熊市大学教科书

从2007年的6124点到现在的2400点的大熊市，其间大多数投资者做的事就是不断地亏钱，有的甚至失去了继续投资的信心。似乎连上不知道股市到底会变成怎样。面对大熊市，难道我们只能坐以待毙么？回过头看这个大熊市，投资者从中学到了什么？

《好运・MONEY+》通过对4年中国股市发展路线图的分析，从中找出了4个最有代表意义的节点，他们分别是大熊市刚开始的2007年11月，市场信心接近崩溃的2008年11月，投资者以为一切不幸都已经结束的2009年5月，还有投资者最后一点信心也欧洲国家债务危机动摇着的现在。我们为此也采访了众多投资者，搜寻他们在这些时间点的投资决策和心理状态。

通过我们总结投资者可以从熊市中学到的：

股灾爆发之前总有六个如影随形的征兆出现

大多数投资者对市场的预期总是与事实相反的

在每个暴跌后，政策当局都会出台让经济更有活力的措施，而此时是投资者进行短期投机的机会

市盈率对投资者具体投资行为帮助非常小

投资者手中要为股市的“冬眠期”保留一定的现金，因为那时候好东西真是便宜的离谱

在熊市中，投资者最关键的一个品质是忍耐，并等待到赚钱的时候

2006年到2007年是中国投资者最美好的年代，在他们的印象中，那个年代，鸟儿尽情飞翔，花儿尽情开放。经过2005年开始的股权分置改革，普通投资者和持有市场70%以上份额的“法人股”持有者达成了妥协：原来不能流通的法人股可以分阶段的进入二级资本市场，普通投资者也因此得到了一部分的股权份额补偿。而在2005年到2006年，全世界都在碰杯，经济好的不得了，通胀率却不高，货币量充裕，每个投资者都信心十足，从2005年10月到2007年11月，上证A股指数上涨超过了6倍。

2007年11月 阳光灿烂的日子

投资者 钱浩

2007年1月到10月，钱浩一共手持两个股票。据他说，那时候他每天做的就是坐在电脑前泡杯茶抽支烟，看着屏幕上的数字不断地跳涨。这10个月，钱浩在股市里赚了200%，70万的资金在10月份清仓的时候变成了200多万。

如果在手握200多万后钱浩“金盆洗手”，那或许如今他会庆幸自己当时的果断，但和大多数人一样，谁都不认为自己是拿走市场上最后一桶金的人，赚到了就想赚更多，很快他把所有的资金又都投入了股市。

如果一个市场中有1000万个投资者―在中国这个数字还显得有点保守―那么谁都很难测定这种投资者心理状态什么时候发生逆转。就像沃伦・巴菲特举的那个例子，老板的规定是，所有人都可以到餐馆来就餐，而且可以不付钱，但是什么时候打烊由老板决定，而打烊时被关在餐馆里吃饭的食客要结清所有在这里吃过饭的人的帐单。在饭馆刚开张的时候人们知道这个规则的不公平性，根本没人进去，但逐渐看到有大胆的人酒足饭饱地自由出入，大家的胆子就大了。饭馆里挤满了来赚便宜的人，谁都不相信自己会那么倒霉，成为最后的就餐者，但是这时候，餐厅打烊了。而这个老板的脾气谁也摸不清。

很多人试图找到大熊市来临的征兆，让自己恰好成为倒数第二批到餐馆的人，甚至只要算清了这个问题，他们可以大大方方的住在餐馆，只要在老板来之前轻松地走出去就行了。

那么在熊市来临的时候，求助于经济学家或者专业人士会有满意的结果么？起码在以往的统计中经济学家表现得不怎么样。《华尔街日报》在1999年对54位经济学家进行了采访，他们中有52位预期2000年将是一个经济非常棒的年头，而一年之后，纳斯达克指数下跌了51%。之后经济学家对2001、2002年的预测，也都和经济的实际结果相差甚远，经济学家作为一个整体，基本上是股市的反向指数。

