差价悬殊 B股洼地效应显现

B+H：吹皱满池春水

近期，市场流传“深交所B股与H股有望相互挂牌交易”的传闻，受此消息影响，B股市场的相关龙头个股纷纷出现异动。江铃B于上周二放出了近一年的天量，长安B则强势涨停领涨其A股，中集B也大涨7个多点，远远超过同期A股涨幅，资金进场抢筹迹象明显。为什么一则消息就能扰动满池春水?枯木逢春，一度被边缘化的B股市场是否于此迎来蓬勃发展的契机?还是让我们先了解B股的前世今生说起。

B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的外资股。B股公司的注册地和上市地都在境内(深、沪证券交易所)，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。2001年我国开放境内个人居民可以投资B股。

不可否认，B股市场是在内地资本市场尚不能完全对外开放的背景下，创建的一条外资筹集渠道，也为境外投资者提供了分享中国经济增长的机会。但是随着内地资本市场逐渐对外开放，特别是QFII和QDII规模的增加，以及内地企业纷纷登陆境外市场，B股存在意义和市场效率开始显著降低。

中国证券市场AB股并存且价差极大的病态历来便是众人争议的话题。自证监会研究B股市场的去留问题算起，至今已长达9年之久!期间B股长期停止发新股，且市值很小，从而导致其投融资功能、资源配置功能，价值发现功能均已消失，B股市场处于极其尴尬的局面，如何妥善处理这一历史遗留问题。已经成为当前最迫切的事情。

关于B股的出路问题，市场一直流传着若干版本，从此前的传AB并轨到传放宽B股公司再融资再到传可能会允许境内机构投资B股最后到回购B股，虽然B股市场的各种传言目前还没有确实的政策佐证，但B股市场确实面临重大制度变革的历史机遇；如果此次B+H属实。无疑将是B股改革的破冰信号!

B股：一个待挖掘的大金矿

天下熙熙。皆为利来!潜伏，只因有利可图!资金于此时抢筹B股，自然有其道理所在。

A、B股之间存在巨大价差

这里，最大的机会来自于A股和B股之间所存在的巨大的价差。由于发行方式、定价机制、投资者结构、交易规则等备方面的原因，同一家上市公司的A股与B股，通常存在一定的价格落差。而在大多数情况下，A股要高于B股不少。1993年境内第一个B股――上电B股上市时，开盘价是0.48美元，按当时的汇率计算折合4.176元人民币，而当时上电A股(也就是现在的广电电子)的价格，基本上要在30元以上。显然，两者之间存在很大的差距。在本世纪初，由于B股向境内投资者开放，B股曾经出现一波很大的上涨行情，但也仅仅是一度有少数B股的价格超过A股。在2005――2006年，深市B股在业绩推动下，领先沪市B股出现过一轮较大的行情，当时万科B股的股价就曾经较长时间超过A股。但是，这也仅仅是个案。在相当长的时间内，两市A股价格一般要高于B股价格50％左右，多的甚至超出200％!经过始于去年底以来的大反弹，A股走出了相当可观的强势拉升，而同期B股升幅较小，两者的价差更是越拉越大!当前沪市最大折价的是ST中纺B，折价率达到－78.79％，而深市为*ST物业B，折价率为-67.88％，其中蕴含的投资机会不言而喻!

理性的投资，提倡的是同股同权，因此，中国证券市场AB股并存且价差极大的病态历来便是众人争议的话题，所以有必要对A、B股市场进行一些理论和实证分析，以探求A、B股价差形成的真正原因以及B股市场未来的走势和投资前景。

正如前面所提到的，发行方式、定价机制、投资者结构和交易规则等因素均造成了价差的出现，但我们更倾向于流动性才是最重要的因素。因为，基本面决定的是长期趋势，而供求关系则决定中短期股价波动。

