攀钢系整合困局

与攀钢幸运的资源优势相比，攀钢的资本之旅可以用不幸来形容。在借助资本力量成长的最佳契机之际，攀钢却成了政府主导“拉郎配”中的“傻新郎”，稀里糊涂地接手了后来严重拖后腿的包袱企业；而饱受合而不统的煎熬之后，迎接攀钢的不仅有资本市场的不信任，还有遭遇尴尬的投资者。

对于企业而言，踩准时代的节点、把准资本的脉搏，对于发展十分关键。而攀枝花钢铁（集团）公司（以下简称攀钢集团），却顺应了时代的错误召唤，走上了一条充满坎坷的整合之路。

一门三杰 合而不统

攀钢集团是国务院国资委直属的中央企业。攀钢人四十年的奋斗历程经历了三个重要的发展阶段：1965年到1980年，攀钢在计划经济下进行艰苦创业，15年间实现了从0到150万吨产能的辉煌发展；1981年到2000年，是攀钢做大、做全的阶段，在此期间，攀钢的产品结构、装备、技术得到了全面的提升，综合产能突破400万吨；而从2001年起，攀钢开始迈进做精、做强的历史新阶段。

目前，攀钢集团已发展到年产700万吨钢材的规模，并依托攀西地区钛、钒储量分别占全国75％和61％的先天资源优势，形成30万吨钛精矿、8万吨钛白粉及2万吨钒制品的生产能力。尽管规模较宝钢等巨头有不小差距，但攀钢在中国钢铁工业中具有独特的地位，个别产品的国内市场占有率高达80%。高速铁路用钢轨、汽车大梁板、无缝钢管、模具钢、优质线棒材等产品是攀钢的“代表作”。

上世纪九十年代，新中国恢复证券交易所的初衷就是聚集社会闲散资金、支援国家建设，大国企自然是“上市有功、圈钱有理”。大国企们通常的做法是将效益好的业务打包上市，通俗地说就是“老子幕后操纵、儿子上市圈钱”。

1993年3月，攀钢集团以独资兴建的热轧板厂为核心资产成立了“攀钢板材股份有限公司”。7亿股本中4.1亿为热轧板厂资产，而“十九冶”和“攀矿公司”的1.39亿债权也转为股权注入其中，除此以外攀钢还募集了1.4亿内部职工股。同年8月，可能实收资本上出现问题，攀钢按1：0.54进行了缩股。1996年11月，攀钢板材向公众发行2420万股并在深交所流通。以2006年上半年4775万元净利润和公募后4亿总股本计算，与3.7元发行价对应的动态市盈率超过30倍。

上市圈钱也是有“指标”的，各地政府无不将拥有上市公司的数量当作有形与无形的资源。当企业经营不善、上市地位不保时，政府方面总希望本省企业能够出手相救，从放款到贷款担保到全面接盘。另一方面，对多数中国企业而言，并购上市公司也是名利双收、极有诱惑力的。攀钢集团就是在这样的境遇下先后接手了两个省内上市公司：“重庆钛白粉股份”和“长城特殊钢股份”。

“重庆钛白粉股份”就是曾在资本市场臭名昭著的渝钛白。它原是重庆化工厂与香港中渝组建的一家合资贸易公司，注册于1990年。1992年，重庆化工厂以吸收合并方式被装入，同时该贸易公司还获准向社会公众募集资金3600万元。募集完成后，国资、港资、民资各持三分之一股权。1993年，这家年销售额仅数千万元的企业获准在深交所公开交易。不客气地讲，将这样的一家公司推向资本市场实在对不住股民。果然，贸易公司出身的渝钛白根本没有能力驾驭建设中的大型工业企业，巨资投建的生产设备经年不能批量出产合格品。至1999年累计亏损5.76亿、负债高达12亿、每股净资产为负的3.24元，严重资不抵债。1999年，外方股东香港中渝将全部股权零价转让给重庆国资局后净身出局，长城资产管理公司成为第一大股东。长城资产管理公司投入了可观的时间和金钱：派出董事长、财务总监、通过债务重组剥离7.48亿元债务本息……如果不是上市公司，渝钛白恐怕早已经被肢解拍卖了。2000年，渝钛白以财务手段为主实现了扭亏为赢。2002年，长城资产管理为已经恢复上市的渝钛白谋出嫁，而找到的好婆家就是攀钢集团。后者通过两次受让股权使自己坐上了第一大股东的宝座，而长城资产管理公司在套现1.5亿元后仍居第二大股东之位。

长城特钢的前身是冶金工业部1965年兴建的长城钢厂。1988年，长城特钢“下放”到四川省同时向公众及内部职工发行6000万股。90年代初，长城特钢已经是拥有1.8万职工的大型企业，年营业收入超过20亿元，进入全国工业500强。1994年，长城特钢在深交所上市，攀钢以持有1000万股成为第5大股东。受原料成本上涨及三角债影响，长城财务状况急剧恶化，1995年利润较1994年下降94%仅为938万元。1998年，长城特钢整体并入川投集团并更名为川投长城特钢。2004年6月，攀钢以行政划拨、收购及债转股方式对长城特钢的大股东长钢集团进行了重组，共计取得48.94%股权，从而成为上市公司的实际控制人。

