离在岸人民币利差与离岸人民币汇率联动关系

[摘 要]随着人民币国际化进程的不断推进，利率市场化与汇率市场化改革也加快进程，离在岸间利差促使套利的发生，利差与汇率之间也存在着一定的波动溢出效应，不同期限品种之间表现出不同的强度。文章将离在岸隔夜、一月期、三月期、六月期、一年期的利差与离岸汇率进行整理，并运用GARCH-BEEK（1，1）模型进行实证分析，发现除了六个月期利差与汇率间没有明显的波动溢出效应外，其余期限品种均体现出不同强度的波动溢出效应。

[关键词]离在岸利差；汇率；波动溢出效应

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.016

1 引 言

2008年年底提出的人民币国际化战略与2009年开始的跨境贸易结算加速了人民币离岸市场的l展，由于我国目前资本项目尚未完全开放，在岸市场与离岸市场虽然在各方面存在一定的联系，但整体仍然处于相互分离的状态。目前正在实施的利率市场化与汇率市场化改革虽然大有进展，但是仍旧难以根本上转变离在岸市场上存在的各种价格差异，利差与汇差的存在并且预计将长期存在的现状给市场提供了套利空间。

传统的利率评价理论阐述了国内外利率差异对汇率的决定性作用，无抛补的利率平价说明了利差对即期汇率预期的影响，在本国利率高于外国利率时预期未来利率会下降；而抛补的利率平价则说明了利差对远期汇率的影响，在本国利率高于外国利率时远期会贴水。无论是抛补或无抛补探讨的都是跨期间的各项关系，涉及T+1期与T期的联系，本文并不涉及汇率的跨期分析，但强调期限的匹配。

由于香港离岸人民币市场（CNH市场）反映市场供求更明显，同时也反映了人民币升值预期、投机需求等，相比人民币（CNY）由人民银行管理的浮动汇率，可以更好地对市场信息作出反应，而利率差异是导致市场进行套利的主要原因之一又可能在一定程度上受到汇率反馈的影响，因此本文将对离在岸利差与离岸汇率的关系进行分析，以探讨不同期限品种的在岸利率与离岸利率之间的差异对于离岸汇率反映的供求关系有何种影响。

2 利率与汇率的选择

为了探讨在岸与离岸市场之间存在的利差对于离岸市场的汇率的影响，本文选择上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）作为在岸利率的代表，人民币香港银行同业拆息（HIBOR）作为离岸利率的代表，并且选取隔夜、一个月、三个月、六个月、一年五个品种分别与USDCNH即期汇率定盘价、USDCNH NDF一个月、三个月、六个月、一年相对应，通过对2011年3月份至2016年4月份间的数据进行分析，找到其中的相互作用关系。

选择SHIBOR隔夜、一个月、三个月、六个月、一年作为在岸利率代表的原因在于：上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）参照伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）得来，大银行间基本不存在违约风险因此为参照的无风险利率，是银行资产充足性的晴雨表，是各种利率的定价基础。

选择香港离岸人民币利率（CNH HIBOR）作为离岸利率的代表：香港是内外一体型的离岸金融中心，离岸与在岸市场混合在一起供非居民进行交易，并不单独设账，与此属于同类型的还有伦敦，从伦敦成为美元离岸金融中心的经验可以对香港成为人民币离岸金融中心并长期保持优势寄以期待。香港与大陆之间存在直接的联系，贸易频繁、金融来往密切，且有政策支持及先发优势，相较于其他离岸市场主要凭借贸易推动如台湾、法兰克福或金融驱动如新加坡、卢森堡具有更加可靠的发展前景。

香港离岸人民币利率（CNH HIBOR）相较于伦敦美元离岸市场利率（USD LIBOR）具有更大的风险值，且存在利率期限风险不匹配的现象，因此存在继续发展完善的空间（严佳佳等，2015）。另外，成立于2010年8月23日的香港离岸人民币市场（CNH市场），虽然成立晚但发展极快，2013年6月，CNH HIBOR正式被确定为离岸市场人民币贷款与利率的定价基准。

因此，人民币定价权如果不在内地，那么最有可能的是在香港。CNH HIBOR作为产生于香港的受离岸人民币供求影响的利率，能够作为离岸市场利率的有效代表参与核算。

选择USDCNH定盘价作为隔夜离岸汇率：2011年，香港推出即期汇率定盘价，代替了以往的以香港和新加坡的无本金交割远期（NDF）决定的即期汇率，所以以此作为隔夜单位下的离岸汇率的代表是合理的。

选择USDCNH NDF一个月、三个月、六个月、一年的离岸远期汇率与利差联动：自1996年6月NDF市场形成以来，由境外人民币远期交易行为形成的NDF已经成为各界对人民币汇率未来走势进行预期用以参照的重要指标，各类汇率相关产品的定价也都以NDF为基础，国内商业银行对于人民币远期汇率定价基本与NDF趋同也说明了NDF的代表性。尽管自2009年7月启动人民币跨境贸易结算试点以来，尤其2010年6月汇改重启以及2010年8月香港银行间人民币外汇市场（CNH）成立之后，NDF作用不断被CNH即期汇率所取代，日均交易量32亿美元，远低于CNH的60亿美元，但是由于我国资本项目尚未完全开放，NDF对于汇率走势的影响仍然存在较大影响，这也使得其他的可交割远期、掉期等工具难以根本替代NDF的作用。因此，以USDCNH NDF作为相应时间单位下离岸汇率的代表，既符合本文匹配期限结构的要求，也体现了类似的利率与汇率的预期。