流动性差异假说。我们认为对股票溢价最简单的解释是流动性假说，结合该假说，我们考虑中国股市的情况是，相对于B股，A股存在溢价，反映了相对于交易不甚活跃的B股，A股有着更低的交易成本和更高的流动性。这种溢价现象的存在并不要求国内投资者或国外投资者有不同的资产基础价值和不同的风险规避程度。

这种假说可以放在扩充的CAMP模型来考虑，考虑流动性风险，CAPM模型变为：R=Rf+β(Rm-Rf)+ω，其中ω为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益。从该模型来看，由于存在流动性成本(一般流动性越低，则成本越高)，投资者必然要求更高的收益，从而对价格较低的股票才有需求。同时相对干A股投资，B股投资的交易成本更高也是众所周知的事实。

我们也可以从实证角度来论证该假说，我们用同一公司A股价格与B性价格之比来反映A股溢价水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量来测量A、B股流动性差异。实证的结果是A、B股流动性差异显著地影响到他们的价差。B股相对于A股的流动性越低，则B股投资者就会承担额外的流动性成本，仅从这一点看，B股的投资者要求的收益必然要高于A股投资者所要求的收益，而收益和价格成负相关关系，所以A股相对于B股有更高的溢价。

由是观之，A股价格高于B股价格有一定的合理性，按照同股同价的原理，过多溢价折射出A股价格中过多地包含了流动性溢价。

如果B+H属实，那么对B股无疑是极大的利好!因为，相对于香港的H股市场来说，无论是市场的广度还是深度，以及融资能力、定价能力，还有市场流动性等，H股市场都要大大超过B股市场。届时，B股市场有望在强大流动性的推动下填平A、B股存在的巨大价差!

而实际上，就算B+H仅仅是一个美丽传说，现在的情况也对B股越来越有利。因为当前，境内居民要合法获得美元、港币等外币并不困难，而且买卖B股也是正常的投资行为。在这种情况下，同一上市公司如果A股与B股价格差距过大，是很难长时间维持的，它会自发地引起套利交易。特别是在A股价格明显出现高估的情况下，B股在某种程度上有点像“价格洼地”，这就吸引了大量资金不断涌入B股市场，从而导致A、B股股价的自然并轨。

B股的出路与奶酪

业内人士认为，和股权分置、封闭式基金类似，B股同样属于历史遗留问题，解决是早晚的事情。

转轨市场在制度完善过程中释放出来无穷的能量，在股权分置改革中已经有所体现。股权分置改革启动于2005年5月，A股市场也因此在2005底被彻底激活；在随后启动的封闭式基金改革中被再次证实此观点，封闭式基金在该轮改革中展开了波澜壮阔的大行情。因此，在解决B股问题过程中也存在一个战略性套利机会。

实际上，在股权分置问题基本解决之后(当前仅有少量个股未完成股

改)，证监会必须对其它历史遗留问题逐步解决，最有可能解决和最突出的问题是B股。

首先，B股问题到了应当解决的阶段。1992年国家允许发B股完全是为了增加一个吸引外资的“窗口”，如今国家外汇已经供大于求，外资进入我国经济领域和股票市场完全有其它多种途径，B股的历史使命已经结束。B股的存在反而是规范发展我国A股市场的一个障碍。

其次，解决B股的难度比解决A股股权分置容易得多。沪深两地B股上市公司总共只有108只，其市值规模和每天交易量占比不到5％。解决B股问题的任何方案不会影响A股大盘走势，不会影响大部分投资者利益，更不会影响我国外汇供大于求的格局，也不会出现境外大量持有B股者获利出逃的现象。因为在2001年B股对境内居民开放过程中，境外B股持有者大部分获利兑现。目前B股绝大部分持有者是境内居民。

