基于货币中性的中国货币政策操作研究

提要　货币政策操作问题一直是货币当局和国内外学者研究的重点，它关系到一国经济是否能长期平稳发展和人民生活水平是否能持续的提高。本文在货币中性的前提下，根据我国实际情况，对如何进行货币政策操作进行探讨。

关键词：中介目标；利率；利率规则；中性货币政策

中图分类号：F83　文献标识码：A

货币中性是指货币供给量的变化只改变商品价格和名义工资等名义变量，对于真实产出、真实工资、就业、真实利率等实际变量不产生影响。国内许多学者如陆军、舒元(2002)，周锦林(2002)通过实证检验得出我国货币中性的结论。本文在货币中性的前提下讨论我国货币政策的操作问题。

一、货币供应量不宜继续做货币政策中介目标，应改为利率

不可否认，以货币供应量作为中介目标的货币政策在货币操作中发挥了重大的作用。然而，随着我国经济更加开放、金融创新飞速发展、金融市场国际化、国际性的货币替代加强，我国宏观经济发生了显著的变化。近几年调控货币供应量的实践表明，作为中间目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标的相关性上，都不令人满意，从而对货币政策效果产生了影响。不仅货币供应量的目标值无法实现，其测量口径引起许多争议，而且货币供应量的变动与物价、经济增长率的变动趋势也出现了不一致。因此，继续选择货币供应量作为货币政策的中介目标是不适宜的，应该选择更为恰当的中介指标。

20世纪八十年代以来，西方不少国家放弃传统的货币总量目标，开始采用覆盖面更广的货币指标，比如利率、汇率等，以适应开放经济发展、金融创新、金融市场国际化、国际性的货币替代。由于我国2005年才开始推行汇率制度改革，而且汇率并没有完全浮动，再加上我国资本项目的不完全开放，所以采用汇率作为货币政策的中介目标也是不适宜的。下面，我们来讨论一下将利率作为货币政策中介目标的可行性。利率作为货币政策的中介目标具有如下优势：

1、可控性强。货币政策的中介目标必须是中央银行能够运用政策工具有效地驾驭和实际控制的变量。这个标准关系到中介目标对货币政策工具的灵敏程度。好的中介目标应该是短期内就能对货币政策调节措施产生反应，并达到或接近调控的目标值。而市场利率的走势就可以通过中央银行直接控制官方利率或者通过公开市场业务来进行调节。

2、可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构。短期名义利率可以在货币市场直接观察到，在可测性方面优于货币供应量、名义GNP、价格指数等指标，便于中央银行了解宏观经济的基本情况和走向，从而能及时地制定相应的货币政策。

3、相关性强。货币当局能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供求。凯恩斯学派认为，货币政策在引起社会总支出变动以前，将首先引起利率的变动，而且他们主张以中长期利率作为货币政策的中间目标，因为中长期利率对投资的影响很大，尤其是对房屋、建筑及其设备的投资影响更大，因而中长期利率与整个社会的收入水平有着密切联系。

随着我国利率市场化进程的加快，利率作为货币政策的中介目标时机已经成熟。尤其是2007年1月，全国银行间同业拆借中心的“上海银行间同业拆放利率”(简称“SHIBOR”)正式运行，SHIBOR开始在我国宏观经济运行中发挥基准利率的作用。

二、建立货币政策规则，规范和指导我国货币政策操作

我国人民银行虽然早在1993年就向社会公布货币供应量指标，并于1996年正式采用货币供应量M1和M2作为货币政策的中介目标，但是在货币政策的操作中并没有遵循弗里德曼的“单一的规则”，而是一直采取逆经济风向的货币政策操作。当经济过热时，采取紧缩的货币政策，抑制经济过热；当经济衰退时，采用扩张性的货币政策，刺激经济增长。

但是逆经济风向的货币政策受到了不同学者的反对。货币主义代表人物Friedman认为，相机抉择的货币政策只能在短期内提高产量和就业水平，在长期是无效的，并且相机抉择的货币政策会导致经济的不稳定和周期性的偏差，因此要稳定经济就只能采用规则的货币政策。当“时间非一致性”的概念引入宏观经济学后，规则行事在两者的论战中占据了上风。所谓时间非一致性是指货币当局在t时刻按最优化原则制定一项t+n时的政策，但这项政策在t+n时刻却不是最优的。比如，在经济萧条期，货币当局采取扩张的货币政策以刺激经济的复苏，但是货币政策发挥作用有一个时滞，当货币政策真正发挥作用的时候，经济周期又正好处于经济过热期，那么货币政策就会顺着经济风向，加剧经济过热，从而加剧通货膨胀，使经济波动更加厉害。因此，西方不少国家纷纷建立符合本国国情的货币政策规则，以此来避免相机抉择的货币政策的时间非一致性带来的经济波动。