相继完成对渝钛白和长城特钢的并购后，攀钢旗下有了三家上市公司，算是一门三杰。由于历年股权变动及股权分置改革，攀钢持有各公司的股比与并购之初相较发生了许多变化。目前，攀钢钢钒大股东为攀枝花钢铁有限责任公司，持有15.67亿股、占总股本的47.72%。而攀钢有限的控股股东就是攀钢集团，详见“攀钢系”示意图。

由于种种原因，中国上市公司的母公司并不是“干干净净”的金融控股集团，而是业务庞杂、人员众多的巨大实体。这些人不仅要吃好、喝好，还要管事、发财。所以，中国上市公司的关联交易惊人的庞大。例如，攀钢钢钒2007年营业收入为212亿元而关联交易额达163.7亿元，这还仅仅是与日常经营相关的部分。

回顾攀钢集团对两家上市公司的并购，既有追求外延式发展的冲动又有为地方保住上市公司躯壳的“义气”。对方方面面利益的关照成为整合的最大障碍，比如并购时承诺不改变原有经营战略（产品、产地、人员等）、迁就债转股股东诉求。三家上市公司并存的格局有机构重叠、关联交易之弊，却收不到统一、协同之利。痼疾未除又添新病，攀钢的通盘整合势在必行。

点评：

尽管囊括了三家上市公司，攀钢集团的综合实力在钢铁行业的央企中仍然处于下风。近日，国资委公布了对所属149家央企2007年业绩考核的结果，宝钢、武钢、鞍钢均位列获得A级的40家之中。2008上半年，宝钢、鞍钢生产钢材产量分别为1239万吨和769.25万吨。在每个行业中只保留前三名是国资委的既定原则，有特点但无望进入“三甲”的攀钢处境尴尬。

“三合一”大计

2008年4月15日，攀钢钢钒（000629）、攀渝钛业（000515）和*ST长钢（000569）同时公告称，实际控制人攀枝花钢铁（集团)公司已接到国务院国资委批复，原则同意攀钢集团资产整合整体上市的方案。相关事宜还有待股东大会通过及中国证监会核准。

攀钢“三合一大计”终于浮出水面：攀渝钛业和*ST长钢股东持有的股票全部按比例转换为攀钢钢钒股票，换股完成后攀渝钛业和*ST长钢不仅将失去上市地位还会被注销法人资格，它们的资产和债权、债务、人员全部由攀钢钢钒继承。换言之，攀钢钢钒以吸收合并的方式吞并了两家同门兄弟。换股比例以三方在公告日前20个交易日的交易均价为基础，并给被并购方股东约20%溢价，最终定为每1股攀渝钛业或ST长钢可分别兑换1.78股或0.82股攀钢钢钒股票。按上述比例，攀钢钢钒将向两家被并购公司股东增发4.925亿新股，换股后总股本将达到37.725亿股。三家公司8月25日收盘价计算分别为8.1元、11.86元和5.46元，攀渝钛业和ST长钢股东的溢价均在20%以上。

同时，攀钢钢钒还将向实际控制人攀钢集团、第一大股东攀钢有限及其它两个关联公司合计发行7.5亿股（发行价格为9.59元）用以资产置入。置入的资产主要包括：攀钢集团下属热轧酸洗板厂、成都板材、国际经贸、眉山冷弯型钢等涉及钢铁、钒、钛生产经营的相关公司股权；攀钢有限所属发电厂、煤化工厂、销售处、设备处等资产及与上市公司业务相关的公司股权；攀钢成都钢铁所属炼铁厂、炼钢厂、340连轧厂、508周期轧管厂、159连轧管厂……至此整体上市完成，攀钢集团全部经营性资产均将进入上市公司，关联交易顽疾将得到根治。一系列增发、转换过后，攀钢钢钒总股本将达到45.225亿股。

攀钢钢钒2007年完成铁538万吨、钢483万吨，利润总额共计10.54亿元；2007年，攀渝钛业主产品钛白粉的销售收入为7.7亿元，毛利润率12.6%。但由于各地盲目投资，钛白粉已经陷入供大于求的困境，2008年上半年，攀渝钛业营业利润骤降983%，年度亏损已成定局；2007财年国内钢材市场异常兴旺，*ST长城以每股一厘的赢利避免了连续三年亏损被取消上市资格的厄运。2008年上半，刚摘掉ST帽的长钢又原形毕露，净利润同比减少736%，全年亏损在望。2007年未，攀渝钛业有职工1402个，还负担着620名离退人员；长城股份钢产量仅30万吨出头，职工总数却高达7892人，此外还负担着4269名离退休人员。可以看到，吸收合并进来的两家公司仅为攀钢钢钒带来30万吨钢产量、9亿净资产、7亿多元钛白粉销售额，还有9000多职工和近5000名离退休人员，更有深浅难测的债权、债务纠葛。事实上，攀钢系整合虽然是不得不走的一步，但方式却不是唯一的。将两个“垃圾”公司甩卖卖给对壳、对钢铁业务感兴趣的民营企业，也许是更好的选择。

