论杠杆收购的风险投资决策

摘 要：描述了杠杆收购的起源及含义，利用实证案例分析了国内企业第一例杠杆收购案，介绍了杠杆收购的具体运作过程，提出了开展风险投资决策实施，并阐明了必须规避的风险因素。随着我国金融市场和法制市场的逐步完善，相信有更多的中小企业会涉足杠杆收购，利用投行和债券融资，使得杠杆收购的“蛇吞象”现象变为可能。

关键词：杠杆收购;风险投资;决策;实施

1 杠杆收购的起源及内涵

20世纪60年代中期，美国投资银行业发明了杠杆收购，一时间就引起全球关注，到了80年代中后期就异常火爆了，甚至直接引发了的第四次并购浪潮。20世纪90年代初期，LBO市场盛极而衰。但20世纪90年代中期以来，LBO再次复燃。杠杆收购实质就是举债收购。收购主体一般为私人股权资本、风险资本、小型投资公司、公司管理层甚至投资银行，这些债务资本多以被收购公司资产为担保而达到募集资金。杠杆收购是一种高负债的企业并购方式，由于承担了高额负债，也使它具备了高收益、高风险、高投机性的特征。

在西方发达国家，杠杆收购最常见的就是倒金字塔型资本结构模式。位于倒金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；中间层是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30%；塔底则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。

杠杆收购是一种企业进行资本运作的有效的收购融资工具。实施收购的企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，杠杆收购有化腐朽为神奇之力，显得颇有魔幻色彩，因此也被称为“神奇点金术”。

2 杠杆收购实例

2006年，PAG收购好孩子集团，这是通过杠杆收购国内企业的第一例。好孩子集团创立于1989年，是中国最大的童车生产商。2005年，好孩子集团销售额达到25亿元，纯利润超过1亿元。2006年1月，国际私募股权基金PAG经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。PAG在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款1.225亿美元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，好孩子管理层拥有的公司PUD也以每股2.66美元的价格接手82.78万股，持股比例增至32.6%。PAG只出资了10%，是因为整个收购价50%的资金中，它推销了40%的债券给PAG的股东们。仅仅历时4月，蛇吞象的故事就这样完美收官。

3 杠杆收购的具体运作过程

（1）收购对象选择。针对收购对象进行经营状况、财务数据、行业前景、法律关系、公司治理结构等方面的详细调查与评估。通过现状问题，阐明兼并收购中的风险因素，为收购方提供准确的决策参考依据。

（2）收购谈判。收购方与收购对象进行实质性接触，通过多回合紧锣密鼓的谈判敲定收购方式和最终价格。

（3）资金运作。收购方按融资结构，筹措资金购入被收购对象期望份额的股份。根据PAG收购好孩子集团的情况，一般是收购方自筹资金10%，以被收购方的资产做抵押通过银行融资60%，向投资者推销约30%的债券。然后签定收购协议，全面接管收购对象公司。

（4）收购后的公司整合。对公司人员、法人治理结构、业务、财务等方面进行调整重组，包括关闭经营不良或者亏损的业务、缩减不必要的费用开支、调整扩建计划、裁员、策略性地拍卖部分资产等整改措施，以获得偿还收购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。整合成功后，收购公司也可以出售部分已经升值的被收购公司的股份，达到迅速偿还负债的目的，同时也赚取收购收益。

4 风险投资决策实施

（1）收购对象的遴选原则。

投资决策的实质原则就是低价买进高价卖出，那么被收购公司的实际价值必须高于财务账面价值，高于收购成本，否则实施收购兼并就失去了其本质意义。遴选收购对象时，目标公司的实际价值一般是被市场和所有者低估了，另外通过杠杆收购后，新公司创造出的价值要高于之前的被收购公司所创造的。由于杠杆收购中的融资比例巨大，是以被收购公司的资产担保向商业银行借入过渡性贷款的。因此被收购公司一般有类似好孩子集团公司所具有的特性：如好孩子集团的经营状况良好，收益长时间维持在较高水平；拥有经验丰富的管理团队，管理效率还有较大的提高空间；市场占有率高，竞争优势较为明显；长期负债少，有良好的举债空间；现金流稳定，企业的实际价值超过账面价值；公司变现能力强，随时可通过出售这些资产而迅速获得偿债资金。有了以上这些原则基础，就可以被确定为好的收购对象。

美国最著名的KKR，是专门从事杠杆收购的私人合伙公司，它的杠杆收购原则是被收购公司必须有可见、可预测的稳定充足的现金流，企业债务比例低；必须有在企业管理岗位上工作年限超过10年的经验丰富的企业经营管理层；必须有在3-5年时间里提高股权价值的潜力，从而迅速大大降低负债；具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。

（2）针对收购对象的正确评估。

在杠杆收购谈判中，最终交易价格的敲定达成，完全在于收购方与被收购方对企业实际价值的评估判断。收购方对被收购方价值的评价，一般会运用科学的技术手段全面评估判断被收购公司的现实和潜在价值。如果评估判断出的价值远远高于现有账面价值或者是被收购方的卖出价格，购买方会不遗余力强力实施购买。购买方可以从不同角度来评估判断企业价值，运用不同的科学方法进行估算价格，以确定买卖双方达成协议价格的基础。评估企业价值的方法一般有三种：

其一是市场定价，即负债市场价值与股权资本市场价值之和。一般情况下，负债市场价值即为公司债市场价值，股权资本市场价值即为普通股票市场价值，也就是说公司债市场价值与普通股票市场价值之和即企业价值。

其二是投资定价。在公司的所有投资都能为企业盈利的前提下，企业价值无疑是增加的。由此可见，企业的投资决策是企业价值是否增值的最根本因素。如果企业投资项目收益大于因融资产生的借款利率，那么投资项目是可以带来超额利润，企业价值得以增值，所有者也能获取红利。否则，投资项目不能盈利，只会给企业增加新的负债，还会侵蚀掉一部分原来的企业价值以补偿负的净现值。