理财产品仍作为存款留存在银行体系，而非保本型理财产品因银行并不承担相应风险而计入表外。非保本型理财产品占比提升使理财产品呈现表外扩张态势。

委托期限短期化

从理财产品的委托期限看，产品的短期化趋势越来越明显。截止6月26日，2季度期限在“一个月以内”的产品数量就有1872支，占全部新发行理财产品的381％，期限在1至3月份的产品有1467支，占比为29.9％。上半年三个月以内的短期理财产品数量合计已占2／3。而05年一季度这两种期限的理财产品的比重仅为1.8％和15.3％。与此同时，期限在年以上的理财产品数量占比则从2005年的32.4％下降至今年二季度的2.9％。

由于理财产品委托期限短期化，大部分产品存在到期滚动发行。尽管第三方研究机构预估的理财产品累计发行规模上半年已突破8万亿，但实际存量规模可能不足此预估规模的一半。

中等收益产品为主导

从预期年化收益率看，受去年至今4次加息的影响，理财产品整体的年化收益率明显提升，其中收益率在3％－5％之间的产品逐渐成为市场的主流，而低收益和高收益产品占比均有下滑。数据显示，截止6月26日，今年上半年收益率在3％～5％之间的产品数量占比达到63.7％，收益率低于3％的占比为25.0％。而2010年这两类收益率的产品占比分别为25.5％和65.2％。

值得注意的是，因信贷和权益类理财产品占比减少，年化收益率在5％以上的产品并非主流，其发行数量不足10％。但因今年高企的CP数据以及异常激烈的存款竞争，收益率5％以上产品占比环比有所上升。今年发行的年化收益率5％以上产品数量占比为11.3％，略高于去年全年的9.2％。

基础资产结构转变

从基础资产类别看，债券、利率和票据等稳健收益类产品的占比较大，股票、信贷类产品占比则环比下降。股票类理财产品占比在2007年4季度曾达到高峰，为28.4％。而随后伴随着市场低迷，股票型理财产品占比持续下降。今年上半年新增理财产品中股票型占比仅为2.4％。信贷类理财产品在2008和2009年曾一度成为市场主流，占比分别达到26.4％和26.9％。随后在2010年由于面临监管限制，信贷类理财产品占比开始明显下降，今年上半年以贷款为基础资产的理财产品仅占8.3％。

目前债券，利率、票据类资产逐渐成为市场主流，上半年占新增理财产品的比重分别是281％、22.5％和14％，合计占比已达到65％。而2007年4季度时这三类资产占比仅分别为13.6％、3.1％和0.3％，合计不足20％。

人民币产品仍处主导地位

分币种看，2007年以后，人民币产品一直处在主导地位。截止6月26日，今年一、二季度人民币产品占新增理财产品比重分别是84.2％和86.1％，同期美元产品比重仅为5.8％和5.0％而2005年2季度至2006年1季度美元产品占比一直超过50％，季度占比最高达到64.3％。从绝对数量上看美元产品数量也增长缓慢。相比2005年上半年，今年上半年美元产品数量增长4倍，而人民币产品数量增长已高达90倍。

变幻的环境积极的应对

理财产品爆发式增长及结构演变背后有其特殊的宏观和行业背景，反映的是银行充分发挥自身客户和渠道优势，对经营环境变化的积极应对。我们将从如下三个方面进行分析：第一是适应宏观环境。高通胀和存款利率管制下，实际利率转负促发存款外流；理财产品发行成为银行参与存款竞争的最重要方式。第二是适应监管环境。偏紧货币政策以及日趋严厉的监管标准制约了银行资产负债表内扩张，信贷类银信合作业务也受制于监管约

束。第三是顺应行业发展趋势。利率市场化和金融脱媒是银行业中长期面临的挑战，银行积极拓展中间业务收入，内部考核权重明显加大，理财业务成为中间业务收入新的增长点。

顺应宏观环境

负利率促发存款外流。去年至今，随着物价水平的不断攀升，货币政策已明显由“促增长”转为“控通胀”。存款准备金率自去年开始已累计调整了12次，最近一次上调后大型金融机构存款准备金率已达到21.5％，创历史新高。基准利率累计上调4次，一年定期存款利率由2.25％提高到3.25％，但仍显著低于同期的CPI水平。今年1至5月CPI相比分别为4.9％、4.9％、5.4％，5.3％和5.5％，而市场化预计6月CPl同比增速超过6％。

