有限公司利润分配正义的契约回归

摘 要：股利分配极大程度地影响未来公司的筹资、投资政策和财务稳健性。股利分配政策固然属于公司自治的领域，但由于现实中普遍存在控股股东滥用控制权不合理地留存收益的状况，这不仅损害少数股东权益，还会影响少数股权市场的机能。基于此，多数观点认为应当建立强制分红之诉，有关法院也作出了实质审查的判决。但这种处理方案将严重损害市场的运作，妨害司法自治，并且将导致司法的不可预期性。股利分配政策应当运用市场的手段来解决，优先股发行的解禁会是行之有效的方法。

关键词：利润分配；控制权；柠檬市场；优先股

中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0032-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.07

一、 股利分配问题中的休谟问题

股东出让财产所有权进行投资便是为获取收益，而投资目的能否实现则系于现实的现金股利的分配和未来的资本利得两部分①。但两者并非统一体，股利分配政策核心矛盾之一便是权衡短期可见红利与未来长期增长之间关系，不结合公司具体情况有盈必分必然损害公司增长的潜力，反之，习惯性地有盈不分则不仅可能降低权益收益率，还会伤害股东的权利感情，使其丧失继续投资信心。

按照现行公司法的权力架构，股东会的批准程序是利润分配方案必要的生效要件。但矛盾的存在并不会因为股东会的资本多数决就会化解，反而会因为股东对于公司的不同信息基础、自身不同的社会背景和风险偏好而加深。从资本多数决理论的生成机理出发，公司利益与股东利益是具有同质性的，控股股东利益与公司经营财务状况关联更大，相较于少数股东，更为关注各项政策的合理性的控制股东对公司的治理往往是同时符合股东和公司的双重利益②。

然而，这种假设局限性在于只将股东在该公司的出资比例纳入视域，考虑到该股权所占股东总资产比例，未必能推导出控股股东具有更强的利益动力。极端的例子，少数股东的权益可能是他的全部资产，他必然会比投资分散的控股股东更关注公司的状况。何况，只要穷尽主观努力就可以使公司得以良好的发展不过是我们一厢情愿的自我安慰，控股股东即便具有丰富的公司治理经验，这种经验也是有限的，从有限的经验归纳出来的规律只是建立在有限的个案基础之上，这种规律必然不是绝对正确的[1]。再者，即使控股股东可以了然全部与公司经营相关的事实，其价值目标与少数股东也未必一致，更未必与整个市场发展趋势相一致。基于不同价值理念所作出的股利分配政策属于规范性命题，是不可能单纯基于纯粹的事实性陈述而获得理由[2]，究竟控股股东还是少数股东对于公司的判断何者更符合市场的发展趋势需要更详细的论证，不可能单凭资本多少就可以判断的。

在公司股权较为分散的情况下，即使存在大股东存在，少数股东仍然可以通过彼此之间的相互联合，对公司经营和财务决策施加相当的影响，少数股东的表决权是有意义的。但是存在控股股东时，情况发生了实质性的变化，根据表决权多数决原则，不论少数股东如何联合，决议的作出都将按照控股股东预定的方向运行，少数股东的表决权失去了原本对公司管理施加影响的作用。这种情况下少数股东的表决权在事实上已经成为一种根本不起任何作用的装饰物。

股东会内部对公司和市场发展情况的预测龃龉是不可避免的，而委诸股东会资本多数决的实质就是由控股股东决定。笔者无意于否定股东多数决制度，在普遍意义上，这种协调方案是高效性的，可以降低决策成本。但公司是一个长期持续存在的商事实体，但作为公司所有者的少数股东的意志无法反映于公司的经营和财务风格之中，少数股东表决权的点缀性作用确是不争的事实，连续多年不分配股利又不得知晓资金使用情况更难谓符合少数股东最初入股时的合理预期。

二、 “柠檬”化的少数股权市场

（一） 股东利益的异质性与公司控制权的异化

大小股东间的“君子之争”尚不足以作为问题解释的全部，矛盾另一方面源自于控股股东和少数股东对股利分配需求的异质性。利润分配的争议极为直接和明显地表现了控股股东和少数股东的利益分歧①。股东虽然在公司经营上承担着同类性质的风险，一荣俱荣一损俱损，但他们在股利分配上诉求的异质性不能因此而被忽视。这些分歧有的具有正当性，有的则难以经得起阳光的考验，但毋庸置疑的是最终都将导致股东会在股利决策上意见的断裂。

