多层次科技融资体系下的场外市场分析

[摘要] 本文分析了多层次科技融资体系下场外市场的现状，提出了构建我国三板市场即代办转让系统的改革思路，分析了产权交易市场科技融资的实现机制。

[关键词] 科技融资体系 场外市场 代办转让系统 产权交易市场

一、引论

我国的科技企业普遍感到贷款难、融资难。其实，科技企业贷款难应该说是一个世界性的问题，这源于商业银行稳健经营的原则、低风险的投资偏好与科技企业高风险的不对称性。但是，许多发达国家的科技企业却能够从银行贷款以外的其他融资形式得到比较及时的金融资源支持。这说明，没有其他的融资渠道和融资方式可供选择，才是我国科技企业融资难真正问题所在，这实际上反映了我国科技融资体系具有内在缺陷，还不适应科技创新的时代要求。

科技融资体系，指为科技融资服务的多层次的市场体系和制度安排。科技企业融资需求的多样性要求多层次的科技融资体系。不同规模的科技企业以及企业不同的发展阶段，所需要的资金不同，既有长期资金需求，又有短期资金需求，既有权益资本的需求，又有债务资本的需求，而这些资金需求的风险水平不同，必然要求与风险水平相匹配的多样性的资金来源，要求在金融市场构成、金融产品、交易工具、筹集方式,以及监管要求上应具有可供科技企业选择的多个层次，形成与科技企业发展阶段，以及资金需求特点相适应的多种资金供应渠道和方式。

从市场构成看，多层次的科技融资体系包括以下6个子体系，即国家财政科技资金、信贷和信托市场、主板和二板权益资本市场、场外市场、债券市场、风险资本市场。除了财政资金、场外市场和风险资本市场外，其他市场主要支持成熟和较成熟的科技企业，以及标准化产品的交易；而在财政支持力度有限、风险资本市场缺乏资本退出渠道且还很不成熟等条件下，适合成长性科技企业、非标准化产品的场外市场，能否成为解决大量成长性科技企业融资难问题的一个有效途径，显得格外醒目。

二、我国的场外市场现状分析

场外市场，是资本市场的重要组成部分，它是指证券交易所之外的金融工具交易市场。场外交易市场作为证券交易市场不可缺少的一个层次，与场内市场共同组成了多层次市场的资本市场。在我国，场外市场通常指代办转让系统（俗称“三板”）和区域性产权交易中心（俗称“四板”）。

1.代办股份转让系统

代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托证券交易所和登记结算公司的技术系统，以证券公司买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台，是一个店头市场。我国的“代办股份转让系统”是为处理历史遗留股份而创办的，其特点是股份连续易、不具有IPO的功能、设置一定的挂牌交易标准等。近年来的发展使其成为沪深股市停牌的上市公司提供退出渠道和进行股份转让与流通的市场，长期以来并没有新的非上市公司的介入。

2006年1月17日，中国证监会首次正式批复同意中关村科技园区两家非上市股份公司（北京世纪瑞尔和中科软科技）进入代办股份转让系统进行股份转让试点。这意味着股份代办系统对科技企业的开放，它为高科技企业提供了股权流动和转让的平台，同时也为创新投资的退出提供了平台。目前已有世纪瑞尔等8家企业成功进入交易市场。不过，从交易效率来讲，这一市场跟人们的期望仍有相当大的差距，交易不活跃，交易系统不够完善，交易门槛偏高，投资者对这一市场不够了解。另外，代办股份报价转让系统现阶段的功能，还在于推动科技企业完善公司治理、吸引战略投资者、实现股权流转、明确市场估值，为日后成为上市公司积极热身，其本身并不具有融资的功能。

因此，科技企业进入这一系统最直接的作用就是股权变现，进而为创业投资提供了退出渠道。而对科技企业来讲，股东股权增值变现后，可以以资本形式再投入到企业，因此，它是再投资的资金来源，也是科技企业一个可能的融资渠道。但是，这一系统存在着重大缺陷：首先，这一系统融资功能缺失，不利于科技企业的壮大发展。并且由于不能增量发行，股权变现的增值能力有限，没有完全实现资本市场的财富效应。二是流动性风险。股份报价转让由买卖双方自行达成转让协议，存在一定时间内无法成交的可能性。并且，报价转让业务不实行担保交收，可能因其交易对手方的原因导致无法完成交收。三是信息风险。虽然是面向公众的市场，但挂牌公司信息披露的要求和标准低于上市公司，投资者投资决策依赖信息不足。这必然导致交易的不活跃性和不规范性。