从历史数据观察，储蓄存款增速与通胀水平之间存在明显、稳定的负相关关系。这一方面是由于货币政策通常滞后于物价变动，控通胀措施会引致货币供应的收缩；另一方面则是储蓄替代品吸引力增强使存款有流出银行体系的冲动。储蓄存款同比增速由2010年末的20.2％下降至今年5月的17.1％。

银行完胜激烈存款竞争。资金在负利率环境下流向了储蓄替代品，银行面对来自公募基金、券商理财，阳光私募、信托等各类资产管理业务的竞争。银行理财产品几乎在这场竞争中完胜：一方面是地产调控和股市低迷降低了相关基础资产的吸引力，基金、券商理财和阳光私募产品发行缓慢。另一方面，得益于银行绝对的渠道和客户资源优势，银行加大了对理财产品的发行推广力度，银行理财市场呈现爆发式增长。

近2年股市持续低迷，上证综指和深证成指去年累计下跌14.31％和12.51％，今年截止6月26日累计下跌1.78％和2.76％，权益类投资吸引力下降。而银行理财产品因其低风险和稳健回报颇具吸引力。基金、券商理财以及阳光私募发行节奏明显放缓。仅信托产品发行规模呈现快速增长，这与银行表内信贷收缩不无关联。

基金净值表现不佳，发行节奏缓慢。据wind统计的943只基金中，截至6月26日，今年总回报在3％以上的基金仅有7只，总回报为正数的基金182只，仅占所有统计的基金中的19.3％。业绩的不佳导致近2年基金发行份额和基金净值均增长缓慢，甚至在部分季度出现小幅下滑。截至6月26日，今年一、二季度基金份额同比增长仅1.5％和3.9％，远低于银行理财产品增长幅度。

券商理财和阳光私募发行亦放缓。同样受制于市场低迷，券商理财和阳光私募发行份额近2年也增长缓慢。Wind数据显示，今年一季度券商理财新发行份额同比仅增长7％，环比下降32％，截止6月26日，二季度同比下降11％，环比下降45％。而阳光私募新发行规模下降更为严重，今年1季度阳光私募发行规模同比下降28％，环比下降21％，截止6月24日发行规模同比下滑42％，环比下降31％。

信托产品发行规模快速增长。信托产品发行规模近2年出现快速增长，这与银行表内信贷收缩不无管理。今年以来的快速增长则与房地产信托关系密切。1季度信托产品发行规模同比增长83％；截止6月26日，二季度已同比增长92％。据用益信托工作室不完全统计，今年前5个月集合信托产品投向房地产行业的资金规模达人民币1168亿元，占信托资金总量的45％。5月份单月投向房地产领域的规模达到256亿元，刷新单月最高规模纪录。但目前银监会已要求信托公司控制房地产信托业务发展节奏和规模，预计信托产品发行规模短期或会受到一定抑制。

适应监管环境

偏紧货币政策和监管标准趋严制约表内扩张。货币政策的延续，对银行表内资产负债扩张形成抑制。随着货币政策逐渐回归常态，今年上半年货币增速持续回落，新增信贷明显放缓。1至5月M2同比增速由年初的17.2％下降至15.1％，已在监管层16％的全年调控范围以内。

新增贷款合计3.55万亿，与去年同期相比少增4680亿。目前CPI依然高企，短期通胀的不确定依然较大，央行抗通胀政策尚未发生根本转向。

此外，日趋严格的监管标准同样限制了银行表内资产的扩张。今年5月银监会了《中国银行业实施新监管标准指导意见》，明确了资本充足率。杠杆率，流动性、贷款损失准备的四大监管指标(见下表2)。在该指导意见中，确立了微观审慎和宏观审慎相结合的金融监管新模式，并大幅度提高了商业银行资本监管要求。其后银监会又就《商业银行杠杆率管理办法》征求意见，规定商业银行并表和未并表的杠杆率均不得低于4％的目标。此外据悉银监会在6月改变存贷比月末监管模式，开始对银行存货比情况进行“日均”监管。

表内扩张受到抑制同时，银行表外扩张冲动加强。非保本型理财产品的大量发行成为主要渠道之一。但由于基础资产类别已发生明显转变，债券和权益类产品占比下降，债券、利率和票据等稳健收益型产品成为主流，隐形风险并未有明显扩大。