而我们的证券基金的业内人士的表现会更好么？从美国的统计来看，从事证券行业的人士在最近几次股市灾难来临之前推荐投资者持有的股票，仓位都在70%以上。

经济学家和专业投资人士为什么会和普通投资者一样对灾难麻木呢？其实个中的原因很简单，那就是他们也是人，并且和大众的投资情绪相互影响，当大众的情绪亢奋的时候，这种情绪会影响到经济学家和专业人士的看法，而出现相反的情况时也是一样。其实从更理性的角度讲，经济学家应该更多地对股市进行乐观的预测，这是因为人类的经济总是向上发展的，乐观的股市预测准确的概率会比悲观预测的要高很多。

让我们看一下以往大熊市来临时候的样子，这里面有规律可总结么？

20世纪最著名的大萧条在1929年发生，它偏巧也发生在10月。当时的美国总统是赫伯特・胡佛，他的人生截止到做总统之前基本是个“美国梦”的样板。在1920年代初，美国经济走入了所谓的“新纪元”，新科技如汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。人们普遍相信刚成立不太久的美联储可以消除经济周期的波动性。

胡佛的总统竞选宣言是让美国人的锅里能有两只鸡，每家都有两辆汽车。但他刚当上总统，鸡就从美国人的锅里飞走了。1929年10月股市崩盘，大萧条开始。这次下跌让美国的股市下跌超过90%，直到1954年才得到完全恢复。

1973年开始的石油危机也造成了全球股市的长期下跌。在1960年代晚期股市流行的词汇是“新概念”，只要买对了概念那么投资人就等着发财吧。这种情况让刚出道不久的巴菲特在1968年解散了自己的私募基金，这个原因是他觉得当时的股票太贵了，“价值投资”已经毫无用处。股市在之后经过了一些波折，在1973年危机总爆发。那时候比美国股市下跌更惨的是香港等新兴市场，香港恒生指数在1973年一年内就跌掉超过90%。

1987年10月的股灾使全球市场出现了短期但剧烈的震荡。这次问题出现的原因是金融创新。在1980年代，电脑已经进入了股市交易，华尔街开始用程式交易，用电脑程式实时计算股价变动和买卖策略，这让很多用大资金短期交易来频繁博取套利的做法成为可能。但是，这种交易有个问题，也就是主流市场的参与者都用类似的数学模型的时候，大家就都采取了相同的交易策略，比如说买入时所有人都在买入，卖出时所有人又同时卖出，于是就出现了所谓的流动性危机。这有点像行驶过一座大桥的都是同一型号的汽车，当他们凑巧发生共振的时候，桥就塌了。

除去2007年开始的全球大熊市以外，离我们最近的就是2000年科技股泡沫的破灭。当时人们相信网络带来了“新经济”，和互联网沾边公司的股票的价格都上涨到了一个可笑的地步。在2000年3月，新经济幻想开始破灭，一年后代表互联网公司股价的纳斯达克指数下跌了78%。在那时最流行的笑话是：如果你在一年前购买了价值1000美元的北电网络的股票，那么现在就剩49美元。如果你在去年买的是1000美元的百威啤酒，把里面的啤酒都喝光，再把啤酒罐卖给废品回收站，现在你就有79美元。所以，得出的建议是―让我们开始狂饮吧！

人们预测股市灾难的行为，非常像玛雅人的传说。玛雅文化曾经很辉煌过，他们的世界曾经4次被灾难破坏，每一次玛雅人都得到了惨痛的教训并且发誓说下一次会好好地保护自己，但他们却总是在为已经发生过的灾难做预防工作。

第一次发洪水，幸存者就搬到了地势较高的森林中去，他们修堤防、建土墙，并把房子建在树上。但是第二次的破坏来自于森林大火，完美的防灾策略付之一炬。经过第二次灾难，幸存者远离森林。为了防止起火他们从山上采来石头盖房子，但是很快，地震发生了。当他们为地震做好准备，远离大山，他们的房子又毁于风灾。

即使是最善于预测的玛雅人也很难预测未来―这是肯定的，因为他们已经消失了―投资者们看来也真的很难精准地预测到股市到底什么时候出现灾难性的场面，不过从投资者中还有众多的幸存者这一点看来，投资不靠预测。

其实从经济学层面上来讲，股票下跌是一种正常现象，只不过股市不可能自动平滑地下跌，这样股灾就会出现。

在股票市场最红火的时候，实体经济本身并没有人们想象得那么好。这里比较明显的例子是日本。

日本实体经济增长最强劲的时期其实是1955到1973年。那时候，日本的GDP年平均增长率在9.4%，而在此之后一直到1989年―日本出现长期的通货紧缩前―GDP的年平均增长率已经萎缩到4%。日本企业此时也因为在经济高速增长期的扩张太快，成本升高，从而造成企业投资收益率降低。在这种情况下，企业更倾向于收缩发展，而投资者在此时往往只注意企业的规模，似乎总是忽略成本。

