A股沽空获利不容易

转融通是券商在融资融券业务之上的一种更高级业务形式。上周五，证监会转融通业务试行办法的征求意见稿。如无意外，该业务很快将正式运转。

券商的融资融券业务始于去年三月底，也是千呼万唤之后才出来。因为主管部门多年来对资本市场的信用交易，尤其是金融衍生品之类的东西，始终有一种“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的畏惧或谨慎心态，加上1995年“3.27国债事件”的恶劣影响，令在金融证券方面的改革和进步，始终是求稳有余，进取不足。

转融通业务，原意是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和股份，券商作为中介将这些资金和股份提供给有融资融券需要的客户，由此也将股市及股指期货市场的做多与做空作用放大。按照证监会最新办法的要求，转融通业务须设立证券金融公司，并不以营利为目的，其组织形式为股份有限公司，注册资本不少于人民币60亿元。为此，一批符合监管条件的银行和券商有机会拓展该新业务，并有望从中受益。

海外成熟市场在完善做空机制方面提供了较好的借鉴。以华尔街为例，1933年，美国推出信用交易制度。经过17年的发展，在卖空机制完善后的1950年，对冲基金在美国诞生，同时也促进了相对价值、股票多空、事件驱动等多样易策略的产生。

在去年融资融券开展之初，因为当时规定券商只能使用自有资金和证券开展融资融券，而券商自有可供融出的资金和股份不足，不能完全满足客户的需求。成为了制约融资融券发展的瓶颈，也使得A股市场做多与做空呈现出奇特的“长短脚”现象。

转融通推出后，新办法规定融券来源可以是“上市公司持有或相关机构持有的证券，也包括上市公司大股东持有的证券”。其中，“相关机构持有的证券”就包括：券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金和其他机构，这类机构均可以充当转融通业务的证券出借人。

一种可能的情况是，国有股东、社保和保险等一些长期战略投资者或许会有较为强烈的出借证券意愿。因为这类机构的证券持有期限较长、规模庞大，转融通机制能给持有者带来一部分低风险收益。

按照有关机构的统计，至上周四（18日），沪深两市融资融券余额合计332.29亿元。其中融资余额329.69亿元，占比约99.22%；融券余额仅为2.58亿元，占比约0.78%。该结果显示过去一年多来，融资融券业务：一、总额难以做大；二、融资与融券的比率严重失衡，融资畸大，而融券畸小；三、反映出参与其中的投资人还是习惯于融资，而完全不习惯于、或不敢融券。以沪市为例，市场中长期趋势持续向下之时，融资做多其实并不容易盈利，反倒是风险很大；融券作空大方向不错，但实际的比率太小。而在深市，情况可能就大不一样。

在笔者看来，在A股沽空市场、包括沽空单个股票，首先从操作习惯上讲，不太容易。因为在过去21年中，大家长时期以来都是在做多，由过去多年来的做多才能赚钱，在短时间内一下子就变成要通过作空来赚钱，在多数人的操作习惯上，并不容易很快就“转这个弯”。这就如同在一夜之间逆转或颠覆过去，谈何容易？

在市场正常波动期间，做多与沽空应该受到内外部环境、市场平均估值、包括单个股票正常估值等因素的支撑或制约。估值过高，沽空和看淡的力量会加大；而当估值过低，做多和看好的力量就会增强；总之就是股票的市场正常或平均估值总是在发挥作用。逆趋势、逆估值而动者，相信既是不智，也很难取胜。

而在非常时期，沽空会受到监管当局的限制，正常阶段沽空又会受到股份估值的支撑。沽空操作本身并不难，但通过沽空获利不容易。

还有一个不容忽视的现实是，A股与港股的很大差别在于投资人构成不同。融券沽空本来就是机构投资人之间的游戏，在一个机构投资人并不占多数的市场上，如果没有超强的实力和眼光，要想在机构之间的博弈当中靠沽空来取胜，恐怕更多还是一种知易行难式的想象与假设罢了。