可转换债券:“免费的午餐”Vs“昂贵的午餐”

可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。据统计，目前全球可转换债券市场的资本规模已接近6100亿美元,每年新发行的可转换债券规模超过了1000亿美元,2003年美国可转换债券发行规模超过股本融资。我国利用可转换债券融资是进入20世纪90年代以后。2003年，我国可转换债券的融资额为185.5亿元，占再融资总额的49.87%；2004年可转换债券的融资额为209.03亿元，占再融资总额的46.54%。目前，可转换债券融资已超越新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。但要弄清楚公司发行可转换债券的真正原因是件令人困惑的事情,在公司财务中也没有其他事情会像可转换债券这样有争议。国外在可转换债券融资实务中存在两种观点，即“免费的午餐”与“昂贵的午餐”。我们通过比较可转换债券和普通债券以及可转换债券和普通股的的异同点，分析在什么情况下发行可转换债券对公司有利,在什么情况下发行可转换债券对公司不利，以期对企业利用可转换债券融资有所帮助。

“免费的午餐”观点

可转换债券是一种廉价资本来源的看法，源自(1)可转换债券承担的票面利率低于普通债券的市场利率，投资者接受可转换债券较低利率的原因,在于他们能从债券转成股票的过程中获取潜在利得。(2)可转换债券允许公司以高于现行股价的溢价出售股票。如果公司经营不好，股价不升，可转换债券持有者发现他们手中的转换期权没有执行的价值，而发行公司将获得低成本债务融资的好处；另一方面，如果公司经营的好，股价上升，可转换债券持有者将进行转换，在这种情况下，管理者有效地以较高的价格出售了股票。也就是说无论可转换债券是否转换，发行可转换债券都要比其他融资工具好。

这种把可转换债券融资作为“免费午餐”的观点，具有欺诈性。它只比较了股价下跌时可转换债券和普通债券的优劣 (而未比较股价上涨时可转换债券与普通债券的优劣)和股价上涨时可转换债券与普通股的优劣 (而未考虑股价下跌时可转换债券与普通股的优劣)。显而易见,这是一种不合理的混合比较。其实，可转换债券的真实成本在相当大程度上高于票面利率；考虑转换权因素，它也高于公司单纯的优先债务的利率。实际上，由于混合特性――部分债务、部分权益，可转换债券的成本最好被认为是明确的利息变化与暗含的权益期权相联的机会成本的加权平均。如果公司经营不佳，可转换债券将证明比普通股更昂贵，因为债务还需到期偿还；如果公司经营得很好，可转换债券将证明比普通债券更昂贵，因为可转换债券的购买者将参与股东的利润分配。

我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，是资本市场融资监管审核政策调整和上市公司再融资方式演进的结果。我们虽然没有对公司使用可转换债券融资的目的进行问卷调查，但从已公布的可转换债券的发行条款上看，上市公司将可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本的打算。几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构，降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“免费的午餐”。

“昂贵的午餐”观点

国外许多公司的管理者发现，可转换债券比外表看上去的要昂贵。如果我们从与“免费的午餐”相反的观点出发进行这样的比较：(l)当股价上升时，比较可转换债券和普通债券的优劣；(2)当股价下跌时，比较可转换债券和普通股的优劣，我们就可以发现，当股价在可转换债券发行后上涨的情况下，如果公司以前发行的是普通债券而非可转换债券，公司受益会更多。虽然公司发行可转换债券支付的利息要少于普通债券的利息，但是公司有契约义务以低于发行后市场价的水平向转券持有者出售股票，这样就抵消了可转换债券的较低利率带来的好处。当股价在可转换债券发行后下跌的情况下，如果公司以前发行的是股票而非可转换债券的话，这倒是件好事。这是因为公司能从发行普通股中受益，当时的发行价（股价）要高于发行后的市场价, 公司能收到比随后股票价值多的现金；如果公司发行的是可转换债券，则是不利的。当以上两种情况发生时，利用可转换债券融资的成本是昂贵的。因此，“昂贵的午餐”观点说明，可转换债券融资方式比其他融资方式要差一些。尤其是在股价下跌导致转股失败时，这种情况表现极为明显。比如，日本八佰伴公司在上世纪80年行了374亿日元的可转换债券，碰上90年代股市暴跌，导致转股失败，名噪一时的八佰伴公司，因无力偿还可转换债券本息而宣告破产。作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司――深宝安，在转股失败后，虽然偿还了债券本息，但宝安从此转入低谷，对其经营状况和财务状况有很大的负面影响。