从经验图景来看，相较于公司中的少数股东，控股股东利益取得的方式更为多元化，这也解释了为何大多数纠纷中，少数股东倾向于多分利润，控股股东倾向留存，而不是相反。公司制度的假设前提是所有权和经营权的分离，但这点在中国大部分公司并不具有现实性基础，这不仅表现在制度层面，还渗透于人事层面，组织联系多靠情感等非契约关系实现，明显具有“家国不分”的属性。控股股东延续家族管理的方式治理公司，他们掌握着公司的人事控制权，职业经理人作为外人并不是当然首选，他们更倾向于任人唯亲，直接介入公司治理②，同时给自己开具可观的薪酬，享有公司的职工福利。甚至，有的控股股东还利用关联公司的内部交易完成利润转移，上下其手，即使公司不分配盈余，仍可以通过关联公司完成利益输送，法律实践中也不乏这样的案例③。反观少数股东，盈余分配是其获得投资收益的主要途径，甚至是唯一途径。但控股股东与少数股东不同，即使不分配盈余，控股股东依然可以赚个盘满钵满，分配盈余则要求大少数股东“利益均沾”，除非例外约定，不能差别对待，控股股东并不天然具有分配盈余的动机与冲动。

传统公司治理结构是以资本平等性和股东利益同质性的假设展开的，并进而认为因为股价的竞争机制使得他们在法律上同等地享有控制公司的机会，至于控制权落入谁人之手不过是一个法律上偶然的事实。但该种理念过高地估量了股东的诚信品质，没有注意到个体股东之间利益的异质性，更选择性地忽视了我国公司股东层和治理层的混同现实。

不容易察觉的是，控股股东利益的最大化往往被裹挟在公司利益最大化的中性形象之中。我们将控制权赋予大股东，并寄望于信义义务的约束，可现实是，如果控股股东利益的最大化偏好不是中性的，那么资本多数决的中性就是不可能的。正如梁启超先生曾总结股份公司“水土不服”的病因之一，“人人皆先私而后公，其与此种新式企业之性质实不能相容。”[3]资本多数决原则不仅为控股股东侵害少数股东的利益提供了可能，更为这种行为披上了合法的外衣，使得一些不合于公正原则的行为合理化。

（二） 法律保护真空中的留存收益

如果说公司会计账面的所有者权益是真正的所有股东的财富，那么利润留存企业还是进行股利分配并没有质的差异，甚至在现行税法体制下，不分配股利更能体现应缴税款的时间价值。

但严重的信息不对称、控制权的“私有化”和长期有盈不分看似不甚关联，在治理结构不完善的公司中，三者却实为一体三面，不可分割，这些因素的结合使以不能取得控制权的股权投资进入公司无异于无法预知结果的，少数股东身份本身就成为了一种风险。有限公司决策概由控股股东决定，现有法律框架下少数股东的救济方式又难以发挥制约作用，其命运皆系于控股股东股掌之中，控制权以控股股东个人利益为依归在公司经营中不断膨胀、不断泛滥。即使公司确有盈余，控股股东又可以“商业判断”为由留存公司，此后再通过控制权加以攫取。加之《公司法》第34条知情权保护强度极为有限，冀图少数股东通过知情权来保障自身的投资权益，实现对控股股东和管理层的监督就显得不大现实。进行公司内部的横行掠夺远比辛苦地创造价值来得更为轻松，而由此构成的利益博弈更倾向于零和的掠夺，而不是多赢的合作。

（三） 信息成本与萎靡的小股权市场

现代市场经济的复杂程度，已经远非“你买我卖”那种一对一的简单交易。由熟人社会到陌生人社会，交易范围的扩大和交易的非人格化特征，都使信息问题上升到现代经济中极端重要的位置，其重要性与交易的复杂程度成正比。

虽然有限公司股东可以不受限制地向其他股东转让，但因为少数股东往往被排除在公司经营管理之外，双方存在严重的信息不对称问题，无法进行有效的谈判磋商。如果我们可以把不合理的长期有盈不分和内部掠夺视为“初始侵害”的话，那么控股股东还可以利用信息优势，压低交易价格，对少数股东进行事实上的“二次侵害”。权力对权利的剥夺将导致信息的不对称，根本上扭曲市场一致同意的本来意义，换言之，没有尽可能充分的信息对称，这种交易就很难被看成是合理。

股东向第三人转让股权，虽然在理论上也是可行的，但是实践中的问题在于，第三人很难有购买这种股权的意愿。股份公司股权交易尚可以属于半强式有效市场，有一定的价格发现机制，有限公司股权的估价则变得极为困难。为了保护商业秘密，有限责任公司制度具有极强的闭锁性，缺少有效的信息披露机制，只有“一入虎穴”方能真正了解公司的经营和财务状况，交易前准确评估股权价值几无可能，信息的缺失将引起市场机能的失效。