为保证并购顺利进行，参与交易的三家公司的小股东均可以公告前20个交易日的均价将股票售卖给第三方接盘者――鞍钢股份（000898）。即攀钢钢钒、攀渝钛业和ST长钢三家公司股东持有的股票可分别按9.59元、14.14元或6.5元变现。这个价格较三支股票现价的溢价率（以8月25日收盘价计算）分别为18.4%、19.2%和19%。照此情况，三家公司的流通股东必然行使现金选择权，鞍钢将以227.5亿元取得23.73亿股攀钢钢钒股票（1.15亿股攀渝钛业和3.51亿股ST长钢按比例转换后）。

点评：

今年是国内外、业内外在资本和实业两个领域都充满不利因素的一年。攀钢系整合的时机并不理想。如果没有2002年和2004年对两家ST公司的接盘，攀钢现在真没有必要走这一步，此番攀钢系内部整合实际上是为前些年不算成功的并购善后。好比一个投资人买进一支垃圾股，熬了几年不见起色，为了“挽救”这不成功的投资，他决定加仓。

聚散无常 分合有变

攀钢系整合实际上可分为两部分，一是通过定向增发收购集团及关联公司资产完成整体上市，减少关联交易；二是通过换股吸收合并另两家上市公司，简化内部管理、理顺治理结构。

而鞍钢方面的想法可能是这样的：如果攀钢钢钒等三公司相当一部分股东行使现金选择权，鞍钢将获得新攀钢可观的股权。强化行业内前三甲的地位，这对任何钢铁巨头都相当有吸引力，据传宝钢对攀钢整合也有介入的兴趣。

但A股在奥运年崩盘式的走势却令攀钢系的整合困难重重，其中最大的变数则来自鞍钢。作为堂堂央企，鞍钢承诺将分别以9.59元、14.14元和6.5元的价格“敞开”收购攀钢钢钒、攀渝钛业和长钢股份的股票。但市场对鞍钢的慷慨却丝毫不领情，攀钢系三支股票复牌后如断了线的风筝一路下跌。整合的龙头攀钢钢钒最低跌至6.25元！二级市场无视鞍钢9.59元的出价，53.4%的高溢价不要，宁肯以6.25元抛售，足见疑虑之深。

2008年8月14日，鞍钢股份的控股方鞍山钢铁集团披露5月至8月间通过二级市场购入1.67亿股攀钢钢钒（价格区间为6.41元/股~9.59元/股）、952万股攀渝钛业（价格区间为9.44元/股~16.81元/股）和3839万股ST长钢（价格区间为4.35元/股~7.63元/股），分别占三家上市公司总股本的5.09%。照鞍钢公布的价格区间测算，购入三家上市公司股票的总成本在12.28亿元到20.54亿元之间。鞍钢以实际行动表明了提供现金选择权的决心。近来攀钢系三支股票的交易价格较鞍钢出价低20%以下，放着20%的溢价不要，说明市场对鞍钢履约有相当大的疑问。

对三家待整合公司的股东来说，鞍钢提供的现金选择权未来属于锦上添花。当初没有鞍钢介入照样可以公告整合计划。如今，鞍钢能否兑现承诺却成了决定成败的关键。鞍钢打退堂鼓，整合告吹；鞍钢掏钱，三家上市公司“立等可取”。

现在看来，鞍钢管理层不想放下这块肉，但内外的阻力不可忽视。首先，拿原计划以高于市场价20%的价格收购三家上市公司股票，多付出的几十亿怎么向鞍钢股东交待？在鞍钢股价跌至净资产附近时，为什么以数十倍的市盈率和市净率收购人家的股票？鞍钢管理层本质上只不过是股东资产的受托人，仅凭“承诺在先”能说服国资委、投资者和数以万计的职工埋单吗？

也许，鞍钢最终会放弃；也许，换股流产但攀钢自身整体上市可以单独完成；也许，宝钢会以另一种方式介入。

点评：

与攀钢幸运的资源优势相比，攀钢的资本之旅可以用不幸来形容。在借助资本力量成长的最佳契机之际，攀钢却成了政府主导“拉郎配”中的“傻新郎”，稀里糊涂地接手了后来严重拖后腿的包袱企业；而饱受合而不统的煎熬之后，迎接攀钢的不仅有资本市场的不信任，还有遭遇尴尬的投资者。

攀钢集团也许想过卖掉两家上市公司，轻装上阵。但那等于承认2002年和2004年的两次参股决策失误。另外，当年地方政府是怀着殷切的希望将这两家企业以及上万职工托付给攀钢集团的，好意思卖吗？■

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