第三，不管何种方式解决B股问题，对国家和投资者都是双赢局面。特别对目前进入B股市场的投资者，是一个极佳的投资机会。解决B股大的方案无非有两个，一个是继续发展B股市场，另一个是“消灭”B股市场，A、B股合并。无论B股市场是去还是留，它自身存在巨大的投资价值都值得我们重点关注!从取消B股的角度来看，回购或者AB合并将是最主要的方式。市净率是决定回购的最主要参考，而AB股巨大的价差无疑为合并提供了无限想像。据统计数据显示，当前108家B股中市净率低于1的有28家之多，而两市AB股的平均溢价高达2.45倍!无疑，B股市场正是一座还没被人发现的金矿!从发展B股市场的角度来看，AB股同股同权是必然的趋势。探讨AB股产生价差的一大原因是B股市场目前不对机构投资者开放从而使其失去了部分流动性溢价，但是从价值投资的角度来看，一个市场同一只股票有两种价格，显然是不合理的。毕竟，建设估值体系统一的市场将是中国资本市场发展壮大的内在要求，同股同权是必然的趋势!当前两市AB股平均高达2.45倍的溢价注定了B股无疑比其相对应的A股更具有投资价值!。

第四，汇率机制改革步伐正在加快。居民凭身份证就可到银行换取5万美元。人民币事实上小额自由兑换时代正在来临。这些都是B股市场机会的促成因素。

无论是此前的A、B并轨，还是即将到来的H股试点，都将为B股市场制度性问题解决提供新的途径，有利于形成A、B股市场良性互动发展格局，积极、有效地恢复已经被边缘化、交投不活跃的B股市场，从而进一步促进我国资本市场的发展!而B股市场有望在这场即将到来的涉及其自身去留的改革中走上价值回归之路，从而演变成牛年股市最大的金矿!

因此，笔者认为，无论是取消还是壮大，B股市场都将面临重大制度变革的历史机遇，一场类股改的机会正在向B股投资者扑面而来；当前对B股进行战略性建仓，无疑可以分享到实实在在的奶酪!

不可忽视的汇率因素

此外，还有一点也是需要关注的，这就是本币升值。以前曾经有人认为，本币升值，对于以外币计价的B股来说是利空。其实，这种看法并不全面，因为B股的资产在境内，它实际上是以外币标价的本国资产。本币升值，其实质是以本币为代表的本国资产的升值，在不考虑市场波动的情况下，如果这些资产是用外币来标价的话，那么相应的以外币标示的价格也会相应上涨。只有这样才能保持价格与价值的相对平衡。从这个角度来说，本币升值越多，B股价格就越应该上涨，否则就会造成价格的低估。当然，相对于升值所带来的价格上涨，只是内在价值的某种平衡，如果换算成本币，应该说不会有什么明显的改变。

现在，本币正运行在升值之旅中，而且这个过程还很漫长，空间也很大。这样的基本面，决定了即便不考虑其他因素，B股也有一个价格的相应上涨过程，以便抵消本币升值所带来的影响。从投资者的角度来说，意识到这个因素是必要的，因为它能够让人们对B股的价格走势有一个全面的理解。

另外，由于人民币不断升值的压力将长期存在，由此导致的外汇相对过剩也将是长期存在的。如何为这些外汇资金增加投资机会，开辟新的投资渠道，是管理层必须解决的问题之一。在这样的背景下，应该说，B股市场的投资机会将逐渐显现。

从供求方面来看，B股市场主要是吸引外资和境内居民持有的外汇，股市动荡注定了全球游资必须要寻找一个像中国这样的避风港，而日益增多的外汇储备无疑是一个蔷水池，B股市场作为中外资金的交汇点、桥头堡，理应比相对应的A股和H股享受更高的溢价!B股股价的水涨船高将是可以期待。

淘金策略

从上市公司的基本面来看，B股市场中有着大量优质公司，并保持着较高的分红率，A、B股价差节节攀高的价差效应，吸引了国内外资金到B股市场“掘金”。笔者认为，决定股价长期走势的仍然是上市公司业绩和分红能力，投资者可关注那些市盈率和市净率双低、分红收益率和净资产收益率双高的品种，同时兼顾A、B股差价情况，在业绩看好的品种中尽可能选择差价大的品种。