不同公司治理结构的完善程度并不相同，并会对少数股权价值发生巨大影响。多数交易环境下，收购方无法预估到个别股权的具体价值，往往只能比照行业的平均水平初略估计，因而只愿意根据平均价值支付价款。按照上述交易逻辑，股权价值高于平均价格的出让方就会退出交易，只有价值低的卖者进人市场。如此循环，少数股权交易难免沦为欺诈横行“柠檬市场”①。没有合适的抵消性规则，昂贵的信息成本和近乎的交易都将扭曲这个市场的本来面目。在这种市场里，“李子”是很难找到的，即使偶尔碰上了，也不敢相信。

现金股利支付的价值之一就是在一定程度上削弱了公司对于自由现金流量的支配权，减少了控股股东可以谋取自身利益的资金来源。同时，留存收益的减少将迫使公司采用外部融资，或提高负债权益的比重，或引进外部股权投资，无论何者都将强化外部投资者对企业的监督，从而减轻原本少数股东对控股股东的监督成本，弱化控股股东与中小股东的冲突，降低成本②。

三、 失败的尝试：另一只看得见的手

（一） 法院的纠偏行动

“公司盈余分配权纠纷”属于我国最高人民法院关于民事诉讼案由分类中的一项，可见在司法领域，这是一项可诉的权利。但司法实践中处理意见并不一致，有的法院仅进行形式审查，只对股东决议中已有的权利义务关系进行裁判，有的法院对公司决议进行了实质审查，如河北省丰南市人民法院（2006）丰民初字第10712号判决认为“依照相关法律规定及公司的盈利情况对股东要求分取红利的诉讼请求进行裁决”，甚至有的法院在实质审查的路上走的更远，如北京市通州区人民法院（2006）通民初字第05702号判决在确认了股东享有资产收益权后，又参照相关行业利润水平酌情确定被告所订立的合同的经营利润率，并进而确定了公司净利润及公积金提取比例和股利分配金额。

笔者虽然不同意借股东会决议之形式少数股东意见，但更反对法官的“家长式”裁断思维和“自作主张式”判决结果。资产收益权作为股东的一项权利是一种潜在可期待的权利，仅有抽象意义，只有当董事会制定了分配方案且股东会通过后，这种权利才转化为一项具体现实的既得权，其权利性质转化为债权[4]。《公司法》第三十八条和第四十七条已经对股利分配的程序作出了具体规定，就不能如上述判决依据第四条抽象的盈余分配权作出判决。法院的实质介入，强行代替公司做出商业判断，必定以牺牲商事行为的可预见性为代价，不仅损害了交易安全，又增加了诉讼成本。

（二） 脆弱的司法自治

法院强制性的实质介入在根本是有悖于司法自治精神的，寄望于法院能够通过司法的实质审查使公司或者代替公司作出更为公允的利润分配方案，但正如哈耶克所言，那些使一个国家变成地狱的东西，恰恰是人们试图将其变成天堂的努力[5]。

司法自治最初涵义源于自然人的意志自由，私人主体间的法律关系原则上应由其个人依其自由意思予以调整，国家只需消极加以确认，并赋予其拘束力，不宜妄加干涉，由各个主体根据其意志自主形成法律关系[6]。公司只有在享有广泛灵活的商业自主决策权的前提下才能够迅速决断，不断地趋利避害。公司自治既是自然人自治的当然延伸，又是防止公权力肆意侵犯私权利妨害经济正常运作的必然要求。治理结构的自治占有重要地位，但相较更为重要的是公司相对于政府的主体独立，这也是公司作为营利性经济组织的本质要求，公司享有自主决策事务、自负盈亏的自由和能力，不受政府的任何干预[7]。司法权力过分干预公司自治的合理性审查不仅可能破坏当事人的合理预期，损害商事主体的运作效率，还有可能造成司法权力的滥用，诱发权力寻租。一旦遵从合法合规程序作出的股利分配政策就不应当被法院变更，选择的结果只能交由市场来决定，否则既可能使原本应当被消灭的低效率主体得以苟延残喘，也可能使创新和发展被遏制。

（三） 司法介入的实质障碍

从实际操作层面来看，分析和制定股利分配政策需要较高的财务知识和技能，司法权介入公司的商业判断将面临着重重阻碍。利润分配是根据各股东所有者权益享有比例，对企业实现的利润进行划分，确保利润的合理归属和正确分配的管理过程[8]。企业是否向股东分配，分配多少，不但取决于是否有可分配利润，还与企业的利润分配政策有关。作为和投资政策、融资政策并行的三大财务政策之一，良好的股利分配政策将有助于公司管理目标的实现，利润分配政策合理与否直接牵涉与企业的筹资与投资，三者相互影响，决定了企业的生存和未来发展。

