揭秘丹麦房屋抵押贷款风险管理

作为欧洲最古老的王国之一，丹麦为人称道的除了童话，还有稳定的货币运行系统，而有着200多旱的历史的、世界上运行最稳定的房贷系统之一的房屋抵押贷款系统更是新兴国家的典范。

始自2008年的次贷危机，令全球金融市场风声鹤唳。而作为世界第三大抵押债券市场，丹麦房屋抵押贷款系统却独善其身，以其风险管理方面的优异表现，引发欧美及新兴市场的关注。

丹麦独特的房屋抵押贷款系统有着200多年的历史，是世界上最古老的、运行最稳定的房贷系统之一。以高透明度、低信贷风险、和低借贷成本而闻名于世。在历次金融危机中，丹麦房贷系统稳如磐石，它不需要政府提供任何资金援助，自己就平稳地发挥作用。即使在1813年丹麦政府破产的情况下，丹麦也没有发生过一起针对债券投资者的信用违约。其稳定的房贷系统对社会、经济的持续发展起到了相当重要的作用。

实用主义催生丹麦模式

丹麦房贷模式是在1795年丹麦首都“哥本哈根大火灾”之后制定的，这场大火烧毁了哥本哈根四分之一的建筑物。为了迅速重建该城市，丹麦多位富豪组成了第一家丹麦抵押贷款联会，通过发行抵押债券帮助购房人进行融资，而债券的主要购买者正是这些联会发起人。

当时所制定的抵押贷款机制是建立在合作社基础之上的，也就是说，丹麦模式采用的是全体抵押贷款发起人以平等地位共同参与且无需政府担保的开放的体系，社员必须共同对其所发行的债券提供担保，并承担相关责任和义务。丹麦抵押贷款联会是以服务成员为宗旨，在成员地位平等的基础之上实行管理。值得一提的是，由于丹麦模式是由资金提供人所发起的，其风险管理极其严格，在制度的制订上充分体现了对债券投资人的保护，这正是丹麦房贷系统能够抵御金融危机冲击的重要原因之一。

丹麦房贷模式在世界上有着很多独特的地方，其中最引人注目之处就是“资金平衡原则”。丹麦政府规定所有涉及房地产的贷款都必须由专属抵押贷款银行通过发行抵押债券在市场上进行融资，其融资额度、期限、利率必须和债券发行金额、期限、利率完全匹配。“资金平衡原则”的最大好处就是实现了信用风险和市场风险的分离。由于丹麦政府规定抵押贷款银行不能像商业银行一样接受存款或向银行同业市场拆借资金，每当生意上门，抵押贷款银行唯一的融资渠道就是发行债券，而银行利润主要来自借款客户支付的佣金，从另一个角度看，按揭银行扮演类似中介人的角色。

信用风险分离的最大好处是可以使抵押贷款银行避免由于流动性风险、经济周期风险、和利率等风险带来的资金错配、利率和外汇的波动、以及使用金融衍生产品进行风险对冲所来带的一系问题，从而增强其对金融危机冲击的抵抗能力。丹麦的这种风险分离模式与其实用主义的民族文化有很大渊源――丹麦的土地面积约为4400平方公里。由于其可利用自然资源非常有限，丹麦人推崇的是一种实用主义，喜欢用简单、高效的办法来解决问题。由于房屋抵押贷款的特殊性，信用风险在很大程度上取决于外部经济等因素，这往往是抵押贷款银行甚至国家机构都不能控制的。丹麦模式正是根据丹麦人的这种一切从实际出发的精神，以“资金平衡原则”为准则，结合一系列严格的信用评估和法律条款，集中重点解决抵押贷款银行的信用风险问题，从而确保了其房贷系统长期稳定的运作。

不可逾矩的信用风险控制

由于“资金平衡原则”的风险分离，信用风险的控制成为了丹麦模式的首要任务。丹麦抵押贷款银行对借款人信用风险的控制包括一系列非常严格的风险评估。另外，贷款发放必须在政府所制定的法定框架内进行，并受到丹麦金融监管局的严格监督。而丹麦高效的房产注册系统，也极好的保护了抵押贷款银行对房产的所有权。

与美国等其他国家不同的是，丹麦的购房者必须直接到抵押贷款银行进行贷款申请和信用评估，而不是通过抵押贷款经纪人。在美国，70％的抵押贷款都是通过抵押贷款经纪人执行的。由于美国的抵押贷款经纪人不在联邦银行监管机构的监管范围之内，加上他们很少承担借款人违约的风险，他们没有经济上的动机去发放借款人可以长期负担的贷款，从而在2008年次贷危机中起到了推波助澜的负面作用。

