地产类股票投资的战略思考

摘 要：文章从房地产行业发展的周期性规律、房地产股票与房地产实体经济内在关联性，以及房地产股票与宏观经济相关指标、数据之间的相关关系进行分析，从而使投资者能从宏观经济指标，货币、财政政策，汇率等主要几个方面把握地产类股票的中长期投资机会（囿于篇幅，仅从行业的层面上探讨房地产类股票的投资战略，并不对个股进行展开分析）。

关键词：房地产 股票 投资 策略

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）01-013-04

2007年美国房地产泡沫破碎，爆发了全球性的金融危机，中国股市也随即大跌，地产指数（000006）从8165.36（2007年9月3日）高点跌至谷底1582.8点（2008年11月6日）。其后世界经济复苏缓慢，而中国房地产股在2008年底出现“V型”反转，领涨股市，率先走出阴霾。全国房价自2008年底经历了持续半年的回落后，于2009年6月再次大幅上涨，越来越多的人开始担心起中国楼市泡沫。2010年以来，国家制定的地产调控政策几乎是“眼花缭乱”，意在阻止房价泡沫进一步膨胀。然而房价越调越涨，2010年年初全国各地楼市仍然量价齐涨。那么，地产股与实体经济的地产行业，以及宏观经济之间有没有一定的相关性，作为投资者又该如何去把握地产股的投资时点？怎样才能抄底、逃顶？……

回答这样的问题需要考虑的因素较多，但对于投资者来说，应使其易于掌握、具有较强的可操作性为佳。据此，本文拟从战略的高度，拨冗存简，力图仅从把握几个核心因素便能掌握地产类股票的投资策略。

一、房地产行业具有较强的周期性

地产类股票作为金融资产，它依附于房地产行业，因此，投资房地产股票理应深入了解这个行业。由于当前我国的房地产业还未完全市场化，因此投资者要关注的不仅仅是行业周期、宏观经济环境等情况，还需要结合我国特定的国情和政策等。

首先，其行业本身存在周期性。如果中国房地产存在周期性变化，并且知道目前市场正处于周期的哪一阶段，那么也就能预知房地产市场未来的变化发展趋势；如果再进一步了解地产股与地产行业实体经济的关系，即可正确把握地产股的投资机会。房地产业与国民经济密切相关，其受到市场供求状况、消费者预期、宏观经济、相关政策等多方面因素的影响，但就其产业本身来说，也与其他产业一样，同样存在着周期性波动，即成长、繁荣、衰退和萧条。

其次，用什么指标来考量其周期性。房地产周期可以参考不同房地产统计指标，例如房屋销售价格指数、房屋销售面积、房屋新开工面积、房地产投资完成额以及国房景气情况等。在正常情况下，这些指标值随着经济的发展也在逐步增长，因此利用其增长率可以更加直观地观察到其周期性波动情况。但由于我国统计数据的局限性，有些指标仅从近年来才开始统计，无法全面地分析房地产行业的周期性情况。从诸多的指标中我们发现，房地产开发投资完成额从1987年开始统计，时间跨度最广；而房屋销售价格指数（尤其是二手房销售价格指数）更加灵敏，能够更加准确地反映出房地产市场的变化情况。因此，本文将以房地产投资完成额增长率和房屋销售价格指数增长率这两项指标，结合所处的宏观经济环境来综合分析我国房地产的周期性情况。

从上图并结合我国的宏观经济环境、调控政策等可以初步得出，中国房地产市场自1985年来呈现出四个周期：

第一周期：1985―1991年。1985年中国推行城市经济体制改革，1985年，我国在全国开展城市经济体制，改单一的计划经济为以公有制经济为主体、多种经济成分共同发展的经济格局，高度集中的计划经济管理体制变为以市场调节为主的政府宏观调控管理体制。房地产业从此开始真正发展，1987年和1988年两年中国房地产蓬勃发展，1988年房地产投资额增加71.58%，随后的一年政府开始宏观调控，房地产投资逐渐冷却，1990年投资出现负增长（-7.11%）。