银信合作规范措施出台制约了信贷类理财产品增长。信贷类理财产品发行数量自2008年开始出现迅猛增长，2007年信贷类理财产品新发行数量481只，仅占当年总发行的13.4％。2008年，信贷类理财产品新发行2261，增长3.7倍，占当年新发行理财产品的26.4％，这与2008年偏紧货币政策和信贷额度管控有关。2009年为了应对金融危机的影响，商业银行的信贷投放创下历史纪录，较2008年大幅增长95.3％，信贷类理财产品在此背景下全年新发行3451只，占全部新发行产品的26.9％，其中2009年四季度该比例达到31.8％。

2010年开始信贷类理财产品占比大幅下降，全年新发行信贷类理财产品2936只，同比减少14.9％，占当年新发行理财产品的比例下降至11.2％。截止6月26日，今年一、二季度该比例进一步下降至8.7％和7.9％。这主要是由于银监会自2009年底开始，连续出台措施规范银信合作业务。这些措施出台背景是防止商业银行通过信贷类理财产品把信贷资产打包而转出表外，这不仅影响当前货币政策的执行效果，同时过多的信贷资产扩张也增加了商业银行自身经营风险。银信合作监管日趋严格制约了信贷类理财产品扩张，取而代之的是稳健性的债券与货币市场类理财产品。

顺应行业趋势

去年末至今年初，监管层频提加快利率市场化改革。加快利率市场化是大势所趋，未来的关键步骤是存款利率上限和贷款利率下限的放开，这将使银行享受的利差保护不复存在。从其他已成功实施利率市场化改革的国家或地区的实践经验看，银行中长期将面临息差收窄和更为严重的金融脱媒，这是对银行传统依靠存贷利差的盈利

模式的巨大挑战。过去“做大规模吃息差”旧盈利模式的不可持续迫使银行向新的赢利模式转型，其中增加中间业务收入就是转型的方向之一。

目前银行已加大了对中间业务收入考核比重，中间业务收入快速增长。一季度上市银行手续费及佣金收入同比大幅增长41.4％，环比增长39.3％，手续费及佣金收入占总收入比重上升1.5个百分点至20.0％。中间业务收入呈现出新兴业务与传统业务齐头并进的格局。理财产品已成为中间业务的主要部分。根据上市银行2010年年报，工商银行。光大银行，华夏银行，中信银行理财业务收入占手续费与佣金收入的比重已达到19.0％、18.7％、13.1％和12.2％，预计在今年理财产品迅猛发展下，其占比将会进一步增长。我们预计2011年全年手续费与非息收入增速同比增45％，行业手续费与佣金收入占比将达到20％。

两个维度的影响：银行经营与货币环境

银行理财业务的迅猛增长对银行自身经营方式以及整体货币环境都产生了不容忽视的影响。这一部分，我们试图从两个维度对这种影响进行分析：一是对银行体系的影响。非保本型理财产品大量发行使资产负债双重“出表”，利息收入非息化趋势显现。同时，存款竞争引致的隐形成本并未全部反应至息差，息差实际压力小于预期。二是大量理财游离表外，使存款月度波动加大，短期M2指标对整体流动性的指向意义下降，应更多关注社会融资总量变化。

表外扩张与利息收入非息化并存

非保本型理财产品大量发行，资产负债双重“出表”。今年上半年非保本型理财产品占全部新发行理财产品数量的比重达到59.0％，二季度新发行理财产品中有64％为非保本型。而这一数据在2005年仅略超20％。对于非保本型理财产品，由于银行并不承担相关收益和风险，会计处理上通常是放在表外的，相关存款已经出表；而购买保本型理财产品的资金仍作为存款留在银行资产负债表内。2007年以来非保本型理财产品对表内保本型理财产品产生了明显替代效应，这一现象在通胀高企的时期尤为突出。

由理财产品发行带来的资产负债双重出表与当前的负利率环境以及偏紧的货币信贷政策关系密切。一方面，存款负利率使银行面临来自其他非银行金融机构的激烈竞争，而传统理财产品收益率亦难以满足客户需求。另一方面，银行信贷额度管控，同时资本和拨备监管日趋严格，资产负债表内扩张受到政策和监管环境的制约。由此，通过理财产品的发行，银行在表外将资产负债业务进行了匹配。一方面更好满足了两端客户需求，另一方面也创造了中间业务收入。

