股指期货与现货价格领先滞后关系研究综述

【摘 要】股指期货是以股票指数为标的物的一种金融期货，随着资本市场的不断发展，股指期货作为管理风险的有效工具被投资者所青睐。这篇文章回顾了国内外股指期货与现货价格领先滞后关系研究的成果，介绍了二者联动性及领先滞后的理论分析，引出研究期货与现货价格关系的一般方法，最后指出了我国在该方面研究的不足，提出了研究展望。

一、指期货与现货价格领先滞后关系文献综述

在有效市场假说下，理性人、以及由理性而导致的独立离差和及套利的存在，意味着股票的市场价格及时充分的反应了一切可以获得的信息。套利行为瞬间弥补两个市场间出现的利差，期货市场和现货市场是完全同步的。然而，完全有效的市场只是一个理想的模型，现实世界中往往因为制度等种种原因而导致期货现货市场间的价格变化出现领先滞后关系。理论上期货市场与现货市场相比具有更高的流动性，较低的交易成本，卖空机制等特征，因此期货市场对市场信息能够更有效地做出反应，并快速地传递到现货市场。在相对成熟的市场上多数学者对两者的价格领先滞后关系进行的实证研究结论符合这种理论，即期指领先于现货股指，虽然在领先滞后的时间上略有差异。例如，在美洲市场，Stoll and Whaley（1990）以1982至1987年的S&P500和MMI指数期货的市场数据为研究对象，运用自回归移动平均模型（ARMA）发现S&P500与MMI股价指数期货之报酬率领先股票市场报酬率约五分钟，滞后的现货收益对期货有微弱、正向的反馈关系，不过随着时间的推移，这种影响越来越弱，因此推论期货市场扮演着价格发现之功能[4]。在欧洲市场，Abhyankar（1995）运用EGARCH时间序列模型，采用每5分钟的交易数据，对1992年FTSE100指数和S&P500指数的四个合约进行了研究。发现两个指数的期货价格都领先现货价格，领先时间为15-20分钟[5]。在日本市场，Chun，Kang and Rhee（2004）研究了1988年9月至1991年9月大阪Nikkei Stock Average指数期货5分钟收益数据。结果显示，期货收益领先现货收益20分钟[6]。在新兴市场，Min and Najand（1999）以1996年5月3日-1996年10月16日每10分钟数据为对象，研究了韩国证券市场在引人股指期货初期关于收益率和波动性的领先-滞后关系，得出了期货领先现货30分钟的结论。

我国作为一个新兴市场国家，股指期货起步晚，较西方成熟市场在理论上与实践上都存在较大差距。因此，股指期货市场的发展备受关注，许多学者从各方面做了大量的实证研究和理论研究工作。葛勇，叶德磊采用股指期货仿真交易数据，实证研究了沪深300股指期货与现货的价格引导关系，结果表明，沪深300股指期货和现货之间不存在协整关系[1]；任燕燕、李学利用向量自回归模型（VAR）、误差修正模型（ECM），对股指期货与现货之间的超前滞后关系进行了研究，结果表明，股指期货能够快捷有效地反映市场信息，股指期货信息领先于现货市场信息[2]；梁琳（2010）以恒生指数及其期货数据为研究样本，通过格兰杰检验发现二者存在双向的互为因果、互相引导关系，但期货对于现货价格的引导方面居于主导地位。沪深300正式上市之后，任远（2010）选取沪深300指数和IF1006股指期货合约每一分钟的收盘价作为研究对象，通过格兰杰因果关系检验，得出了股指期货市场收益是现货市场收益的格兰杰原因。用互相关分析法进一步求出股指期货领先股指的时间范围，认为，这一样本内股指期货对沪深300指数的领先时间为0到5分钟[3]。

二、股指期货与现货联动性理论分析

期货和现货间联动机制的理论基石是持有成本理论和趋同性原理。Cornell和French（1983）基于一些理想市场假设提出了持有成本模型（Cost of carry model）。该模型表示为：

其中：是股指期货合约在时间t时的价格；是期货合约标的资产在时间t时的价格；r是以连续复利计算的无风险利率；d是以连续复利计算的股利收益率；t是现在的时间；T是期货合约到期时间。如果将（交易成本）纳入考虑，则只要，投资者可以在t时刻卖出期货合约的同时买入现货资产，并在T时刻进行相反方向操作而获得无风险收益。

趋同性原理是一价定律在期货市场的变现，可以表示为：

如果，投资者可通过卖出期货的同时购买相应数量的现货，从而获得无风险收益。

三、研究期货与现货价格关系的一般方法

从实证方面的研究主要是首先研究期现货价格序列的统计特性并检验序列的平稳性；若两者满足同阶单整，则建立向量自回归模型，并进行Johansen协整检验，研究两序列的协整性。若满足协整关系，则表明二者之间存在长期的均衡关系。否则，说明两者具有独立的价格机制，不存在任何依存关系。当期二者存在长期的均衡关系时，则进行两变量的Granger因果关系检验，明确两者的价格引导关系。进一步运用脉冲响应函数分析，研究股指期货或现货在受到一个标准化信息的冲击时对整个系统的影响，并做方差分解，研究每一个结构冲击对内生变量变化的贡献程度，评价每一个随机扰动的重要性。最后建立向量误差修正模型（VEC），采用E-G两步法建立误差修正模型（ECM）探讨期货市场与现货市场之间长期均衡对短期波动的影响作用。

四、国内研究的不足及展望

我国股指期货推出较晚，在研究股指期货与现货联动性和领先滞后关系方面的不足主要具体体现在针对某一时段的研究多，整体性研究少；实证方面多，理论分析少；研究方法比较固定，缺少新的研究角度；市场划分较粗略，不符合现代市场精细化操作的现实。针对上述情况，我们应该从完善多层次的资本市场体系的高度，更加重视股指期货市场的发展，使之更好地发挥其风险管理、价格发现和资源配置等作用，更好的指导我们的投资实践。

参考文献：

[1]葛勇，叶德磊.沪深300股指期货与现货价格发现功能研究[B].金融市场，2008（05）-0099-04.

[2]任燕燕，李学.股指期货与现货之间超前滞后关系研究[J].山东大学学报：社会科学版，2006（5）：86-89.

[3]任远.股指期货与现货指数领先滞后关系――基于沪深300指数期货合约与沪深300指数的实证分析[J].中国证券期货，2010（07）：24-28.

[4]Stall.H & Whaley.R.The dynamics of stock index and stock index futures returns[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，25，23-25.

[5]Abhyankar，A.H.Return and Volatility Dynamics in the FTSE 100 Stock Index and Stock Index Futures Markets[J].Journal of Futures Markets，1995，15（4）：457-488.

[6]Hyun-jung Ryoo，Granam Smith.The Impact of Stock Index Futures on the Korean Stock Market[J].Applied Financial Economics，2004.

作者简介：王鑫伟（1987―），男，山东曲阜人，山东财经大学金融学院2009级金融学硕士，主要从事金融工程研究。