股价波动对基金持股行为影响的实证研究

摘要：本文使用了2004年到2006年一共12个季度的数据，实证研究了股价波动对基金持股行为的影响。结果表明，当期的股价波动对同期基金持股行为有着显著的影响，而前一时期股价波动的影响效果不明显，该结论对于一般投资者在预测基金持股变动方面有着重要的参考价值。同时这种影响关系在熊市和牛市中并没有太大的差异。

关键词：股价波动；基金持股行为；实证研究

自2000年10月证监会颁布实施的《开放式证券基金试点办法》后，中国证券投资基金业取得迅猛的发展。截至2006年12月14日，中国已成立的基金公司共有56家，在发行的所有基金产品中，开放式基金占据了绝大多数，一共有268只，资产总额超过6000亿元；另外还有封闭式基金51只，资产总额也达到1100亿元。伴随着2006年牛市的疯狂，证券投资基金（下面简称“基金”）已经成为中国证券市场上规模最大的机构投资者。而2007年2月27日沪深股市遭遇10年来最大寒流，近900只A股跌停，紧接着马上传出了基金要大幅度减持重仓股的行动，进一步加剧两市的震荡，足可见预测基金持股的变动，对一般投资者、特别是中小投资者而言有着重要意义。

一、文献综述

最早研究机构投资者持股特征的是S.G.Badrinath等人（1989），其发现规模大、过去业绩好的公司更能吸引机构投资者持有；而股票市场风险、交易流动性、上市时间均与机构持股比重正相关。Falkenstein（1996）和Brand（2002）分别发现美国与澳大利亚的基金都偏好持有高波动率、大市值、市场关注度高、价值型的股票。遵循国外的研究方法，国内的不少学者也探讨分析了基金持股的特征。汪光成(2001)发现基金持仓量与股票的每股收益呈显著的相关性；杨德群等（2004）则指出与基金持股比重具有显著相关的特征变量中，股票价格、上市市龄等市场特征变量占了大多数，而公司特征变量中，只有每股收益对持股比重影响显著。

本文延续上述思路，实证检验了股价波动对基金持股行为显著影响的理论假设，同时考虑到这样的影响可能具备惯性作用，以及在熊市与牛市之间存在的差异性，而作出了进一步的分析研究。

二、模型设计与实证检验

（一）样本选择

本文将采用季度数据对两者间的相互关系进行实证检验。考虑到中国股票市场在过去的若干年里经历了从熊市到牛市转折的历史背景，同时为了能集中考察股价波动对基金持股行为的影响，本文特意选取了2004年至2006年一共12个季度里基金重仓持有的股票，并且还要求样本在选取时间内基金的持股总量要有明显的变动。为此，本文根据金融界_全部基金重仓股一览表（A股），从2004年第一季度到2006年第四季度提供的所有股票数据中去选取出有效个股样本，而股票价格变动的具体数据则来源于广发证券分析软件，在计算过程中对于除权除息等进行了复权处理，以真实反映其收益率。而统计软件则是SPSS13.0。

（二）模型设计

股价波动会导致股价收益率的变化，从而作用于基金持股行为，使得基金改变了对个股的持仓量；鉴于这种影响可能短时间内存在着惯性，因而把上一期的股价波动也考虑进来，建立下面的二元回归模型：

ΔIOi,t=αi+β1SRi,t+β2SRi,t-1+μi

其中，IOi,t为基金持股比例，即所有基金在季度t内对股票i所持的股票市值占该股票流通市值的比重；ΔIOi,t即基金持股比例的季度变化，就是对股票i而言，所有基金在季度t的持股总比例减去上一季度（即季度t-1）基金的持股比例，它反映了基金的持股行为；SRi,t代表股票价格的季度收益率，就是股票i在季度t内涨跌的幅度，它反映了股价的波动；而αi为常数项，β1、β2是自变量系数，μi为随机误差项。

（三）实证检验与结果分析

根据以上模型，类似地把2004年第一季度到2006年第四季度三年的数据，作当期与上一期股票价格的季度收益率对基金持股比例的季度变化进行回归，得到12组回归结果，如表1所示。

从表1可见，除了在2005年第三季度大盘走势发生转折的一个时间段外，在其他的11个季度里，当期股价波动都与基金持股行为显著正相关；而上一季度个股价格变动的影响效果则有正有负，但由于其回归系数大多不显著，因此没有太多的参考价值。

回归结果中，校准的R2值在不同季度里波动较大，表明了基金持股行为是个复杂因素综合的结果，当期股价的波动在不同时期内对基金持仓变动解释的程度不太一样。同时，VIF值始终约为1，显示出模型以相邻两期的个股价格收益率作为回归元的设定，并没有引入多重共线性的问题，而D-W值介于1.77到2.16之间，说明了序列的自相关问题不明显。

本文分析探讨后认为，基金对个股持仓量的变动应该受到长期与短期因素的共同影响。从长期来说，基金对股票的持仓量主要受基金持股偏好的影响。一般而言，作为理性的专业投资机构，基金首先会关注上市公司的基本层面，偏好于选取每股收益、每股净资产较高的优质股票；其次，基金会特别留意市盈率和市净率两个反映公司成长潜力的指标，希望能通过发掘具备成长潜力的股票来获得最大的投资回报；再次，出于审慎性，基金通常偏好于规模较大、换手率较高的个股。但是，基金也会从短期获利的目的出发，青睐于个别股价波动大、股票价格收益率较高的公司，基金利用信息优势，通过迅速隐蔽的行为，在短时间内进行股票买卖交易并实现资本利得，达到获利的目的。鉴于本文实证分析采取的季度性数据是一种介于长期与短期之间的时间数据，因此回归结果会显示出当期股价波动是一个显著性因素，并解释了基金持股行为的部分原因。

三、结论与建议

经上述的实证检验及分析，本文认为，当期的股价波动对基金持股行为有显著的同向影响，而前一时期股价波动的影响作用不明显，同时这种关系在大盘处于熊市与牛市中并无太大差异。作为理性投资者的基金，出于短期内的获利目的，同样会考虑到个股价格波动的问题，因而短期内对个股增持或减持的行为受到股价变动的显著影响。通过该点结论，可建议一般投资者、特别是中小股民在做出买入或卖出股票的选择时，适当地通过股价波动去预测基金短期持股行为的变化，从而有利于做出正确的决定。

[参考文献]

[1]Badrinath，S．G，Gerald D．Gay，Jayant R．Kale．Patterns of Institutional Investment，Prudence，and the Managerial safety-net Hypothesis[J]．Journal of Risk and Insurance，1989．

[2]Falkenstein E．G．preferences for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings[J]．Journal of Finance，1996．

[3]Simone Brands，David R.Gallagher，Adrianlooi．Active investment manager portfolios and preferences for stock characteristics：Australian evidence[R]．SIRCA，working paper，2002．

[4]汪光成．证券投资基金持股特征的实证研究[J]．中国会计与财务研究，2001，(2)：28-33．

[5]杨德群，蔡明超．我国证券投资基金持股特征的实证研究[J]．中南财经政法大学学报，2004，(8)：68-73．

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。