非保本型理财产品大量发行，利息收入非息化显现。表外理财主要体现为银行的理财业务收入，这实际上是一个利息收入非息化的过程，是银行积极应对资金脱媒调整业务策略的方式。这类似于银行让渡了一部分低成本存款和盈利资产间的利差，并将其转化了理财业务手续费和佣金收入。目前理财业务已成为银行中间业务收入的主要增长点之一。

以2010年年报统计，工商银行、光大银行。华夏银行，中信银行理财业务收入占手续费与佣金收入的比重已分别达到19.0％，18.7％，13.1％和12.2％。而随着今年理财产品市场的爆发式增长，我们预计其占比将会进一步增长。(见图2)

存款竞争成本并未充分反映至息差

由于大部分理财产品预期年化收益率大干一年期定存利率，市场曾预期这种存款竞争方式会对银行息差构成较大下行压力。而实际上，一方面由于表外的非保本型理财产品今年对表内理财产生了较强的替代，另一方面。非保本型理财产品中收益率大于一年期定存的比例更高，银行负债成本的隐形压力并未充分体现在息差中。

今年发行的理财产品中，年化收益率在3％以内的产品占比快速减少，3％－5％的产品是主流。目前一年期存款利率为3.25％，今年上半年预期年化收益率大于一年期存款的占比达69.4％。而实际上，仅计入表内的保本型理财产品成本会体现在息差中，但这部分产品发行受到表外产品的替代，对息差向下的压力应小于预期。

此外，非保本型理财产品中收益率大于一年期定存3.25％的占比达到86.3％，远高于保本型中55.5％的占比，这意味着多数高收益理财产品计入表外。得益于贷款议价能力大幅提升、债券及同业业务收益率上升，预计全年行业息差水平仍能保持稳中有升的态势。理财游离表外

年初以来，我们观察到存款的大幅波动，这与理财产品大量发行及其结构变化不无关联。一方面，非保本型表外理财逐渐占主导地位且委托期限趋于短期化，存款阶段性“出表”和“入表”频繁。另一方面，受制于严格的贷存比考核，银行通常将理财产品到期日集中安排在月末或者季末，这也加剧了存款的波动。今年1至5月新增存款分别为－203亿，1.3万亿，2.68万亿、3377亿和1.11万亿，同比增速分别为－101.3％、36.6％，70.7％，－71.4％和2.8％。

由于表外理财并未纳入货币供应量指标M2的统计范畴，短期M2对于整体流动性的指向意义有所下降，而社会融资总量则是更为全面的指标。M2的变动主要由信贷和外汇占款的波动引起，其中信贷具有乘数效应。今年以来新增信贷受到严格控制，与此同时，不断上调的准备金率已基本对冲掉同期的外汇占款增量。今年1至5月M2同比增速分别为17.2％，15.7％、16.6％，15.3％和15.1％，如期控制在管理层16％的调控目标位以内。然而，上半年银行体系资金面并不像M2显示的那样紧张，这与大量理财资金游离表外有关。由于基础资产挂钩债券与同业资产的产品增加，同业市场头寸多数时候相当充裕，银行间市场回购利率仅现阶段性紧张。

M2对整体流动性的指向意义有所下降，“社会融资总量”则是更为全面的参考指标。根据央行定义，“社会融资总量＝人民币各项贷款＋外币各项贷款＋委托贷款＋信托贷款＋银行承兑汇票＋企业债券＋非金融企业股票＋保险公司赔偿＋保险公司投资性房地产＋其他。”央行数据显示2002年人民币信贷占社会融资总量92％，而2010年人民币贷款仅占社会融资总量的55，7％，2011年1季度下滑至53.5％。

但银行通过表外业务(委托贷款＋信托贷款＋银行承兑汇票)提供融资量占27％。此外，银行亦大量参与企业债的承销及交易。银行直接和间接参与比例占社会融资总量90％以上，并反映至银行利息收入和非息收入的成长。

银行业凭借绝对的渠道和客户资源优势，对经营环境变化有极强的适应能力。目前行业景气度和盈利能力处较高水平，而估值显著偏低。我们对银行板块持积极看法，这个位置应考虑低吸，并静待下阶段催化剂：一是中报盈利继续靓丽，我们预计中报同比增31％。二是下月短期资金面趋紧格局缓解。三是伴随通胀见顶和实体经济回落过程，我们判断偏紧货币政策不会加码。且一旦政策拐点到来，银行股跟随大势会产生估值修复。