2008年11月 投资者愤怒了

投资者们

采访2008年底在股市中挣扎的投资者有一些痛苦，因为他们很多已经记不清当时自己的情绪。翻看那时候的历史记录可以看到，当时普通投资者的情绪基本上是由悲观转为愤怒，大家的一项工作是再寻找谁该为这次股市暴跌负责任。

这些矛头的指向包括证监会、政府、机构投资者、中国石油以及让他们受到损失的上市公司。

在2008年的下跌中，投资者的情绪急转直下，大多数人都怀疑世界末日就要到了，那些投资到股市中的人一下从被羡慕的人成为了笑柄。即使当时的通货膨胀率已经不低，但是大多数人宁愿把钱存入银行也不愿再去投资。

在2008年，大多数投资者很痛苦，根源除了这一年来他们不断地在赔钱，更重要的是，他们原来以为找到的投资圣经或者发现自己就是股神，在那一年这一切变得毫无意义。在2007年获得的收益只不过是由于市场整体上涨带来的，和投资者的智力水平毫无关系―也就是说在2007年，即使是一个对股市没概念的盲人，其投资也能赚钱。很多的投资者是在这年离开股市的。

经济学家或者证券交易商们在2008年底对当局作出的4万亿的投资计划大部分的表现是麻木和质疑，他们基本不相信那些投资给经济带来的效果。而那些专业投资者的投资情况也并没有好多少。以偏股型公募基金为例，如果你在2008年初好不容易挑好了一家有出色业绩的基金公司，找了一个又稳重又聪明的基金经理，并买入他的基金，那你就开始了自己的赔钱之旅。在整体表现上，截至今年12月，大盘下跌幅度在60%左右，而相应的偏股型基金的收益也是-50%多。既便如此，这份相对市场的微弱优势也不是由于基金经理们的智慧造成的，而是他们很多人把大部分现金留了起来，没有进入市场，所以赔钱的速度才稍微慢了点。

政府主导的大量投资能一下就挽救经济的危局么？要回答这个问题可以看一下1995年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特・卢卡斯曾经对通货膨胀做过的一个很贴切的比喻：政府悄悄地施了魔法把所有的一元钱变成了两元。这样，企业主发现资金加倍了就开始扩大生产，而消费者发现自己似乎更有钱了，也开始增加消费。这样政府的魔法让经济的活跃程度得到了提高，避免了经济的萎缩，实际上政府就是这么做的，它会通过制造通胀来防止经济周期过于剧烈。

但是后来，由于人们变得越来越聪明，它们知道这种魔法只是让钱化一为二，而商品和人力资源的价格也上涨了一倍。在很多时候大家开始对政府的变钱魔法无动于衷，特别是1960年代以后，通胀魔法对刺激经济不再那么有效了。政府的刺激方案，往往会出现滞涨的效果。短期通胀魔法会有刺激经济走稳的倾向，但是很快，人们会把大部分资金转向投机市场，股市也是人们投机的一个选择，当然这种投机的上涨不会持久，因为实体经济的乏力会让股市不久就回到它应有的价值位置上去。

不过政府制造的通胀倒是短期投资者的一个机会，因为几乎任何一个有控制力的政府，在发现股市崩盘经济跳水的情况下，都会制造通胀。制造通胀的方法并不复杂，政府只要加大印钞机的马力，加班印钱就可以了。

2009年5月 希望似乎又来了

投资者 魏佳

魏佳和妻子都从事零售业，在2007年到2008年他们所从事行业的销售额出现迅速增长，所以在2009年初他们决定开始投资。1月份，魏佳和妻子就开始向朋友和自己的银行客户经理咨询如何进行股票投资，但年初经济形势不明朗，魏佳决定等一等再说。中国股市在4月份以后迅速上涨，魏佳又觉得涨得太快了，他决定等到股市有所下跌再投入。但是在8月股市真的出现下跌，魏佳想，自己找到了一个最为理想的价格。

