证券市场20年跨越式发展

中国证券市场经过20年发展，市场体制、产品和要素比较齐备，资源配置能力已有很大提高，但在运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系等方面，相比成熟市场还存在较大差距。

2010年是中国证券市场建立20周年。20年、5000多个交易日，从混沌中摸索，曲折中前行，中国的证券市场走过了发达国家证券市场上百年才走完的路程：截至11月底，中国资本市场上市公司达到2026家，上市股票21 12只，总市值26.43万亿元，接近中国全年GDP水平，稳居全球前三的位置；A股市场融资总额为3.65万亿元，其中，首发募集资金1.89万亿元，增发募集资金1.37万亿元，配股募集资金0.39万亿元。从投资者规模来看，有效股票账户达到1.32亿户，证券资本市场对普通人生活的影响日益增强。

这些令人惊讶的数字都显示了，经历20年的磨砺，中国证券市场实现了跨越式的发展。作为中国经济的一个缩影，证券市场存在的股权分置、监管不足、内幕交易、政策驱动等一系列问题都能在中国经济中找到相对应的矛盾，中国证券市场的发展始终充满曲折，跌宕起伏。

中国证券市场经过20年，市场体制、产品和要素比较齐备，资源配置能力已有很大提高，但在运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系等方面，相比成熟市场还存在较大差距，改革和发展的方向不会变。中国证券市场20周年，同时又是全球金融危机两周年，世界经济正在经历一个再平衡的过程，以填补长期全球经济储蓄和消费失衡的鸿沟。资产价格泡沫和金融杠杆过度的美国需要增加储蓄，降低消费，而中国等新兴市场和亚洲出口国家则需要刺激消费，降低储蓄。而中国经济要从投资驱动型的模式向消费驱动型的模式转型，一个功能健全、工具丰富的金融体系和证券市场有助于降低中国高企的储蓄率，调整和优化投资结构，实现消费升级和增长。

中国经济的晴雨表?

在世界历史上，资本市场无不带有大国崛起过程中的阶段性特征，而20年来，中国从一个劳动力过剩，资本贫穷的国家变成了一个处于人口转型时期的资本大国。整个社会的资源配置机制和功能急需转到直接融资的资本市场上来。在整一代人的时间中，前人开了股市，而完善市场的则是继任者，继往开来，面对绝对强势的商业银行的间接融资方式，中国证券市场需要解答的两个问题：一是证券资本市场能否真正作为经济的晴雨表，提前反映经济的实际状况?二是中国资本市场的最重要的功能何在?

第一个问题即证券市场的代表性问题：在中国的经济周期中充当何种角色。20年来，政策市一直是中国股市的最主要和最基本特征，这是有别于成熟市场的。中国的股市被视为非理性的，与经济几乎分道扬镳，举例来说从2000年到2004年底，宏观经济强劲，利率也维持较低水平，可是中国股市阴跌不止，持续了4年。二级市场的极度低迷也连累了一级市场的新股发行，证券市场的资源配置、价格发现的功能已经基本丧失，整个市场处于失效状态，通常认为中国的股市以个人投资者为主，其投资行为会产生“羊群效应”。因此，决定股市的更多是政策和流动性而非经济的基本面。但是，尽管类似“股市论”的回响至今未歇，2008年经济周期的一些事实预示，其对国民经济的代表性已大大提升，中国股市对宏观经济的先导性正在增强。

第一个事实是2008年的股市先于出口骤降、经济衰退发生“跳水”，较之统计数据和大多数经济学家预测，更准确地预测了之后严重的经济困境。第二个事实是在2009年的经济复苏过程中，资本市场明显领先于实体经济复苏，而当经济出现明显过热迫使政府采取一定的紧缩政策时，股市早已开始了向下调整。进入2010年初，中国的股市和宏观经济似乎又背道而驰，伴随着经济开始强劲增长，A股市场已跌去近1／4，然而事实证明时至岁末，证券市场的踯躅不前，正反映了实体经济复苏的基础并不稳同，在增长与通胀之间进退。

与此同时，伴随基金、保险等机构投资者的成长，个人投资者的市场敏感度越来越高，居民的资产配置行为领先于政策调控。居民在商业银行储蓄存款的下降反映了居民资产配置的多元化过程，以快于银行存款增长的速度投向证券市场，相对而言，企业对二级市场的介入则不深。举例来说，2007年年未至2008年初股市急剧下挫时，政策调控的事后真实利率却仍在下降。而2009年初股市重拾升势，储蓄资金流入，政策影响下的事后真实利率仍在上升，似乎紧缩的流动性状况并没有改善证券市场快速反映了居民对经济形势的预期，并且为事后的政策出台和经济形势转向所证实。伴随其代表性的增强，于是，证券市场提供了一个机会，让对经济具有不同判断和预期的投资者都有发出声音的机会，提前反映了经济变化从而降低了后续的大幅波动。

