减持招商银行 增持贵州茅台

笔者在本刊今年第4期《在挫折中成长——我的投资组合》一文中透露了当时的投资组合，其中招行占比60%，茅台占比23%。然而到了今年9月底，仓位比例反过来了，茅台占比80%，招行占比15%。

在别人恐惧时我贪婪

8月底，贵州茅台公布2013年中报：净利润增长4%，为上市以来最低增长；预收账款下降84%；销售费用增长97%。众多媒体、投资者的情绪几乎是一边倒的，纷纷看空茅台，担心反腐把茅台逼入绝境。9月的首个交易日，茅台股票跌停；整个9月份，茅台股票大跌20%。笔者大喜不已，逐步把手中的招商银行大部分换成了贵州茅台，一点儿也不担心自己的观点与市场主流观点相反。

财报解读：已走出三公消费阴影

笔者对茅台中报的理解恰恰相反：中报数据很理想。二季度是白酒全年最淡销售季节，贵州茅台是酒类上市公司中唯一一家净利润环比没有下降的公司，每股收益还比一季度高了6分钱。茅台在下半年销售旺季年年断货，经销商集中在二季度打款抢货不是常态，茅台2012年二季度高业绩基数是禁止三公消费前白酒销售火爆所致的。

今年9月开始到次年春节前进入旺季，茅台业绩必定大幅超过上半年，全年净利润呈2位数增长已成定局。预收账款不重要，那是茅台销售政策改变所致：不需提前打款，款到安排发货。销售费用暴增更不足虑：茅台公司原来销售费用基数极低，现在没了腐败消费，肯定要走市场化、拓展销售渠道。97%的销售费用增长只是每股增加0.38元，相对于6.98元的每股收益来说仍然微小。

笔者的结论是：禁止三公消费后，腐败消费不是慢慢下降，而是在2012年春节前就消失了。今年的茅台销售业绩已经不含腐败消费。因此，看空茅台的主流论点“反腐对茅台公司的长期影响”是个不存在的伪命题。今年上半年，茅台酒销量就是正常经济环境下的销量底部。

财报告诉我们，在严厉的政策压力下，贵州茅台净利润还在增长。市场却将其理解为即将大幅衰退。投资者持有疑问：这么贵的酒，怎么卖得出去？肯定是积压在经销商手里。

笔者的理解是：以往，一大部分茅台酒被官员、军队消费掉，民间每年都供不应求，经常断货。因反腐败、军队禁酒而滞销的茅台酒价格下跌一半，民间有能力将其消费掉。

高端产品因其产量有限，是不愁卖的。我们已经看到，在中国，买豪车要排队几个月，低价车却大量积压。从500ml飞天茅台终端销售价格来看，也验证了飞天茅台的畅销：4月，主要网上商城飞天茅台平均零售价悄然上涨了50元；中秋节，飞天茅台均价再涨80元，有一定销量的电商售价都没有在1000元以下。如果飞天茅台销售不畅，零售价只能向819元的出厂价靠拢，是不会涨价的。某中高端品牌白酒出厂价711元，今年以来电商零售价一直保持在680元左右，这才是经销商大量积压的典型市场表现。

据笔者了解，中等收入者会偶尔喝茅台，他们担心的是买到假酒，而不是买不起茅台酒。随着生活水平的提高和防伪科技的发展，假酒越来越没有生存空间，真茅台销量会越来越好。笔者从各方面收集到的数据分析，三季度，贵州茅台净利润仍将实现同比、环比两位数的增长。股价表现不可能持续与基本面背道而驰。

根本原因：茅台具有宽阔的护城河

财务报表只能算是浅层基本面，它只决定当前股价，不足以成为重仓理由。股票的长期投资价值取决于深层基本面。茅台的深层基本面在哪里？

一是不可复制。茅台公司是历史遗留下来的酿酒作坊发展而来，生前曾经建议异地复制茅台，到20世纪80年代宣布试验失败。无论是中日韩，还是欧美澳，都不可能有一家公司应用现代科技投入巨额资金就能够开发出与茅台媲美的白酒。

二是高端酒无竞争。在1000元以上的白酒中，茅台有绝对品牌优势，其他品牌的白酒销量极少。

三是高无形资产、轻有形资产。茅台酒原材料是粮食加赤水河水，一年酿造五年窖藏，出厂价819元。中间的高利润主要是凭借无形资产赚取的，因此，市净率毫无意义。轻有形资产则固定费用低，存货也不贬值，少量的销售利润就可以支付固定支出，可在不良经济环境下免于亏损。

