警惕坏公司绑架政府信用

今年以来，债券市场先后出现了三次短融发行人评级下降事件，涉及主体分别为山东海龙、江西赛维和新中基。对于前二者，我们尚可以理解为是发行人在债券发行后，经营状况急转直下造成兑付困难，但不久前曝出的11新的中基CP001的危机就更加骇人。

该短融发行于2011年11月7日，其发行前的当年中报就已亏损2.06亿元，至三季度单季继续亏损1.43亿元，此时公司总资产57.04亿元，负债46.48亿元，负债率高达81.49%。

这种发行背景注定了该短融上市后的信用风险。在持续亏损下，截至2012年中报，公司总资产42.75亿元，负债44.28亿元，负债率高达103.58%，已经资不抵债。9月15日新中基公告，由于贷款逾期未还，已被农行诉至法院。后中诚信披露，公司及下属子公司逾期贷款总计5.26亿元。

新中基第一大股东——农六师国资公司曾承诺在短融到期兑付资金不足时，“负责协调解决资金来源，确保兑付资金全额到位，按期兑付。”但显然，这与不可撤销担保的意义截然不同。

除了财务危局外，新中基还存在信息虚假披露问题。2012年8月10日，新疆证监局对其下达了《责令改正决定书》，因公司在2006年～2010年期间，通过对应收票据、应收账款和其他应收款与存货等会计科目之间的调节，影响了公司利润及资产。

10月11日，中诚信宣布将11新中基CP001的主体评级直接从A级下调12个级别至CC级，债项评级由A—1级下调到B级。由于此前山东海龙和江西赛维的“垂范”在先，此时同为国资背景的新中基短融持有人又在博弈农六师不会放弃新中基了！

如果不同评级的债券在最终的信用结果上都永远不会有所不同，那么评级就是个摆设，意味着信用利差将被人为拉低。

当今年2月海龙短融刚刚遭遇级别调降后，市场一度担心低评级公司的信用风险，致使AA—与AAA级的1年期企业债利差在2月1日时曾高达362BP，但随着政府接连出面兜底海龙和赛维的风险事件，两者利差在今年10月19日仅为152BP，不仅AA—与AAA的利差缩小，AA—与AA的利差也从当时的144BP下降到34BP。

除了信用利差被拉低，信用评级公司与债券发行人也易于达成某种默契：反正没有违约先例，评级的严肃性也就那么回事。于是我们看到，在经济不振的情况下，今年1～9月，共有150余家债券发行人被上调评级，而遭遇负面调整的不到30家，且多为评级展望降为负面或观望，仅有山东海龙、江西赛维和新中基少数发行人被降级。

要知道，目前债券发行基本是在Shibor利率加基本利差上定价的，而上述事实显然有利于差公司在虚高的评级下获取较低的发行利率，从而变相鼓励差公司发债融资，而一旦成功发债，地方政府又要竭力避免其违约，最终形成一种恶性循环，使债券的潜在违约率提升，投资者对政府的信用依靠和兜底遐想也越发增强！那么结果无外乎是，市场放弃自己应有的发展规律而走上绑架政府信用的不归路。

（作者为北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监，新浪微博@债券乔嘉）