价值发现与高估值

理论上证券市场具有筹集资金、资源配置等功能。但对于中国市场而言，最重要的应当是价格和价值发现的功能。纵观国外，现代市场经济运行都以股市作为资金流动的主渠道和资源配置的主要机制，但在中国，这一角色仍当仁不让地由商业银行来担当。近年来，商业银行的资产规模不断上升，已经超过股市总市值的4倍多，相对而言，其在社会资源配置中的地位与作用反而不断强化。

与中国证券市场的发展并行，中国的大型国有银行经历了一系列的改革措施，在管理和内控制度上，实行了由上至下集中管理机制。由于有了更大的控制权，中央决策层就能够采取逆周期的信贷模式，在经济繁荣期采取从紧的货币政策，如提高准备金率和进行相关的公开市场操作，以抵消低利率的影响，避免经济可能出现的大起大落。相对应地，货币政策基本上实施以货币供应量、信贷为主的货币政策中介目标，而利率是非市场化的。这种机制上的束缚削弱了银行中非国有少数股股东的影响力，使银行无法像纯粹的商业银行那样从低利率和高增长中获益，为股东寻求更大回报。因此，价值和价格发现的职能就需要由证券市场来承担。

对于证券市场的价值发现过程，国内已经形成了两种角度，一种是从微观的市场预期变化的角度看待投资机会，当前股价反映人们对未来的预期，如果投资人对未来的预期与上述预期不一致并且被人们接受，那么投资机会就有可能产生。预期差理论基于的市场有效的假设虽然是中国证券市场所远远没有达到的，但是它准确描述了股价波动的原因，即不断的信息和价格发现的过程，而这一过程在主流的商业银行中是难有空间的。而另一种是所谓资产重估角度，用以解释2007年中国证券市场罕见的牛市行情。由于中国实体经济部门手头的货币越来越多，在国内实体经济投资机会越来越少的背景下，必将把这些多余的货币配置到债

权、股票、房地产、定期存款、古董等金融资产上，因此，国内各种资产价格将全面重估。

对于人们普遍质疑的中国证券市场的高估值水平和巨大的波动性(例如就两年的功夫，中国A股市场从2007年全球表现最好的市场成为2010年上半年最差市场)，除了国内有限的投资渠道所产生的溢价之外，还包含了对中国经济未来增长预期的变化。证券市场通常会考虑各种信息，在经济快速增长时，由于证券持有者受资产下跌的影响十分有限，但是资产价值上升的影响却是无限的，股价上升，是更多而不是更少地反映了投资者对波动的预期。从基本面情况看，虽然有些股票并没有多少内在价值，本身的状况并不好，但却往往成为了纯粹押注中国经济波动性和增长率的最佳资产。

只要中国经济继续前行，只要在可预见的未来，GDP增长率有望继续保持在高位，股价就不会下跌，甚至会由于这种投资者乐见的波动性而继续维持高估值水平。但当经济出现危险的信号时，或当预期GDP增长率大幅向下修正时，股票的跌幅也将格外地大。因此，作为一个新兴市场，中国资产价格的表现同时反映了股票和国家的基本面变化。

FOF：基金的海外代购?

李志军

如今市场开放，海外代购已经比任何时候都能更加贴近我们的生活。那么基金呢?我们能否找到一种途径，可以像代购海外商品一样，借道投资于那些世界上业绩排名前列的基金?

貌似还离我们很远。由于海外金融市场的开放程度还不够，众多海外优秀基金，国内个人投资者还不能直接购买。

但FOF可以做到。所谓FOF，是Fund of Funds英文缩写，作为一种投资子其他证券投资基金的基金，FOF并不全部直接投资股票或债券，其投资范围主要限于其它基金，通过持有其它证券基金间接持有股票、债券等证券资产

对于哪些目光长远，锁定国外知名品牌基金的投资者来说，QDII中含有FOF设计的基金，就可以满足这种需求。借用FOF产品，那些国外表现上佳的大牌基金，自然不再遥远。

FOF基金就是让普通投资者与国际大牌基金站在一起，不怕全球配置没有经验，也不怕不适应国外的游戏规则。而且，通过不同地区之间的基金配置，FOF比直接投资全球单个市场或者股票的风险，要低很多。

我们知道，没有一个基金经理可同时在全球每个市场都取得最佳回报。而通过组合投资不同市场的优秀基金，一方面有望争取高于前场平均收益率的水平；另一方面有助于提高投资分散化程度，减少局部市场剧烈波动对基金净值的不利影响。

此外，对于国内的投资者来说，信息不对等、复杂的交易模式都成为国人参与海外市场投资的障碍。而通过基金经理对海外基金的精选，相当于你通过专业投资团队对海外公司的两次精选，降低你的资金风险性。

值得注意的是，对于基金投资者来说，在基金选择方面必须看到不同经济体复苏之间的不同步的现实情况，对欧洲和美国市场更加谨慎，而密切关注新兴经济体的经济基本面变动带来的投资机会，尤其加强对“金砖四国”的关注度。

对于基金投资者来说，一个风险和收益相对可控的FOF产品，全球经济复苏中的最具成长的地区和时机，资深的海外投资顾问团队一“三驾马车”护驾下的QDII基金，也许将是你海外投资的不错的选择。