物美股份并购新华百货后的风险思考

【摘 要】 企业并购是一种高风险投资活动，并购风险是企业在并购中存在的各种不确定因素，物美股份成功并购新华百货，成为新华百货的第一大股东。但在其实施并购过程中，也必然存在面临着各种并购风险。本文作者通过物美对新华百货的并购对价以及并购后整合的研究，对其并购后所面临的财务风险、经营风险及企业文化风险进行分析阐述思考。

【关键词】 财务风险 经营风险 企业文化风险

物美股份是一家非国有企业控股的、在香港上市的国内最早以连锁方式经营超市的专业公司之一。新华百货是国有股为第一大股东的上市公司，是宁夏最大商业零售企业之一。

物美股份并购新华百货，是在上市公司股权分置改革背景下完成的并购，物美股份收购了银川市国资委持有的新华百货27.7%全部国有股股份，成为新华百货的第一大股东。但在其实施并购过程中，也必然存在面临着各种并购风险。

1. 财务风险

企业并购是一种高风险投资活动，需大额的资金支持，很难完全利用自有资金来完成，购并后能否及时实现足够的资金流入用以偿还借入资金，以及满足购并后企业进行一系列的整合工作对资金的需求至关重要，风险贯穿于整个并购活动的始终。具体来说，主要为

价值评估风险：购并交易双方以持续经营观点合理地对目标企业进行估价，作为交易的底价，这是并购成功与否的关键。若并购方对目标企业的公允价值和持续盈利能力的评估缺乏准确性，在确定交易价格中可能接受高于标的企业价值的购并价，导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，甚至引起并购企业陷入财务困境。

物美股份并购新华百货股权是在A股市场股权分置改革背景下，股权分置改革工作与上市公司收购工作结合进行的，物美股份以1.767亿元购买银川市国资委持有新华百货27.7%股权，共计2850万股股，每股转让价6.20元，转让价为每股净资产溢价20%，由于当时A股市场股价低迷，由于并购附加整合夏进乳业为条件和后来的股权分置改革成本，以净资产作为转让定价基础，由于没有考虑新华百货在银川布局的商圈优势、土地使用权的等商誉和无形资产的市场价值，没有真实反映新华百货的公允价值。随着股价的上升，物美股份购买新华百货国有股权带来巨大的收益。

融资风险：并购的融资风险主要是指能否及时筹集到足额的资金以保证购并活动顺利完成。由于购并的动机以及标的企业并购前的资本结构不同，使得企业购并所需的长期资本和短期资金，权益资本与债务资本的投入比例存在差异。并购方应针对目标企业资本结构以及债务期限的长短，维持正常营运所需的资金量，来做好投资的不同回收期与借款的种类相配合，合理安排资本结构。具体融资方式有多种，如内部留存、增资扩股、银行贷款、发行债券和发行认股权证等。

由于承担新华百货股权分置改革成本是本次并购的前提条件。并购后，新华百货的股权分置改革如果选用当时上市公司股权分置改革普遍采用的现金对价方式，物美股份要支付大额现金，而据物美股份年报显示，截至2005年6月30日，物美股份上市时融到的近7，000万美元已全部用完。2006年2月，物美股份配售2，110万股新H股，募集资金净额4.43亿港元，用于部分支付对美廉美超市3.7亿元的收购后，物美的资金所剩无几。经向物美股份一位高管了解，当时在物美不断的收购和开新店计划中，一旦资金链出现问题，打击将是致命的，将出现很大的融资风险，其控股地位也将岌岌可危。

债务风险：在并购过程中，权益资本不足，并购企业就要借入大量的债务资本进行收购，就有可能陷入债务危险，进而影响融资能力和偿债能力。如果标的企业的资产负债率过高，使得并购后企业整体的负债比率都有大幅度上升，流动比率、速动比率大幅度下降，资本的安全性降低，偿债风险加大。并购方往往因资本结构恶化，负债比例太高，又缺乏很高的投资回报率，最终不能偿还债务而破产倒闭。

新华百货股权分置改革最终以认沽权证形式的实施对价安排，物美股份向新华百货77，571，000股全体流通股股东每10股免费派送10份行权价为10.02元的认沽权证，即股改后第9个月的最后一天，流通股股东可以每股10.02元将股票卖给物美股份。而物美股份采取这种方式将面临极大的二级市场波动风险，因为认沽权证行权价格与股价仅有20%的差价，由于当时股市低迷，在新华百货股权分置改革方案通过的40天前，新华百货的股价还在10元以下。认沽权利方案实际上是给了9个月以后所有流通股股东一个保底价格，一旦市场状况发生变化，如果彼时市场价格低于10.02元，6，464.25万股流通股都行权的话，物美有可能需要在股改9个月后拿出最多6.4亿元的现金来兑现行权承诺，实际是物美代流通股承担了巨大的二级市场价格波动风险，将带来很大的债务风险。而且如果所有流通股股东都行权的话，物美持有新华百货的股份将超过75%，新华百货必须退市。

