从企业配股的角度来看企业现金持有率的决定因素

【摘要】我们从上市企业配股的角度来考虑现金分配的决定问题，是用由权衡理论知道的变量来进行分析，并且控制住杠杆和现金比率之间可能存在的内生性问题。企业配股为我们提供了一个在企业决定的边际时刻考虑现金分配的机会。结果显示小公司和高研发投入率、低净营运资本率、低现金流比率和低杠杆率，企业有着更高的现金比率。这说明，高现金比率与筹集外部资金的困难程度是相关的，而且高现金比率降低了现金内部来源的能力。而经理人更加重视企业可观测到的短期增长机会，而并不是其长远发展。因此，我们认为企业的现金分配决定是同时受权衡理论和啄食理论所影响的。

【关键词】现金比率 现金分配决定 权衡理论 啄食理论

一、选题背景和意义

企业融资结构或资本结构是企业财务决策的核心问题，不同的资本结构产生不同的资本成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构历来是金融理论研究的重点。而现金是企业流动性和支付能力最强的资产，是满足企业日常经营支付、偿还到期债务本息、履行纳税义务的重要保证。现金持有量是现金管理的重要内容，确定适当的现金持有量是企业应当关注的重要问题。一般而言，如果公司的经营遵循股东利益最大化原则，那么公司的现金持有量应当处在一个由现金持有的边际收益和边际成本相等所决定的水平上。

权衡理论是莫迪里亚尼和米勒对MM理论的直接扩展。该理论考虑了债务利息的税收屏障作用和债务成本及风险，如破产成本和财务困境成本。啄食理论放宽了MM理论完全信息的假定，以信息不对称理论为基础，认为投资者缺乏评价企业的有效信息，只能根据企业所选择的资本结构对企业进行估值。

以前的理论认为，权衡理论和啄食理论作为两个选择来研究决定企业现金持有的因素，但是不是互相排斥的。本文从上市公司配股的角度来看考虑影响企业现金分配的决定因素，通过使用由权衡理论得到的变量以及控制企业杠杆和现金比率的内生性。公司配股提供了一个在配股前后的边际时刻来考察现金分配的决定因素的机会。还通过对企业超额现金持有率的分析，来考虑啄食理论对企业现金持有的影响。以期从全新的角度来考察企业现金分配的影响因素，对企业持有适当的现金做出一定的理论和实践指导，能够确定合理的现金量。

二、假定和变量定义

我们从上市公司配股的角度来调查影响企业现金分配决定的因素。现金比率作为企业的流动性衡量，被定义为现金和现金同等物与净资产的比率。

（一）交易成本

由于存在交易成本和大的固定成本，进行外部融资是昂贵的。这暗示着规模经济和增加更大的收益相关。Barclay和Smith（1995）和Kim et al.（1998）声称有着更大规模的企业更容易利用规模经济，因为他们能够频繁的增加大规模的资本。

（二）金融灾难

有着更高破产可能性的企业面临着更大的预期金融灾难成本，因此有着更高的债务成本。这些企业分配更多的存留现金就能使它们不那么依赖高成本的外部负债，而且能提供资金避免将来的现金短缺。我们可以使用利息比率来衡量预期金融灾难的成本。利息比率被定义为利息支出与税钱收入的比率。有着更高利息比率的企业有更高的金融灾难的可能性，因此我们预期这些企业会分配更高的现金比率。

（三）逆向选择成本

企业由于经理人和投资者之间存在关于资产的价值和未来增长机会上的高度的信息不对称，因此当增加外部资本时会面临着高的逆向选择成本。这些企业就会分配更多的现金留存来减缓发行外部证券的需要。因此，我们预期信息不对称和现金比率之间存在一个正相关的关系。

（四）成本

由于经理人的投资是由利益关系和人力资本构成的，当企业面临破产时会遭受令人吃惊的损失。因此，经理人会有留存大量的现金来维持企业继续运转的动力。这暗示着经理人在配股时会留存更多的现金以便于在配股后还能继续控制企业。

由于管理机会主义，我们可以通过观察配股后企业是否保持原来的经理人、总裁来衡量成本。如果企业配股后仍然是原来的总裁经营，那么将CEO观测变量定义为1，如果不是则当作是0。