公司的发展阶段不同，经营方针和理念不同，市场环境不同，股东偏好不同，各公司采取的股利政策也各不相同。其一，在最初开办阶段，公司资产的增加一般会超过收益的增加，应当将更多利润留存，进一步扩大经济规模，在此后阶段，公司可能并不会有净现值较高的项目，保留大量现金会造成资金的闲置，让股东自己寻找投资机会反而是负责任的做法，应当采用高股利支付政策。其二，公司保持一定的流动性，不仅是公司经营的必需，也是制定股利分配政策时必须考虑的。较多支付现金股利会减少公司的现金持有量，使公司的流动性降低。收益稳定的公司面临的经营风险和财务风险较小，这些都是其股利支付能力的保证，而盈余不稳定的公司则需要保持较高的现金持有量保证以经营和财务需要。与此相关，具有较强举债能力的公司因为能够及时地筹措到所需的现金，有可能采取高股利政策，而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余。其三，在通货膨胀的情况下，折旧基金购买力下降，会导致没有足够的资金重置固定资产，这时盈余会被作为弥补折旧基金的重要资金来源。

任何一家公司的管理者在制定股利政策时都有自己的考量，股利政策因其影响因素和实施效果复杂，其不确定性颇多，只有在企业内部，掌握企业运营状况和相关利益者需求的经营管理人员才能判断何种股利政策更加合理，因此将这些判断留给企业去做而不是由立法和司法进行规定和判断应该是明智的选择。

纵然我们承认部分公司股利分配政策存在不合理性，也很难冀图法院能够作出更准确判断。从事案件审判的法官不但无法自始跟踪商人经营活动全过程，只能事后模拟该过程，但模拟总归是模拟，主观和客观、臆想跟现实横亘着难以跨越的界线。而且更为现实的情况是，分析商业判断的合理性不仅仅是逻辑上的推演，更需要经验的积累，而在我国法官则很少有商事经营经验。

四、 症结在利润分配之外

（一） 传统救济思路的现实困境与突破

传统少数股东救济方式或过于消极，适用障碍重重，或保护过度，以致本末倒置。前者例如股权回购请求权制度的行使条件要求相当苛刻，公司五年连续盈利时间跨度便已极大，又未对分配利润作出任何规定下限，在实践操作中极易被规避。即使异议回购请求权行使条件偶然得以成就，股权定价仍然是不能回避的问题。而且，这种保护方法不过是在面对控股股东压榨行为时法律所能提供的次优选择，少数股东需要以丧失股东资格为代价，仅能防止损失进一步扩大，而非对对于自身利益长期防御手段，救济行为本身就是成本的一部分。

后者如控股股东负有信义义务的思路，它不但没有能给我们合理的解决方案，反而将问题推向更高的不确定性。由于股利分配政策凝结着太多的矛盾，以至于法律在协调与平衡各方利益时显得左右为难，客观世界的盖然性和复杂性更使法律不可能形成统一而明确的分配标准。如何具体认定股利分配政策的合理性缺乏公认而唯一的标准，从而使相同或相似案件，因审理法院不同，乃至风险偏好不同的法官，在判决结果上都会出现较大的差别。

如果加以简单梳理，不难发现，迄今为止更多的是站在治理完善的公司模型上来分析利润分配的问题：利润究竟应不应该分，如果分，分多少。但利润分配政策上的争议可能并不是问题的全部，更可能是一系列利益侵害的表象，我们可能忽略了造成利润分配扭曲变形的真正内部原因。倘若留存企业的财富是否能够得到法律的有效保护，投资者有充足理由得以相信他们的权益能够受到保障，就没有依据认为利润分发给投资者是对投资者的保护，反之则是对投资者的损害。利润分配冲突更深层的矛盾源于公司权益资本的不正当使用和不完善监督，这才是问题的病因所在。

（二） 公司所有权配置的逻辑和理念

在公司治理上，控股股东扮演了中小股东的人，当行为并非体现本人的最大利益，则产生了成本。在普通股融资中，这种成本可能异常高昂，对于控股股东而言，其掌握着公司的管理控制权，完全可以通过关联交易等途径将本应属于股东的共同收益化为己有。