3 模型说明

鉴于多元GARCH模型具有能够比一元GARCH模型更多地保留市场相关性信息等优点，在对多个时间序列的波动溢出效应进行分析时，多元GARCH模型是更有效的应用工具。在对不同期限利差与汇率进行研究时本文主要采用目前学术界普遍使用的GARCH-BEEK（1，1）模型。该模型的条件方差方程的一般形式如下所示：

4 实证数据分析

4.1 基于GARCH-BEKK（1，1）模型的波动溢出效应检验

对不同期限品种的离在岸利差与离岸汇率建立二元GARCH-BEKK（1，1）模型，得到条件方差方程系数条件估计结果如表1所示。

根据表中的估计结果可以看出：

第一：Q2（12）统计量的P值除三个月、一年的NDF以及三个月、六个月的利差之外，大多数都大于0.05并且基本都大于0.5，统计结果不显著，因此不能拒绝变量之间不存在自相关的原假设。这表明文中建立的GARCH-BEEK（1，1）模型基本上是合理的。

第二：几乎所有的aii与bii都在1%的显著性水平上显著，表明无论是利差还是离岸的汇率，其当期数据的变动均受到自身前一期数据变动的影响，不同期限的数据均表现出极强的自相关性。

第三：就对角线数据而言，隔夜的a12、b12、a21、b21中除了b12不显著外，都在1%的显著性水平上显著，说明利差与汇率之间存在双向波动溢出效应且利差对于汇率的波动溢出更显著；一个月期的a12与b12都在5%的显著性水平下显著，a21在1%的显著性水平下显著，b21不显著，说明其仍存在双向的波动溢出但是并不十分强劲；三月期a12、b12、a21、b21全部在1%的显著性水平下显著，说明三月期存在极强的双向波动溢出效应；六月期的a12、b12、a21、b21几乎全部不显著，表明六月期利差与汇率间就不存在波动溢出效应；一年期a12、b12、a21、b21中除了b21不显著外，其余全部在1%的显著性水平上显著，说明一年期的波动溢出效应更多出现在汇率对利差的影响上。

综上，除了六个月期的双向均不存在波动溢出效应外，其余期限品种多多少少存在一定程度的双向的波动溢出，其中尤其三月期的双向波动溢出最强。

4.2 波动溢出效应的Wald检验

Wald检验对波动溢出的方向和强度给出了更准确的描述，具体结果如表2所示。

由表2可以看出，六月期在所有假设条件下都接受原假设，其他期限品种基本上都存在不同程度的双向的波动溢出，结果与上述二元GARCH-BEEK（1，1）的结果基本一致。对于假设二，一月期的汇率对利差的ARCH 与GARCH效应不明显，而在上面的检验中a12与b12均在5%的显著性水平上显著，表明综合起来两者之间的影响可能存在相互抵消，从而持平了综合的波动溢出效应；对于假设三而言，一月期的显著性水平较高，在1%的条件下显著，尽管b21单独作用不显著，综合效应也较高。其余期限品种在三个假设之下基本都处于在1%的显著性水平下显著的状态，可见，波动溢出效应的大小基本上是与期限水平的长短无关的。

5 结论与启示

5.1 结论

通过对隔夜、一月期、三月期、六月期、一年期五个期限品种的利差与离岸汇率的模型化研究，我们可以发现对于六个月期利差与汇率之间并不存在显著的波动溢出效应，但是对于其余各期限，双向波动溢出效应明显，并且基本上与期限的长短无关。结论表明，对于六个月期限的利差，市场套利倾向不明显，汇率对于利差的传导也有限，市场倾向于运用更短期或一年期的长期利差进行套现活动，波动溢出到离岸汇率上。随着资本市场的逐步完善与开放，套利缺口被不断缩小，但是基本的波动溢出效应仍然存在，因此要不断完善市场的利率汇率形成机制，保证双向的合理与安全。

5.2 启示

5.2.1 加强对离岸市场的监管，避免离岸风险

利差对于汇率存在的波动溢出效应，Milesi-Ferretti（2010）研究发现美国与开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸金融中心之间的资产负债总额已达美GDP的25%，且开曼群岛作为美国最大抵押贷款债券（MBS）持有地，对于2008年由于MBS造成的次贷危机有不可推卸的责任。此外，日本再贷款游戏也给我国敲响警钟。巴曙松（2013）指出，中国FDI来源有很大比重在中国香港和英属维尔京群岛，“假外资”现象已初现端倪，成为造成我国金融系统不稳定的构成因素。因此，加强对离岸市场的监管，不断增强风险抵抗能力，避免不稳定因素的发生，是我国离岸市场与在岸市场稳定永续发展的前提。

5.2.2 促进跨国公司发展，加强资本输出，提升人民币国际话语权

英镑和美元的国际化都建立在贸易项目顺差与资本项目逆差的基础上，跨国公司发展可以带动国内资本合理输出，有效在全球进行资源配置，从而提高中国在国际市场上的话语权。

5.2.3 深化利率市场化、汇率市场化改革

2015年8月11日新汇改实际上相当于一定程度上放开了汇率，利率市场化可以避免恶意套利，汇率市场化进程应放在资本项目开放之前，从而提高货币政策的独立性与发言权。

参考文献：

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