由于利率作为货币政策中介目标的必然性，在建立货币政策规则时，我们必然优先考察利率规则。现在，国际上最流行的利率规则当属美联储极力推崇的泰勒规则。

美国斯坦福大学经济学教授Taylor通过对美国、英国，以及加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，实际利率是唯一能够和经济增长保持长期稳定相关关系的变量，由此提出了“泰勒规则”。“泰勒规则”是在一个不忽略长期物价稳定目标的情况下，央行如何基于目标实际利率和目标通货膨胀率对本国货币供求进行调控的货币政策规则。

我国有不少学者对泰勒规则在中国的适用性进行了研究。谢平和罗雄运用历史分析法和反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，结论是泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平，认为泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。陆军、钟丹运用协整分析方法估计我国泰勒规则的具体形式，认为泰勒规则可以恰当地描述我国银行间同业拆借利率的具体走势，并充当货币政策的决策依据。张屹山、张代强在泰勒规则的基础上构造出前瞻性货币政策反应函数，检验结果表明该函数能够很好地描述拆借利率、存贷款实际利率和两者利差的具体走势，针对预期通货膨胀、预期产出和货币供给增长率的变化而进行的利率调整具有客观规律性。

由此可见，我国可以借鉴泰勒规则，建立适合我国宏观经济运行的利率规则，规范和指导我国的货币政策操作。

三、借鉴美国经验，在建立以利率为中介目标、以利率规则为货币政策规则的基础上，实施中性货币政策

中性货币政策是以维克赛尔的自然利率说为理论基础的，维克赛尔认为资本供给和需求相等，也就是储蓄和投资相等时的利率就是自然利率。中性货币政策指

的是使货币利率与自然利率完全相等的货币政策，换句话说，就是一种保证货币因素不对经济运行产生影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策。

世界经济霸主美国在过去将近十五年的时间里采取了中性的货币政策，取得了非常好的效果。在操作实践中，美联储主要是根据泰勒规则，通过调节联邦储备银行联邦基金利率这个短期名义利率，使其顺应通货膨胀的变化以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平或失业率低于自然失业率或者预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，从而使实际均衡利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率回复到实际均衡利率。其特点在于：第一，长期通货膨胀目标具体化，增强了货币政策的可信度；第二，兼顾实际产出和就业，体现灵活性；第三，增加透明度，减轻人们心理上的不安定感，避免预期效应引起的紊乱。

在中性货币政策的调控下，美国经济呈现良好势头，20世纪九十年代以来，美国经济实现了高增长率、低通胀率、低失业率并行的良性发展态势。因此，我们可以借鉴美国货币政策操作的经验，在以利率为中介目标，以利率规则为货币政策规则的基础上实施中性货币政策。

四、如何实行中性货币政策

1、坚持“稳妥有序的方式”。在货币政策操作过程中要坚持小幅度地逐步改变利率，即利率平滑。通过高频率、小幅度地调整利率，使公众形成合理的预期，最大限度地减缓政策对市场的扰动和减小对市场和消费行为造成的心理冲击。

2、检测相关指标形成利率调整的依据。根据利率规则，通过对通胀率、失业率、经济增长率等相关经济数据变动的监测，估算出实际均衡利率，然后根据实际经济增长率是否超过潜在增长率以及预期通胀率、潜在最低失业率等为标准来确定利率调整的幅度。

3、关注或监测的货币和非货币信息变量。由于货币政策工具的作用促使通胀率变化需要一个较长的时滞(一般为18个月到2年，甚至更长)，以及货币政策传导机制可能存在信息的不完全性，货币当局必须对预期通货膨胀具有内在的前瞻性，货币政策才能做到“先发制人”。因此，必须选择和依靠多个信息变量去评定与预测通胀的走向，然后依据这些变量初步得出预期通胀率，再运用货币政策工具，集中力量才能把通胀率控制在既定的目标。

4、提高中央银行的独立性和政策的透明度。中国人民银行是我国的中央银行，是国务院的一个部委，人行在制定货币政策的时候会受到政府部门的影响，这就会影响央行制定和实施货币政策的独立性，从而影响货币政策的效果。因此，要提高央行的独立性，避免行政因素的影响。提高政策的透明度也可以使公众能够及时了解货币当局的政策信息，有助于其形成理性的预期，降低市场的预期偏差，避免错误预期对市场的冲击以及市场对政策的指责。

5、加快利率市场化步伐，增加利率机制的灵活性和弹性。美国中性货币政策的成功，应归功于灵活弹性的利率机制，美联储才得以随时根据增长速度、通货膨胀、失业率和股市景气等状况，灵活运用利率杠杆。因此，虽然我国在利率市场化的改革中迈出了坚实的一步――SHIBOR作为基准利率的正式运行，但是在利率机制的灵活性和弹性方面还要借鉴美国的经验，加快建设的步伐，才能使中性货币政策发挥出真正的作用。

(作者单位：1、湘潭大学商学院；2、重庆工商大学)