2.区域性产权交易市场

产权交易市场是主要为非上市公司产权交易提供服务的机构和程序的总称，人们俗称之为“四板市场”。它能够提供包括信息、项目融资、创业指导、产权交易等多种服务。我国的产权市场是为规范国有企业产权交易而发展起来的，存在已经有10多年历史。目前我国有200多家产权交易机构，所有的省会城市和几乎所有的中等城市都有产权交易机构。据国资委对上海、北京、天津三地产权交易机构的一项统计，2004年1月至8月共进行企业国有产权交易2363宗，成交金额达到467.6亿元。总体来看，目前我国的产权交易市场表现出以下几个方面的特征:（1）技术产权交易活跃，已成为科技企业直接融资、技术转移和孵化的重要市场平台。(2)交易方式灵活，交易品种的不断创新,产权交易市场价值发现和价格形成的功能进一步得到体现，市场化程度越来越高。从交易方法看，不同的项目采用了不同的交易方法，目前交易方法有十几种。从交易品种看，不仅有国有企业产权交易，还有非国有企业的产权交易。同时，还包括债权、物权、知识产权、著作权等也在产权交易市场出现。(3)各地区因国资改革和经济结构调整的程度不同，表现出较大的不平衡，呈现出进一步集中的趋势，长三角成为全国产权交易最活跃的区域。

产权交易和产权市场事实上已成为我国多层次的资本市场建设中的重要一极。产权交易和产权市场直接、具体地参与到了经济结构布局、产业结构调整、企业并购重组、国企规范改制等市场行为当中，形成了全球独特的直接以产权市场面孔出现的类似二、三、四板市场。

三、依托代办转让系统构建我国三板市场

“三板市场”是专门为未上市股份公司或退市股份公司股票转让提供服务的市场。在美国，三板市场一般指创建于1990年6月的美国OTCBB(Over The Counter Bulletin Board，即场外告示板柜台电子交易系统)市场。OTCBBB没有明确的上市标准，任何股份公司的股票都可以在此报价，市场为其提供连续的报价和转让机制，但它不具有直接融资的功能。在OTCBB报价要求股票发行人必须承担财务季报和年报等信息披露义务。

通常认为，三板存在的意义，一方面是满足高成长性小企业尤其是科技企业股权转让的需要；另一方面，为在主板、二板上市创造条件，是主板市场、二板市场之外的预备市场。

在我国，建设三板市场具有现实意义。按国家相关规定，国有股权转让，必须在产权交易市场场内进行交易（国务院2004年3号令）。凡公司已在托管中心托管的，其非国有股东及自然人股东拟转让股权且已找到受让人的，可以由转让双方签订转让协议，直接到股托管中心办理过户手续；如转让方没有明确的受让对象时，则必须通过产权交易中心申请挂牌，公示转让信息，由产权交易中心会员单位受托进行服务。这意味着，在转让方没有明确的受让对象时，通过场外经纪人、在产权交易中心之外进行的股权转让行为被视为非法。

而目前，产权交易中心的股权转让不能进行拆细交易，并且是一次易，自然人股东的自然人股权交易受到严重制约。因此，现实情况是，由于没有场内交易技术，绝大多数自然人股权交易是在场外进行的，这样的投资行为难以受到法律法规的保护，股权交易过程中极易发生法律纠纷，甚至诱发刑事犯罪。

对科技企业来说，很多科技企业是由自然人创办并持股的，并且在企业发展过程中，通过股权激励等形式形成的自然人持股相当普遍，他们有股权变现和流动的要求，同时，广大的自然人投资者也有投资于自然人股的强烈愿望，业内人士称，购买过自然人股权的上海居民在百万人以上。目前在上海，总计有上千家产权经纪公司和投资咨询公司在从事这项交易的经纪业务。当然，其行为处于非法状态。

有鉴于此，作为具有社会管理职能的政府部门应加快构建技术平台，研究合理的、可行的制度安排，对自然人股权转让行为加以规范，构建我国真正意义上的三板市场显得尤其迫切。

目前，我国的产权交易中心和代办股份转让系统都具有“三板市场”的功能。至于三板市场的最终构成是以证监会系统的代办股份转让系统为主还是国资委系统的产权交易所为主，还是两者合并，还不明朗。一种观点认为应该依托代办转让系统发展三板市场，目前开展的试点也表达了这样一种倾向；一种观点认为应该依托产权交易市场发展三板市场。但实际是证监会和国资委都按照自己的步骤建立多层次的资本市场体系，为非上市股份有限公司的股份交易提供交易平台。但是，很显然不会有多个三板市场，本文认为应依托代办转让系统构建我国的三板市场，而同时保留产权交易中心这个非上市股份有限公司的股份交易平台使其成为三板的准备市场，成为真正的“四板”。