控股股东的机会主义行为宜应受到道德的谴责和法律制裁，但笔者认为责任并不能完全归咎于控股股东，这种机会主义是最初权利的界定错位所导致的必然结果。追本溯源，如果所有的生产要素提供者都可以预见未来的一切，可以将所有影响总体收入的因素纳入计划之中，那么无论是公司的控制权还是剩余财产都将被合同化，公司也将不复存在。正是因为未来世界充满不确定性，就不得不赋予特定人相当权力来抵消可能的变化。这使得人的行动具有一定的外部性，个人最优的选择并不能最大化公司价值，机会主义不可避免。但我们仍然可以作出一个逻辑推论，使企业总价值最大化的所有权安排一定是使加总的的外部效应最小化的所有权安排。

公司资本和治理架构两者并不是绝对分离的两个方面，资本结构上的变化应当准确地反映在治理结构的变化上，反之，同样成立，否则就会产生成本。传统语境下的股东既是风险制造者，同时又是风险承担者，两者几乎高度对应。但不难发现，存在控股股东的有限公司严重背离了这种最佳所有权安排。一方面，控股股东通过资本多数决挟持了少数股东的表决权，掌控公司的全部决策权，另一方面，少数股东仍然按照出资比例共享公司的利润、承担公司亏损。从这种意义而言，控股股东损害少数股东利益是具有必然性的。

传统的解决思路的失效皆在于偏离了公司的契约本质，主观解释投资者的意志所致。《公司法》的设计理念上并未重视不同股东对于风险和收益的异质性，只规定了普通股一种股权形式，不当地限制了投资人的投资需求，结果在实践中不可避免地造成了不同股权在分配等方面的巨大的分歧和不可调和的矛盾[9]。为了追求更具适应性的公司治理结构，我们必须包容极富灵活性的契约安排等。达到公司最佳所有权结构的最佳路径莫过于在投资入股时就区分不同回报和风险期望的投资者，后续的法律制度仅须维护当事人的合理预期，而非越俎代庖代其作出所谓最佳利益的选择。从协调股东异质性的矛盾而言，《公司法》中引入优先股是不二之选。优先股将从根本上调整了大股东与中小股东之间的利益冲突，减弱了控股股东损害少数股东利益的动机。

少数股权向优先股的转化的优势在于将难以界定的损害予以合同化，优先股股东分取的利润是固定的，这意味着，大股东提高公司盈利水平后，剩余的浮动利润均由其独占，控股股东是唯一受公司的价值变化影响最大的一方，在划清了大股东和优先股股东的产权界线后，大股东将受到正向激励，他们的利益是与实现公司的价值最大化紧密相关，降低了原本损害少数股东的动机，公司回归到了剩余索取权和剩余控制权高对对应的最优化结构。优先股从根本上调整了大股东与中小股东之间的利益冲突，从而减弱控股股东损害少数股东利益的动机。

时至今日，优先股在我国公司法制度中依然缺位，股东采用优先股形式入股的安排不会获得工商部门的认可，因而只能具备合同的相对约束效力，而且设置不当的条款极有可能因违反同股同权原则被严苛的法官认定无效。因此，在立法制度层面确认优先股的效力极为必要。

此外，公司法引入优先股制度的成功与否还取决于税法的配合。一般情况下，优先股的发行是很困难的，原因在于优先股的投资风险高于债权投资，要求更高的投资报酬率，而更高的投资报酬却不能税前扣除。没有债权融资的利息抵税作用推高了同等融资额下的公司的筹资成本，使得公司更倾向于债权融资，只有在债权融资困难或有还本压力时才会选择优先股融资。所以，为促进优先股在融资领域的发展，应当允许优先股股息比照债权税前扣除。■

参考文献：

[1][英]波普尔，傅季重等译.猜想与反驳——科学知识的增长[M].上海：上海译文出版社，1986.

[2]See David Hume， A Treatise of Human Natrure， Ernest C. Mossner（ed.）， London： Penguin Books，1969：507-521.

[3]梁启超.敬告国中之谈实业者[M].北京：北京燕山出版社，2009.

[4]邱海洋.公司利润分配法律制度研究[M].北京：中国政法大学出版社，2004.

[5][英]弗里德里希·奥古斯特·哈耶克，王明毅，冯兴元译.通往奴役之路[M].北京：中国社会科学出版社，1997.

[6]蒋大兴.公司法的观念与解释（第2卷）[M].北京：法律出版社，2009.

[7]蒋大兴，金剑锋.论公司法的私法品格——检视司法的立场[J].南京大学学报（人文社会科学版），2005（1）.

[8]张阳华，章卫东，邱敬波.现代企业财务[M].上海：复旦大学出版社，2002.

[9]袁锦绣.优先股股东优先及相关问题投资——以法律为角度[J].湖北社会科学，2006.