第二周期：1992―1998年。1992年在相关因素的影响下，促进了中国经济对外开放和市场化的发展，房地产投资再一次迅猛增长，一时间在全国范围内形成房地产业的“迅速膨胀”，全国盛行开发区热、圈地热，商业银行通过规模贷款、违规拆借和自办公司等用于圈地、炒地①。1993年房地产开发年投资额增长幅度达到了空前的164.98%。然而，发展过快也造成了一系列诸如土地供求失衡、决策缺乏投资分析、投资结构不合理等问题，国内（以海南地区为例）出现大量的“烂尾楼”，造成极大损失。国家再次进行宏观调控，收紧银根，限制房地产企业融资等。这一系列调控措施取得了显著的成效，房地产投资放缓且逐渐理性化，在1997年再次出现负增长（-1.18%）。

第三周期：1998―2008年。1998年7月3日国务院颁发“国发[1998]23号”文件，要求进一步深化城镇住房制度改革，1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。首次提出建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系。

这段时期房地产的发展较之前两周期平稳，1998年中国实行房地产改革，开放房地产市场，使得房地产业逐步市场化。自此房地产投资稳定增长，2000年后，房地产年开发投资额增幅均维持在20%~30%的水平。2003年达到30.33%，局部地区出现投资过热，引发国家新一轮调控。此次房地产调控并没有形成投资增幅的直线下降，而是逐渐放缓（见图2），2005年降低至20.91%，2006年起又出现小幅回升，2007年再度达到30.2%的高点，国家再次进行宏观调控。另外，2008年爆发的金融危机也对中国经济造成了很大影响，年底中国政府出台了一系列政策进行刺激经济恢复。从图2中可看出，2007年12月，房屋销售价格指数同比增长11.3%，随后逐渐下落，至2009年2月达到负增长(-1.3%)。

第四周期：2009年至今。受金融危机影响，2009年各国经济均受到严重冲击，当局政府纷纷出台救市措施，中国也推出了“4万亿投资计划”，房地产市场率先摆脱了经济下行的阴霾。从2009年3月起房地产投资完成额和房屋销售价格指数增幅迅速回升，5月房地产销售价格便恢复正增长，2009年底初再次出现了产业过热情况。这期间土地市场“地王”频现，市场供求失衡等问题也充分暴露出来。2010年4月，房地产投资累计完成额同比增幅高达36.24%，而房屋销售价格同比增幅达12.8%。中央政府连续出台了系列调控政策，从“国四条”到“国十一条”，地方政府问责制、房产税改革、二套房认定等，调控力度空前，5月房屋销售价格增幅在部分地区有所回落，但同比仍然增长12.4%，较3月回落0.4%。

由图1及行业周期的分析来看，中国房地产行业的发展已经由以前的大起大落，逐步向正在逐渐放缓。1998年后投资完成额开始趋于平稳，2003年后至2008年初（全球金融危机波及中国），房地产开发投资完成额及房屋销售价格基本处于高位运行。2008年下半年至2009年初，受全球金融危机的影响，跌至低谷后，重新回到高位。当前基本是处于投资、投机、自住需求的膨胀与调控政策的相持阶段。

同时，通过上述分析，中国房地产行业变化周期在很大程度上产生于经济体制变化和政府政策调整，并非完全的市场自发调节。如此产生的现象就是房地产行业周期发展随着宏观政策的变化而变化，分析周期也势必结合国家政策导向。

二、我国股市与房市的关系

西方发达市场经济的经验表明，股票市场存在财富效应，即股票市值的上涨会刺激消费的增长②。在有效市场中，股价在应对新的有效信息后会迅速变化，新的价格总是体现了市场所有的公开信息。房地产股的价格体现了投资者对该行业的未来现金流的预期，因此任何会影响未来现金流的变化都会提前在股价中得到反应。房价与股价有显著的正相关关系，但房价的变化往往滞后于股价的变化，中间存在着数月的时滞。这种相关关系是由市场间的逻辑关系所支撑的：当经济上行时，人们的收入增加、消费需求和投资水平也随之增加，从而带动股价的上涨，而投资股市获得的收益又刺激了房价的上涨；反之亦然。但从历史数据看，中国的房市与股市关系更加复杂。

结合图3和图4中的地产指数，2001年至2005年，房屋销售价格指数同比一直保持着正增长，而地产股指数却持续下跌，这种反差可能是由于当时的资本短缺和投资渠道匮乏造成的，在资金约束下，两种投资方式互相替代，形成此消彼长的关系。

