金融体系的贡献:奇迹还是幻觉?(上)

编者按：金融危机后，改革全球金融体系的呼声不断高涨，并在部分国家或地区付之实践。改革虽然在推进，但对一些涉及金融体系运行评价和分析的基础性问题，仍未被很好地理解和解决，而这将决定改革的进程和效果。在这些问题中，对金融体系自身对经济发展的作用和具体衡量，仍存争议。本文为英格兰银行副行长安德鲁·霍尔丹2010年7月14日在“金融体系的未来”会议上发表的演讲，虽成文已有一段时间，但所谈之观点及对具体技术方法的介评，对理解危机以来直至今日的金融监管改革，仍大有裨益。

过去三年，金融危机的成本在任何角度上看都是巨大的。就像在历次金融危机中所发生的那样，很多国家的公共部门债务水平攀升，达到国民收入的两倍之多。以当期和未来总产出损失的现值估计，危机成本高达世界年均GDP的1～5倍。无论从哪方面来看，本轮危机带来的伤痛将伴随整整一代人。

目前，全球都在热烈讨论金融改革这个话题。一些改革措施是对现有监管思路的延展或扩充——如更多高质量的资本以及流动性要求。其他人则提出对现有监管制度进行调整——如在审慎政策中考虑逆周期调整。还有人提议对金融业进行重新构造——如约束银行业规模及其范围界定。

评估这些改革建议时，不但要关注金融危机的成本，还应权衡金融的持续收益。这就需要理解并衡量金融部门对实体经济发展的贡献。理解和衡量金融体系的贡献对于理解过去（金融业的作用不断增强）和规划未来（金融的作用有可能收缩）非常重要。

知易行难。最近发生的事件表明这的确是一个难题。2008年9月，雷曼兄弟破产引发了金融市场一系列反应，使得金融体系和世界上许多最大的金融机构濒临倒闭。2008年四季度，主要全球性银行股价平均下降了50%左右，市值损失达6400亿美元，导致全球GDP和贸易量同比分别下降6%和25%。银行体系在一定程度上引发了这轮自“大萧条”以来最严重的经济衰退。

然而，利用官方数据估计的金融部门贡献却大相径庭。按照国民账户核算，2008年四季度，英国金融部门名义总增加值（GVA）以前所未有的速度增长，英国金融部门对总经济产值的直接贡献度提高至9%。金融公司的总经营盈余（GVA扣除员工薪酬和其他生产税）增长了50亿英镑，达到200亿英镑，呈现前所未有的单季增速。正当人们认为银行业对经济的贡献是自20世纪30年代以来最差的时，国民账户核算的结果却表明，金融部门对经济的贡献是自20世纪80年代中期以来最突出的。

本文的目的就是解释这一悖论。本文将先后考察金融部门增加值的传统计量方法及其演变，分析推动经济增长的要素——劳动力和资本投入量，以及这些要素的回报率。实际上，至少从数据上来看，银行在过去几十年中经历了一场“生产率奇迹”。随后，将详细探究银行获得高收益的定量因素，并探究相关的银行商业活动。我们发现，金融业的高收益源于风险的“幻觉”而不是“生产率奇迹”，银行正在经历的事件同时充斥着“幻觉”和“奇迹”。

如何衡量金融部门总产出

总增加值（GVA）

总增加值（GVA）是衡量一个部门对经济总产出贡献度的标准方法。GVA定义为一个部门或产业的生产总值减去中间消费（生产过程中损耗的商品和服务），该指标只计算某一特定部门对经济的直接贡献。当然，金融部门的非直接贡献——如为创业或启动新投资项目提供资金从而提高生产力——也是非常重要的，但我们可以通过观测GVA的历史演进来获取初步信息。

图1描绘了自19世纪中期以来，英国金融部门和经济总产出的实际GVA变化情况（恒定价格水平并以1975年指标为基准数）。表1将金融增长和经济总产出分为3个阶段：一战前、从一战到20世纪70年代早期、从20世纪70年代早期至今。金融部门GVA的变化趋势引人注目。

在过去160年里，金融部门以平均每年高于整体经济两个多百分点的速度增长。换句话说，自1850年以来，金融部门增加值增幅是整体经济增加值增幅的两倍多。这并不令人惊讶，在过去的一个多世纪，大多数发达国家和发展中经济体都经历了金融深化的过程，金融部门上升的结构性趋势对整体经济增长产生了积极作用。

然而，不同时期的数据表明该趋势并非线性。一战前的金融深化非常迅速，同时产生了股份制银行，以满足非金融部门迅速增长的需要。这一时期，金融部门增长速度几乎达到实体经济的4倍。

第二个时期（从一战到20世纪70年代初）则呈现出相反的趋势。金融部门增长落后于其他经济部门的增长。这在一定程度上反映了加强对金融部门的量化控制和政府监管的影响。

从20世纪70年代初至2007年则出现了新的转折。在金融自由化的影响下，金融部门以平均每年超过非金融经济部门1.5%的速度增长，这一趋势从20世纪80年代初开始加速。1980～2008年，金融中介部门实际增加值扩大了3倍以上，而同期整体经济产出仅增加了两倍。

2007年，金融中介对经济总增加值的贡献率为8%，而1970年为5%。金融中介总经营盈余表现出更为明显的增长，1948年至1978年间，金融中介利润平均占整体经济利润的1.5%，到2008年，该比率已经高达15%，为原来的10倍。

在全球范围内，其他国家也呈现出相似的趋势。美国“大萧条”时期，金融部门的增加值明显下降，二战后开始持续上升。美国金融部门GVA占GDP的比例从20世纪50年代的2%上升至目前的8%左右，上升了四倍。欧洲和亚洲也存在类似情况。根据英国《银行家》杂志的数据，世界上最大的1000个银行在2007～2008财政年度的总税前利润近8000亿美元，比2000～2001财政年度高出150%，银行年均收益率近15%。

金融部门的增加值和利润变化，尤其是近期爆炸性增长的趋势，同样体现在金融公司（与非金融企业相比）的市值估计中。2002年至2007年间，英国、美国和欧元区的各大银行股东总收益累积上升了150%，超过了非金融部门和一些高风险金融部门（如对冲基金）的收益。

为更好地说明这一点，假设在1900年买入100英镑的金融股并卖出同样数量的非金融股作为对冲。图2显示了执行该对冲策略的收益。从1900年到20世纪70年代末，收益微乎其微，金融和非金融部门收益上升和下降总体同步；20世纪70年代末到2007年，对金融部门投资的累积收益大幅飙升，直到后来发生金融危机，泡沫破灭后收益骤然下降。