变化的表象

公司股权结构与上市公司治理之间有其内在的逻辑关联，就A股上市公司而言，公司股权结构对上市公司治理影响甚大。上市公司治理不规范表现在多方面：中小股东的合法权益被侵犯，缺乏有效的保护机制；激励约束机制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激励，又缺乏严格规范的、有效的约束等。上市公司治理不健全，不利于资本市场的规范发展，也不利于上市公司自身运作。

上市公司治理存在的问题，以不同的形态随证券市场的沉浮共存至今。回顾21世纪这些年的大股东与上市公司治理历程，可谓“三个时代、三种表象”。

21世纪初

利益输送之乱

利益输送之乱缘起上市公司与大股东利益绑定机制的不健全。从市场来看，2000年前后，我国上市公司内部缺乏中小股东对大股东有效的制约机制，缺乏中小股东对公司管理层的有效监督机制。而大股东对股价和上市公司经营质量不关注，最终归于资金占用掏空上市公司，关联交易转移上市公司资产，或利用上市公司进行借款担保。

直接占用上市公司资金：大股东占用上市公司资金已经成为上市公司最大的非经营性风险，最直接的后果就是导致上市公司因缺乏经营资金而举步维艰，难以开展正常的经营活动。关联交易转移上市公司资产：关联交易是一种有别于一般市场交易的交易行为，其特殊性在于交易主体之间存在某种程度甚至是相当复杂的特殊关系，利用关联交易等方式侵占公司资金作为非营业之用。利用上市公司进行借款担保：上市公司互保、变相为大股东担保和为关联企业担保，利用大股东的控股地位，使上市公司对大股东和关联企业进行恶意担保。

这一阶段的众多案例显示，不少上市公司已完全成为控股股东的“傀儡”，而涉案公司历年年报、中报和其他信息披露中，往往对这一利益输送的情况进行隐瞒。公司资产被大股东转移和挥霍，使上市公司成为空壳公司。虽然监管层出台了众多政策施压，大股东侵犯上市公司利益的严重问题也得到一定解决，但由于制度上的原因，铲除这一痼疾相当困难。

股改后全流通时代

市值操纵之乱

随着股权分置改革——中国证券市场迄今为止最大的一次制度变革的推进，上市公司股东的利益得以重新分配，极大改变了现有股东的利益格局。

股改之后，股票恢复了同股同权的特征，股权结构得到大大改善，为进一步改善公司治理结构奠定了良好基础。不过，股权分置改革毕竟不能彻底改变上市公司“一股独大”的局面，从政策、监管的角度而言，证监会、上市公司在规范大股东行为方面做了很多工作，如公司章程、关联交易制度、对外担保制度、法人治理专项活动、内控制度规范、资金占用核查等。

这一阶段，大股东更关注股价，从理论上而言，其侵害上市公司利益的动机要小得多，所以新形势下的乱象也有所变化，主要表现为两种类型。其一，大股东“一股独大”，驱动上市公司财务造假或信息造假。比如，为促成IPO成功，控制公司财务，虚构收入和利润获得上市成功；比如，为追求更高市值，利用各种财务手段调节利润，甚至利用各种未确定信息影响上市公司股价；再比如，大股东利用评级机构估高公司价值，间接抬高大股东身价，为其在二级市场套现创造有利的条件。其二，资产估值虚高，注入上市公司。股权分置改革之后，上市公司增发股份收购大股东资产非常普遍，为获得更高持股比例，大股东包装拟注入资产，甚至虚构不良资产将“所谓利润”包装注入上市公司。

后经济危机时代

控制权争夺之乱

2009年，西方经济泡沫破裂，国际需求萎缩，同时国内正进行经济结构调整，国内需求萎缩，上市公司大股东面临空前的资金压力，主要存在于对外出口下降、国内环境变化等带来的系统性风险。这个阶段，大股东掏空上市公司的途径越来越狭隘，但无碍于个别治理乱象的存续空间。

股权质押。随着部分上市公司大股东快速扩张，上市公司股权质押很可能成为其融资的一种工具，为其发展不断输血。一般情况下，质押行为被视为大股东一种正常的经营行为，与上市公司本身并无直接的联系。但如果股东不能按期偿还债务，资产就有可能转变为冻结乃至被拍卖，从而对上市公司产生控股权转移等一系列影响。

股东之争。随着外部经营环境变化，股东之间对上市公司发展方向、利益分配机制发生分歧，从而出现老股东之间、新老股东之间的矛盾，殃及上市公司发展。回溯此前诸多控制权争端案例，尚未有一个能通过较好的治理结构实现平衡制约。

完善监管、优化股权

大股东治乱之本

上市公司股东治理之乱，究其根本与股权结构存在着密切的关联。悉数21世纪的大股东之乱象历程，股权结构上的问题是上市公司治理“顽疾”的最大诱因，如容易发生大股东侵害上市公司利益的国有控股企业中，表现为大股东“一股独大”，即大股东强制干预上市公司经营；或表现为“内部人控制”，虽然有大股东，但出资人监管真空，上市公司缺乏监管，“一支笔”现象严重。在民营企业中，大股东“一股独大”现象普遍，个别公司存在股权结构失衡而产生的控制权之争。

从上述三个阶段可以看出，上市公司治理经过了治乱、平乱到不断提升的渐进历程，在监管层的主导下，各类规范制度、专项治理逐步建立。在上市公司与股东利益一致性的正向推动下，更驱使监管层进一步作为，以满足市场需求。在外部各类法律法规的制约下，与10多年前所经历的激烈动荡的乱象相比，大股东乱作为的空间已有所压缩，却仍然见于市场，其自有生存之道，尚未能根治。如何尽快建立约束机制、完善公开透明的市场监管体系，如何在改善治理结构、优化股权结构上寻求突破，这将是新形势下市场对于监管层的诉求，是公司治理新时代的探寻目标。

（作者系上海荣正投资咨询有限公司执行总经理）