2. 经营风险

企业并购的经营风险主要表现在：一是并购后运营的结果与并购前的预期有很大的差距；二是并购后由于公司规模扩大而产生的效益低下，即有规模而不经济。如果对并购带来的经营风险估计不足，将会给并购方带来重大损失，很可能会导致并购方所支付的全部并购成本付诸东流，让企业背上沉重债务，资金链条断裂；最终让并购企业陷入破产的境地。

商业方面，在宁夏没有强有力的竞争者，且新华百货占据银川的重要商圈，百货、家电、超市业务在宁夏商品零售市场的绝大份额，但宁夏人口、市场有限，如果潜在的竞争对手进入，将达不到预期的并购效果。

乳业方面，新华百货当初并购夏进乳业来看，虽然新华百货给夏进乳业投入了大量的资金，但由于受全国乳业市场低迷、竞争无序等因素的影响，在发展战略、经营手段等方面存在这样那样的问题，夏进乳业的经营处于亏损状态。以商业见长的物美股份和新华百货一样，对加工业可以说是“门外汉”，但这是股权转让的一个先决条件。面对乳业这个从未涉足的新领域，物美股份对乳业的整合的成功与否存在很大风险。

3. 企业文化风险

企业并购作为企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式，具有使企业资本快速增长、降低进入和退出市场壁垒风险、提高资源配置效率等优势。对于企业来说，并购本身不是目的，并购后能够达到预期的效果，要盈利才是真正的目的。但纵观历史上的企业并购重组，往往以失败者居多。究其原因，并购方和标的企业存在文化差异，是一个很重要的因素。由于并购双方存在社会文化背景、体制、地区、不同的生产实践过程、规模、历史传统等方面的差异，因而企业文化呈现不同的特点。一体化中的不同文化，存在一定的排异性，将带来行为方式、价值观念、思维方式、道德标准、基本信念和管理制度等各方面的冲突，以及由此体现的企业员工的共同追求、共同意志和共同情感等各方面的冲突。当并购双方的核心文化不一致或相差甚远，如谨慎、保守型与创新、进取型文化，在并购时不可避免地出现由于双方价值观、行为方式、管理风格的不同而产生文化适应性摩擦。当员工无法与新文化相融时，反应出的焦虑、恐惧与不安反过来又加剧文化冲突，从而影响到并购企业战略目标的实现。因而在企业并购活动中必然存在企业文化差异风险。

另一方面，由于文化差异和员工意识形态的差别，整合成本增加，文化差异因素增加了并购方式对企业优势影响的风险。对上市公司而言，并购有两种形式：协议收购和邀约收购。协议收购，是指收购方在证券交易所之外以协议的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到收购该上市公司的目的。协议收购通常是收购方与被收购公司的控股股东或者大股东本着友好协商的态度订立合同，收购股份，以实现控制权的转移。邀约收购是指收购方对被收购公司所有股东发出收购要约，以特定价格收购股东手中持有的目标企业全部或部分股份，以实现控制权的转移，不需要取得被收购公司的同意。通常，协议收购是善意的，而邀约收购是敌意的。协议收购大多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控股权；而邀约收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。所以对于表现出文化权利跨度较大的目标企业益于采用协议收购，而权利跨度较小的企业则采用邀约收购。

物美股份采用协议收购方式并购新华百货的股权，通过善意的沟通、谈判以了解并购的目的，降低了文化差异因素导致的并购方式对企业优势影响的风险，降低未来的整合成本。但其他方面的文化差异将增加整合的难度以及整合的效果，带来并购的企业文化风险，物美股份和新华百货同属商业企业，但两公司的起源背景导致用人及待遇方面的文化差异。物美股份成立时公司性质为私营企业，高层领导为留学归国的高学历人才，但在中低层员工中采用低成本高效率人工的政策，人员流动频繁。而新华百货起源于为国有性质，员工待遇相对于地区来说待遇较好、员工稳定，对公司具有较高的认知感和责任心。如果物美股份将其用人的文化植入并购后的新华百货，将带来原有员工的抵触，甚至离职，并带来整合风险。

（作者单位：宁夏工商职业技术学院）