由图4可见，2006年11月后这种关系出现逆转，房价随着股价的波动而波动，并且明显滞后于股价变化，滞后期大约为3个月左右。当2007年10月地产指数站上3173点的高峰时，房价的增幅是在次年的1月才达到波峰；2008年10月股指降至波谷时，房价的增幅也是于次年1月达到谷底。然而，房价和股价在2009年再次出现反方向变化，地产股市值暴跌，而房价则大幅上涨，在2010年5月增幅才有所下降。

总的来看，经济发展的特殊时期，房市和股市出现短暂的互相背离的反常现象，但长期来看，房市与股市“共进退”的趋势应该是不变的，房地产市场逐步走向市场化的趋势也是不变的。

三、货币政策与地产股的关系

宽松的货币政策表现为低利率、低存款准备金率、高货币投放量等，刺激消费和投资需求，股价、房价也随之上涨；而紧缩的货币政策表现为高利率、高存款准备金率、回笼货币等，控制通货膨胀或经济过热，抑制消费和投资需求，而股价、房价也会回落。

由于中国1998年实行“房改”后才有房屋价格的统计数据，为了货币政策与房价的关系，本文结合了国内的物价水平加以分析。图5显示了央行的货币投放量（M2）、居民消费价格指数（CPI）、房屋销售指数和地产指数的相关关系。

货币投放一段时间后CPI开始随之升高，减少货币投放一段时间后CPI开始下降，这种CPI略滞后于货币投放变化（或货币投放引致CPI变化）相关关系与我们的经济理论和现实相一致。例如，1991年至1993年，M2持续增加之后的一年左右，CPI大幅上涨，；993年开始减少M2投放的一年左右时间后，CPI增速也逐渐下降。另外我们从有了房价数据的1998年之后可以看出，房价的波动方向和CPI的波动方向基本一致，两者都受M2的调整而变化。因此，我们要看房价的走势会上涨或下降，只要看M2投放的增加或减少、或CPI的走高或走低即可。当然房价的高涨也是影响CPI的主要因素之一。

而对于地产股投资来说，则考虑到地产股的波动快于实体的房价的波动3个月左右，M2的波动快于房价约1年左右，故在M2变动的6个月之后地产股股价会随之变动，即M2增加的6个月左右后地产股股价开始上升；M2减少的6个月左右后地产股股价开始下降。

四、汇率政策与地产股的关系

上面曾提及按揭贷款为房地产这种缺乏流动性的资产提供了充足的流动性，其中流动性的主要来源和2005年的人民币汇改有着密切关系，汇改后中国市场出现的流动性过剩也是造成地产股价、房价大幅上涨的主要原因。

2005年以前，人民币实行盯住美元的固定汇率制度。2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币的升值使大量国际资金流入中国市场，涌入股市与房市，解决了2005年以前投资市场资金匮乏的问题，房价、股价一路飙升到2007年。

从上图不难看出：从2005年7月21日汇改以来至2010年9月30日人民币对美元从8.108升至6.701，升值17.35%，同期地产股从696.61点涨到3364.19，上涨了近5倍。其中：地产股在2007年9月3日达到8165.36点，是汇改时的11.72倍。

2007年9月3日之后直至2008年7月间，尽管人民币快速升值，但地产股价却一路下行，其原因是：（1）2007年9月3日从高点开始回落，主要原因在于2007年房地产政策的连续出台，并且在8月份的国发〔2007〕24号文件后，变得更加急促和力度更加加大，而之前出台的调控政策效果开始显现与之叠加（见表1），导致地产股指数开始下滑。2007年8月7日的国发〔2007〕24号陆续在全国各省的贯彻以及央行加息等政策的配合，是此轮地产及地产股开始走弱的主要因素。（2）随着全球金融危机对我国的波及，我国宏观经济受到冲击，在2008年10月至2009年2月的4~5个月间，经历了最艰难的时期，地产同样不能幸免。当然，金融危机后，在4万亿刺激计划和全球经济开始复苏的影响下，以及人民银行在2010年6月19日再次宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，吸引了国际热钱的再次涌入，使得地产股在2009年7月28日再次创6136高点。

因此，从以上分析我们不难做出判断，人民币的升值吸引了国际游资的进入、激发了投资需求的膨胀，导致热钱的流入③，从而推高了房价、股价等投资品价格的上涨。这种逻辑关系可以作为长期战略投资时所借鉴，当然，遇国家政策调控力度过大、整个经济环境恶化等时，可短暂逃顶并把握抄底机会。