（五）增长机会

有价值增长机会的企业更可能需要更多的资金来面对未来的投资，而且不太可能用营业收入进行持续融资行为，因此更可能进入外部资本市场。然而，也由于这些企业具有更高的潜力进行风险转移而且更可能投资不足，因此，它们面临更大的债务成本。由于它们大部分的价值是依赖于企业增长机会的，它们会面临更高的逆向选择成本。维持足够的现金留存能够减少企业进入外部资本市场的需要。因此，我们能够预期有着更高增长机会的企业会分配更多的资金。

（六）内部融资

企业可以通过内部现金流，发行外部证券，或者出售流动性替代资产来融资。如果企业没有足够的可以进行变现或者证券化的短期资产，或者这些资产预期不能产生足够的内部现金流，分配更多现金就能够减少它们对于昂贵的外部融资的需求。能够替代现金的流动资产是非现金净营运资本，它们能够很容易的转换成现金。我们使用净营运资本率，流动资产减去流动负债减去现金再比上净资产作为替代流动资产。

（七）控制变量

我们使用控制变量来分析现金比率。我们使用外部来源指示变量，如果企业配股后还向外部资本市场融资了那么就是1，否则是0。如果经理人打算在将来通过债务或股票融资，那么就会分配更少的现金。即是否在不久的将来，公司经股权或净债务超过公司发行前总资产账面价值的5%。

三、数据

（一）样本选择

我们所有的数据样本是在ccer经济金融数据库和国家统计年鉴中所找到的，由1991年到2009年，在深沪两市上所有只配股过一次的企业所组成的，而且这些企业必须配股前后都有合适的关于现金持有的数据。这样筛选下来，一共搜集了80家上市公司的所有配股前后的数据。

在1998-2006年，企业配股数多，在样本中占了很大比重。但其中，2002年和2005年没有符合筛选要求的数据，而2004年，配股过一次的公司高达16家。

（二）描述性统计和单变量分析

我们通过研究配股公司的平均指标和行业调节现金率来开始单变量分析。表1描述了这些信息。表1也在最后两栏描述了配股前后的原始差异和绝对差异。由于现金比率的分配显示出右偏的性质，因此我们关注的是中位数的结果。

从表中第三列第一行可以看出，在中位数角度，企业配股前后净现金率的持有并没有显著的差异。这反映出经理人并不是系统的支持在配股前后都持有高现金比率。当我们从表第二行来分析行业调节现金率时，我们发现企业配股前后所持有现金比率都和行业现金比率相似。这样，企业的现金分配看上去和行业中位数水平是统一的。而对绝对差异的分析，我们也可以看在配股决定中经理人是否只是简单的按固定的比例来分配现金。如果经理人按照和其他资产或者其他企业一样的比率来分配现金，那么表中第四列所显示的绝对差异应该是不显著的。然而，配股前后企业的现金比率的中位绝对差异是1.51%，而行业调节现金比率是1.73% ，这两个在1%的置信水平下都是显著的。因此说明，经理人在分配现金时，并不仅仅是基于其他企业或者行业的现金水平。

因为我们使用远瞻性企业特性来衡量持有现金的成本和收益，我们使用样本数据描述了这些企业的特性。配股后的企业的资产中位水平显著的高于配股前的企业，而且有着更低的净营运资本率。

四、结论

在本文中，我们从上市公司配股的角度来考虑企业现金分配的决定。通过围绕于企业配股的边际时刻的最初现金分配决定，我们能够在边际时刻来考察影响企业现金比率决定的因素，而不会受以前现金分配决定的影响。这样我们就能够避免前人研究的关于企业对现金的持有程度是否受啄食理论影响而减少或者由权衡理论所影响的因素和现金比率之间是否存在伪相关的争论。

企业的超额现金率，即企业实际现金比率和通过权衡理论预计的目标现金比率之间的差异。通过分析超额现金率，我们发现企业会持有比由权衡理论所预计的现金比率更少的现金。而这个偏差只能通过啄食理论来解释。它在可获利阶段会减少企业持有现金的倾向，而且不受当前或未来经济状况，企业多样化程度或者企业未来的发展状况的影响。

总而言之，我们的结果显示企业的现金分配决定是同时受权衡理论和啄食理论所影响的。

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