丹麦政府还规定所有抵押债券必须使用资产抵押池进行担保，并由债券发行银行负责替换抵押池里的违约抵押贷款。如果抵押池的有效资产不能够达到政府所要求的最低标准，抵押贷款银行将被取消营业资格，并宣布破产。这在丹麦模式自1795年开始运行的200多年中，是从来没有发生过的。但是这种制度对提高抵押贷款银行的风险控制动机和对投资者的保护起到了很大作用。

让资金的流动性平衡

丹麦房贷系统的贷款提前支付方式是丹麦模式另外一个独特之处。在丹麦，房屋所有者可以选择两种贷款提前支付方式，一种是通过二级交易市场以市场价格对抵押债券进行回购，另外一种是在债券到期日之前以债券票面价值对可赎回债券进行赎回。回购和赎回的最大区别在于，回购是一种市场行为，只有在债券持有者同意出售债券的前提下，房屋所有者才有可能够买到他所需要的债券，而债券赎回则是房屋所有者拥有的权利，在任何时间都可以执行。

丹麦模式的贷款提前支付方式是建立在“资金平衡原则”基础之上的。由于抵押债券与抵押品的相互对应，房屋所有者可以实施互换操作，从而通过市场执行贷款提前支付。丹麦的这种债券回购机制非常具有创新意义，在世界上也是独一无二的，而债券回购和债券赎回的结合，更有它的独到之处，对稳定债券市场和加增流动性起到极其重要的作用。笔者定义这种回购和赎回相结合的贷款提前支付方式为“流动性平衡原则”――回购行为发生的前提条件是债券市场价格低于债券票面价值，只有在这种情况下，房屋所有者才会以低于票面价值的成本来偿还等值于票面价值的抵押贷款。而债券赎回则只会发生在债券市场价格高于债券票面价值的时候，房屋所有者可以债券票面价值，通过这赎回方式把高利率债券转换为低利率债券，从而减少债券利息支付和贷款额的净现值。

丹麦模式的贷款提前支付为房屋所有者提供了很好的保障机制，从而降低了信用违约风险：购房人在购买一套房屋后，如果利率上涨，他们会受到固定利率的保护；如果利率下降，他们则可以实施一份利率较低的新房产抵押贷款，同时提前还掉原来的贷款，在很大程度上降低了房屋所有者负资产的可能性。

更透明才能更安全

丹麦抵押债券市场是世界上透明度最高的债券市场之一，这对借款人和投资者起到了很大的保护作用。在丹麦，所有抵押债券都在证券交易所公开买卖，很多报纸亦会每日列出各类债券的牌价。这样借款人可以随时清楚地知道自己的负债状况，以便决定是否提前偿还贷款，同时准业主也可以利用债券价格来评估借债成本和置业能力。

对于投资者来说，丹麦抵押债券具有极高的安全性。在丹麦模式下，“资金平衡原则”确保了每项债券背后都有相对的实质房地产担保，这与美国当年经过多层包装成五花八门的次级债券不可同日而语。由于丹麦模式的这种高透明度和其严格的风险管理制度，丹麦没有次级贷款债券交易市场。丹麦的抵押债券享有“金边证券”的债券最高评级。国际评级机构穆迪也曾多次称赞丹麦的房屋抵押贷款模式，其2002年5月(互联网泡沫爆破翌年)的分析报告对丹麦抵押债券的特别评语为“高度安全财金工具”。而索罗斯在2008年10月(两房被联邦政府接管后一个月)的《华尔街日报》撰文指出，丹麦抵押贷款模式不但经得起时间的考验，并将是金融危机中表现最出色的欧洲市场之一。

事实证明，丹麦抵押债券已经成为投资者在金融危机中的避风港，为稳健型投资者所倾爱。根据丹麦国家央行统计，自2008年9月美国次贷危机起，外国投资者已连续23个月成为丹麦房产抵押债券最大买主，其中将近70％的浮动利率抵押债券均被外国投资者购买。

由于丹麦房产抵押贷款模式的稳定性和对金融危机的抗冲击性，一些经济学家将丹麦模式视为新兴国家的典范。而墨西哥也于2003年12月发行了第一支抵押贷款债券，并通过政府和私人机构的合作来为其效仿丹麦模式做出了一系列准备。中国自20世纪80年代末实行住房分配货币化制度开始，已经经历了20多年的历程。但由于起步较晚，各项住房政策正在不断完善和探索之中。如果能够结合我国具体国情，并借鉴丹麦模式的成功经验，吸取其精华，在具体实践中制定出一套具有中国特色的房贷模式，必定会对我国社会稳定和经济长期发展起到相当的积极作用。