构建三板，首先要明确发展三板市场的理念。主板和二板市场的运作是以严格、规范、统一、公开、透明为理念的，三板市场则应该为风险投资和中小科技企业的发展提供一个宽松、扶持的资本环境。三板市场在市场的准入条件、报价方式及做市商制度上与主板和二板市场均要有不同。

其次，构建我国的三板市场，不仅需要建立一套与主板和二板不同的制度（包括做市商制度），而且还要建立辐射全国的分支机构或者会员制度，这需要一定的时间和成本。

再次，三板市场的股份公司不仅仅来源于主板和二板退市公司，还应该从四板市场即产权交易中心筛选得到。即形成一个从四板到三板，三板到主板或二板的机制。

第四，应允许符合条件的公司通过三板交易系统公开的定向募集以进行一定程度的股权融资，实现三板的融资功能。

四、产权交易市场科技融资功能的实现机制

目前区域性产权交易市场活跃的事实证明了这一市场存在的意义。但对其发展的规范,以及功能的定位却极其迫切。应制定统一的产权交易规则，确定产权交易的法律地位，制定严格的监管规章，完善风险控制制度。

1.产权交易市场基本制度设计

目前各地的产权交易中心规模不同，制度也不近相同，首先应将产权交易中心划分为大区域中心型和本地型，规范其业务的范围和标的规模，应规定本地型只能从事本地企业,以及一定标的规模以下的产权交易，超过规模必须到区域中心办理。其次规范其组织结构。产权交易中心应实行会员制，会员包括经纪会员、专业会员、信息会员三类会员，会员为企业或事业法人。经纪会员，可以与产权转让方或产权受让方签订产权交易委托协议，依法产权转让方或产权受让方在产权交易市场从事产权交易业务；专业会员，可以清产核资、审计、资产评估、项目招商引资、投资及投资管理、策划改革改制方案、知识产权保护、出具法律意见书等与产权交易相关的业务；信息会员，可以在信息网络平台、收集信息，可以从事产权交易信息中介业务。再次，完善内部交易系统，产权交易系统应由经过信息系统、交易系统和监控系统三部分构成，信息系统包括信息采集、筛选、归类、推介等子系统；交易系统包括挂牌、举牌、询价、报价、竞价、合同成交、过户结算等子系统构成；监控系统对进入交易系统的项目实行监控，建立预警制度。还有，要建立托管机构，出让人要将产权在托管中心进行托管。同时要对区本地的非上市股份公司的股权进行强制托管，以规范其交易行为。

产权交易中心要指定结算银行开设产权交易价款结算专用账户，专用账户只能用作产权转让价款结算及竞价保证金的收支，其他资金的结算不得进入该账户，产权交易价款的结算也不得进入其他账户。

2.产权交易市场科技融资功能的实现机制

以科技企业股权转让为例，其基本运作流程如图。

图 科技企业股权转让在产权交易市场的运作机制

利用产权交易市场可将部份股权、技术专利（无形资产）及有形资产在产权交易所市场挂牌转让，也可以对科技项目或专利挂牌融资，这为解决中小科技企业资金紧缺提供了新的融资渠道，同时又可以为进一步的资本市场运作打好基础。

交易方式决定了交易过程中的价格发现能力，是金融领域具有决定性的、最重要的问题，在产权交易领域也是如此。目前交易方式主要有三种：一是评审竞价，即出让项目可以借助专家评审团根据出让条件等来选择最优受让人；二是一次报价，在锁定其他条件的情况下，以报价最高者受让产权，这实际上是一种拍卖式竞价；三是电子竞价，这种方式通过计算机网络系统实现了异地、多次竞价。目前我国产权交易市场的产权交易是在非标准、非连续，并且不能进行拆细转让条件下进行的，不仅限制了价格发现的能力，也影响了交易的活跃程度甚至交易的公开、公平、公正。

产权交易市场与证券股票市场的区别，不在于是否拆细为标准单位，而在于其上市条件和管理层次不同。因此，对能够标准化、可拆细的非上市公司股权，可以考虑标准化和拆细，并采用集合竞价的方式进行撮合成交，单日结算。

另外，本文认为，和在三板一样，应允许部分符合条件的股份公司（如高新科技企业）在产权交易市场进行更小规模的定向募集。

总之，通过建设和改革，作为我国科技融资体系之中重要部分的场外市场，完全可以为科技融资提供更多更好的服务，必将对科技创新与进步做出更大的贡献。

参考文献：

[1]蔡敏勇:上海联交所总裁蔡敏勇专访.上海国资，2006，2

[2]《中国产权年鉴2005》

[3]证券时报，警惕非上市公司自然人股转让陷阱，2006年2月10日

[4]吴林祥:《证券交易制度分析》.上海财经大学出版社，2002年

[5]胡维清:《建立多层次资本市场迈出关键几步》.《资本市场》，2006年7月