五、地产股估值与地产股的关系

对房地产股票进行估值，这可以帮助投资者了解股票的内在价值。当前的股票价格反映市场对行业整体的未来预期，根据投资者对行业的预期，可以估算出一个“合适”的价格，而利用该价格和当前股价相比较，便可知何时是合适的投资时机。若市价高于估值，意味着股价高于预期，可作为抛出的时机；若市价低于估值，意味这股价低于预期，可作为买入的时机。

对股票进行估值有多种方法，不妨从横向和纵向两个维度分别进行比较。横向比较，对于上市公司来讲，市场中比较多用的是利用行业平均的企业经济指标计算公允价格；纵向比较。由于历史的估值水平是已存在的事实，将之与现在估值水平相比有一定借鉴意义。

从市盈率（PE）来看，根据WIND资讯统计，截至2010年5月19日，A股地产股的平均PE为18.99倍，在房价出现大波动的2008年为17.73倍。近期股价虽然已经大幅下降，但仍然高于历史低点，不排除地产股的股价仍然有下跌的可能。不过仅凭PE估值说服力较差，因为在调控风暴下，房市成交量下滑，EPS随之下滑，PE反而会上升。而由于市净率（PB）中采用的账面价值（B）较为稳定，以此作为房地产股票的估值方法更为合适。

从19家经营较好的地产企业股票的市净率(PB)来看，5月平均PB为2.1倍，而低点2005年和2008年均为1.2倍，也能看出地产股的股价离底部仍有距离。国际经验显示，地产股PB一般在2~4间浮动。分析地产龙头公司的万科，万科A的PB估值最低点是1996年的0.71倍，从1997年到2006年，万科A的PB估值在2~4倍间波动持续了9年。因此，在PB高于2倍的时候，股价并未被低估，而当PB小于2倍时，可以认为股价处于相对较低的水平，不失为地产股“买入”或增持的时机。

六、地产股未来投资机会分析

通过上述分析，可知地产类股股价对政策反应极为灵敏，从较长的周期去把握国际、国内的宏观经济环境，洞悉我国的宏观经济调控政策，特别是对地产的调控政策，对预测房地产股票价格走势极为重要。扩张的经济政策推动房地产发展，房价、地产股价随之上涨。而紧缩性的经济政策抑制投资和消费，缓解物价过快上涨。以美国为首的量化宽松货币政策，倒逼各国实施松的货币政策，全球流动性泛滥、通胀预期加剧，热钱为了追逐高额的利润，流入发达国家自身实体经济的数量有限，而更多的将从发达国家开始流向新兴市场国家，中国理所当然成为热钱流入的重要输入对象。由于我国投资渠道较少，热钱流入只能在“非楼即股”的投资渠道中做出选择，但由于近年来房地产的“持续、快速上涨”为千夫所指，使得地产行业成为调控政策的重灾区，热钱往年流入地产业赚取更大利润的空间越来越小，股市便成了热钱流入途径的霍伯森选择。因此，在全球通胀压力快速加大，全球股市将迎来一段牛市行情的大背景下，中国股市自然会有更强劲的表现，地产股在A股整体行情的带动下会有所表现，但受制于国家对实体的地产行业的政策调控的负面影响，最终表现为：近期，A股整体行情将好于地产股，地产股好于实体的地产业；中长期则顺序颠倒，即实体的地产业好于地产股，地产股将好于A股整体行情。

主要因为人民币的升值、货币政策的放松（通胀压力的增大）、地产股估值的偏低，使得近期被压制的地产股，在未来一段时间被间隙性释放，而从中长期来看却存在很大的上升空间。而这种间隙性则表现为对地产行业调控政策出台前后的回调与政策消化后的修复、新高的攀升。

注释：

①郑明标,黄安永.江苏房地产，2008(5)

②尹中立.股价与房价的辩证关系[J]，城市开发,2007(20)

③热钱涌入一方面赚取外汇价差、套利收益；另一方面，赚取楼市、股市价格飙升的收益。

（作者简介：第一作者：郑思权，管理学硕士，工作单位：成都太奇学校，长期从事金融、企业管理等领域的研究。第二作者：沈春明，2005年毕业于清华大学，曾师从著名经济学家于永达教授，长期参与国务院发展研究中心课题研究，金融学博士，研究领域：宏观经济、金融与证券投资；第三作者：姚丰宜，2009年获上海财经大学经济学学士，现就读于美国凯斯西储大学金融学硕士。）

（责编：若佳）