2009年中国资本市场重新呈现繁荣景象，这让人想起2007年的美妙景象，上证A股从1834点增长到2009年8月的接近3500点，而后这个指数一直在3000点以上徘徊。

2009年资本市场的小阳春的确令人欢欣鼓舞。《第一财经周刊》曾经在2009年底对北京、上海、广州和深圳的城市居民做过一次投资乐观程度的调查。在那次调查中，大多数人对2010年的资本市场抱有乐观的看法，有52.95%的被调查者认为上证指数2010年可以到达4000点，还有接近5%的人更乐观，认为2010年经济将摆脱危机状态。只有14.69%的人认为指数将停留在3000点。

而且当时的各个券商也纷纷预测2010年的股市会是一个先保持平稳然后上涨的态势。

2009年到2010年之间的经济形势和股市形势几乎就是2007年到2008年的微缩版，房地产价格上涨，股市上涨，然后政府出台货币紧缩政策抑制房地产价格，接着股市也受到抑制。而对之后的股市和房屋价格的走势，大家都猜错了。

2011年 冬眠政策

投资者 罗毅

2010年后罗毅减小了对股市的投资量和关注程度，在2011年年中之后，他甚至懒得管这些事了，他的计划是干脆把那些被套住的股票一直放在那，等到市场上升能返回本金为止。

大多数投资者在2011年都会采取冬眠策略，其实冬眠策略客观地说并不是一种策略，它只是大多数投资者的无奈之举。因为在经历了几年的股市下跌之后，长期持有股票的投资者可能用完了手里的资金，他们已经没有能力再对低价的股票进行补仓；而频繁交易的投资者在这时候也因为前两年的投机行为吃尽了苦头，失去不少金钱和战胜市场的信心。随着更多的投资者进入冬眠期，股市活力变得很差。

机构投资者自这个阶段起论点也开始转向保守，基金的仓位会降到监管部门规定的最低点。巴菲特经典的三点论被重新挖掘出来：第一，保住本金。第二，保住本金。第三，记住前面二点。但是如果这时候手里还有可以自由使用的现金用以买入更便宜的股票，那么他们很可能就是这个市场的最后胜利者，机会是留给有钱人的。

巴巴・希弗（Baba Shiv）是斯坦福商学院的一名神经学研究者。在2005年他曾经做了一个试验，这个实验是个模拟的投资游戏。

游戏开始时，每个投资者有20美元可以用来“投资”。游戏规则是，试验参与者有20轮投资机会。如果参与者在某一轮决定投资，那么他就会获得一次掷硬币的机会，如果掷出的硬币人头朝上，那么这次“投资”就可以获得2.5美元的收益，如果数字朝上，则失去1美元。试验所用的硬币就是普通的硬币，到底哪面会朝上完全是随机的。

如果试验参与者完全是理性的，那么他们应该参加所有的20次“投资”，因为从平均收益率来看，他们很有机会获得15美元的盈利，收益率75%，从投资的角度来看应该是很不错的数字。而整个试验获得正收益的可能性是87%―这个数字计算起来稍微有点复杂，不过从直觉上说，人们应该能感知到这个概率肯定会大于50%。

但是在真正的试验中，人们的投资收益要比理论上差了很多，只有40%的参与者会在上一轮损失掉1美元之后，在下一轮还选择继续下注。并且，即使是在“投资”中运气不错的人，一旦遭受到损失，他们也会在以后的轮次中大大减少“投资”的次数。所以随着试验的进行，继续下注的人越来越少。

希弗的试验其实是为了测定人们的头脑损坏对恐惧的感知程度，但是从另一个角度，这个试验印证了，在一个熊市中人们的投资表现。熊市刚刚出现，投资者会拿下跌后的股票价格和刚结束的牛市中的股票价格相比，认为股市里充满了便宜货，所以股市快速下跌到一定程度的时候，不少投资者会跑到市场中进行所谓的抄底，把手上的资金一股脑投入。这也是很多熊市在剧烈下跌后会出现幅度不小的反弹的原因。但是随着时间的推移，投资者看到的便宜货越来越多，价格越来越低，投资者们却并没有按照理性的办法购买更多的便宜货，而是放弃了投资。这可以解释为很多投资者在购买了所谓的便宜货后受到了投资损失，所以对其他的便宜货视而不见，尽管这些东西比原来便宜了很多。