四是可抵御通胀。高端垄断商品售价取决于供求关系，而供求关系取决于收入水平，民众收入越高，消费能力越强，则茅台售价越高。

五是茅台酒生产遵循古法酿制，不需要投入巨额研发资金，排除了产出不确定的风险。

其实，这几点都是老生常谈，但又如此重要。这5点构成了贵州茅特而又强大持久的核心竞争力，按巴菲特所言就是宽阔的护城河：是企业能常年保持竞争优势的结构型特征，使其竞争对手难以复制的品质。它可以长久保护公司的高收益率。因此，笔者相信茅台的生命力是长久的，其股权甚至可以作为遗产代代相传。

近期在网络上见到不少投资者对白酒行业长期前景的疑问：年轻人不爱喝白酒、喝酒不利于健康，白酒还有前途吗？市场地位会被葡萄酒取代吗？这些问题都很容易解答：年轻人的确以消费奔放内涵的啤酒为主，但随着年龄增加，他们也会变得成熟稳重，与白酒的沉稳内涵相适应，更何况，特别在北方也有许多喜爱白酒的年轻群体；传统中医认为，酗酒有害健康，正常人群少量饮酒有益健康；葡萄酒以西方文化为主导，不可取代以中国文化为主导的白酒地位。

总之，中国人有几千年的饮酒文化，不可能在数十年时间内轻易改变，高品质白酒的需求不会因社会发展而减少。公司的盈利战略在于文化传导，碳酸饮料、洋快餐有害健康，但是销售这些东西的外国公司仍然在中国大把赚钱，这都是因为其品牌与文化的强势。重读了近年新任茅台董事长袁仁国的演讲《茅台品牌传统传承与价值创新》，通篇文章不讲主营收入不讲跨越发展，只讲品牌文化。袁仁国看得很远，品牌、文化才是企业的核心竞争力，主营发展是品牌文化附带而来的。

在别人贪婪时我恐惧

几年来，笔者一直看好并高比例持有银行股，现在将其大部抛弃。除了茅台的罕见投资价值外，还有其他的深层次原因。

今年中期，很久没有看房地产股票的笔者，翻看了房地产公司的中报，被负债率吓了一大跳。万科、保利地产、金地集团、招商地产加权平均负债率超过500%，这是一个经不起市场波动的、非常脆弱的财务指标。在1997年亚洲金融危机中，大批韩国大企业集团被平均高达427%的负债率击倒。我们的房企要重复这条老路吗？

我不禁有了一种担心：在房地产长期升值已经成为民众固定思路之下，物极必反理论有机会成为现实，经济学家喊了10年而没有实现的房地产危机有爆发可能；房地产界资金链或许成为经济衰退的多米诺骨牌起点。若如此，作为赚钱机器的银行业将成为房地产以外的承受重击对象。

许多投资者对银行业的风险不重视，认为银行是国家经济命脉，即使濒临破产，政府也会施以援手。这个观点是正确的。但是，现在的银行是股份制的，不像20世纪90年代那样是政府独资的。政府不会采取简单的注资、剥离坏账的方式，如果那样做，等于给股东送钱。施救方的救助可以挽救公司，但无法挽救投资者已经发生的损失。不妨简单假设一下救助方案：以净资产价格定向增发新股用于补充资本金、置换坏账，银行财务状况恢复到正常水平，施救方股权比例提高，原股东权益也被摊薄。世界金融史上有许多破产公司被救活，但股东也因此易主。

近来笔者假设对比了招商银行和贵州茅台在极端不利环境下的受影响程度：招行负债大，依靠负债盈利，经济衰退致业务量减少，高负债则固定支出大而利润缩减幅度也大；资金长期掌握在客户手中（银行的行业缺陷），坏账可大量增加，存在本金损失可能。茅台负债率仅25%，无有息负债，经济衰退业务量减少，低负债则固定支出小（低有形资产，折旧少，酒窖不折旧，存货不贬值）而利润缩减幅度小；由于垄断地位，款到发货，无本金损失可能。

在企业微观方面，招商银行未来尚有利率市场化的不确定因素；而茅台非市场化销售已经退出，未考虑到有其他不确定因素。结论是：茅台的安全性远远高于招行。并且茅台今年产量高于销量70%，也就是说5年后可供销售的酒提高70%。按最悲观假设，增量酒卖不出去，对财务也影响不很大，而一般公司新增产能若不能被市场消化则会造成项目巨大亏损。笔者可以承受茅台股票高于招行市盈率100%的买入成本。近期茅台股票大跌，至9月底动态市盈率仅高过招行（配股后摊薄）60%；加之国内以投资和出口拉动型的经济模式弊病重重，转型具有不确定性。所以，具有先天优势、财务安全的茅台股票成为笔者的最佳选择。

笔者对贵州茅台的投资价值总结提炼为：有稳定的高端消费人群、高端产品绝对垄断、极低的负债、极高的资产收益率、9倍的市盈率。同时，读者需要注意到，文中笔者对于宏观经济风险的论述只是一种设想；对于招商银行的风险描述仅仅是和贵州茅台作相对性的比对；对于贵州茅台投资价值的分析也仅是笔者的个人观点。