一种折衷的观点

上述两种观点，只是从可转换债券的一个侧面来谈。可转换债券与普通债券比较, 如果公司股票在可转换债券发行后表现出色，反而对公司不利，但若公司股票的表现不佳,则可转换债券有利于发行公司。可转换债券与普通股比较而言，如果公司股票在可转换债券发行后的市场表现出色，则发行可转换债券对公司有利；相反，若公司股票在随后的市场表现糟糕，那么发行可转换债券对公司是不利的。一般说来，如果公司表现良好，发行可转换债券会比发行普通债券差，但会优于发行普通股；相反，如果公司表现糟糕，发行可转换债券会比发行普通债券好，但比不上发行普通股。

经过上面的对比分析可以发现，利用可转换债券融资较其他金融工具来说，谈不上好，也谈不上坏。在一个有效的资本市场中，没有“免费的午餐”，也没有“昂贵的午餐”。可转换债券可以看作是普通债券和可以购买发行公司普通股的认股权证的组合（即负债+认股权证＝可转换债券）。可转换债券的市场价值和普通债券价值的差价部分，就是投资者为这份内嵌的认股权证所支付的价格。在一个有效市场中，这是一个合理的价格。可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者；当然同时也转让了公司经营失败的风险。因此，利用可转换债券融资绝对不是一份“免费的午餐”。转债的持有者之所以愿意接受低息的回报，是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失，这是一种收益与风险的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导――这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。

启示

在现实资本市场中，考虑可转换债券转换期权的特性，并不是所有的公司都适合发行可转换债券的。可转换债券最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。虽然在美国和欧洲，无论是大公司、小公司似乎都热衷于可转换债券的发行，而且有相当多的大公司可转换债券发行的规模都很大，但是在看到世界，尤其是美国可转换债券规模扩大的同时，我们不能忽略可转换债券品种的创新问题，或者说美国目前的可转换债券已经远远不是早期单纯的模式了。正是这种品种创新，改变了早期可转换债券的一些特性，进而为美国可转换债券市场发展提供了动力。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40%左右，但值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%，但2000年该比例迅速上升为22 .6 %，2001年和2002年该比例均超过了30%，成为美国发行可转换债券的一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。显然，如果没有创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了一些国际经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。

此外，Brennan认为可转换债券最适合市场前景有风险且风险难以评估、投资政策难以预测的公司采用，它为高风险和高不确定性的公司提供了一种更有利的增加资本的方式，但对大的、成熟的、具有高信用等级的公司来说，不存在明显的发行可转换债券的理由。从我国已发行可转换债券的企业看，85%以上发行可转换债券的企业集中在钢铁、纺织、交通、能源、原材料和基础设施等行业。这些企业无论从行业和生命周期来看均已进入成熟期，有着稳定的经营业绩和现金流量，但普遍缺乏足够的成长性(部分企业甚至出现业绩滑坡的现象)，股价也少有活跃的波动表现。而可转换债券的主要投资价值体现在期权价值(基本面的成长性和股价的活跃程度)，而非纯债券价值。我国监管层对可转换债券发行企业过于严格的要求虽然在市场孕育期有呵护投资者的良苦用心，但有悖于转债的核心精神，在很大程度上抑制了我国利用可转换债券融资的发展和规模的扩大。

美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业(如IT和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)以及资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)中的企业，最乐意发行可转换债券，可转换债券的融资活动明显地集中于这些行业。而从亚太地区(除日本、中国外)的统计数据来看，2003年以来发行的可转换债券85%以上也都集中在科技、电信和金融等行业。因此，我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，真正凸现可转换债券的期权价值，恢复其金融特性。

（作者供职于河北经贸大学经济研究所）