对安邦模式的理解

摘要：解决中国保险业寿险负债成本过高的问题错配可能是不得已的选择之一。过高的绝对收益要求使得传统资产配置理论下的三个匹配目标成为不可能完成任务。因此，为获得覆盖较高绝对收益目标的投资收益，风险错配和期限错配是不可避免的。然而安邦保险在此大势之下，大胆采用保险资产负债错配的方式，取得了显著的成绩。就安邦模式的可行性进行讨论。

关键词：资产负债错配 股权投资 风险匹配 久期匹配 负债收益匹配

2014年在A股市场大放异彩，频频举牌的安邦保险集团，再次引起市场关注。2014年12月18日与19日晚间，民生银行、金融街和金地均刊登公告，安邦保险继续增持三家公司股份，目前安邦拥有民生银行有表决权股份总数的10%，成为第一大股东。安邦在金融街和金地集团上的持股比例均已达到20%，均分别为第二大股东。除了在国内A股市场增持银行、地产股外，在境外投资上安邦也大大出手。仅在短短的两个多月的时间里，安邦在海外进行了三笔并购交易。2014年10月6日，安邦斥资19.5亿美元（约合人民币120亿元）收购了美国纽约地标建筑之一的华尔道夫酒店大楼。同年10月13日，安邦宣布收购比利时有百年历史的保险公司FIDEA，这是中国保险企业首次100%股权收购欧洲保险公司，有消息显示收购成本超2.209亿欧元（约合人民币17亿元）。2014年12月16日，安邦宣布收购比利时久负盛名的金融机构―德尔塔・劳埃德银行100%的股权，有消息显示，此次收购价格为2.I9亿欧元（约合人民币17亿元）。

一、安邦投资资金来源

从安邦的财务报表中，我们可以看到2014年安邦财险投资保户储金及投资款规模达到1242亿元，2014年新发行的保户储金及投资款达到321亿元。下表分别是安邦历年财险保费收入以及安邦集团保户储金及投资款规模。

由此可见，安邦之所以有钱，不仅因为其自有资金强大；更得益于其吸收资金的能力，即收取保户储金及投资款。安邦财险的投资资金来源主要是短期的保户储金及投资款，这种短期负债通过连续滚动形成了长期可投资资产。这也给了其他保险公司一个新思路，即靠保户储金及投资款迅速积累资金。

二、安邦资产负债错配模式

多年来，“负债驱动资产”的战略一直在绝大数保险公司中占有主流地位，他们认为保险公司必须先在投资端找到资产质量较好、满足收益要求的项目，再通过保险端（即我们所说的负债端）的保费快速增长来满足资金的需要。如上一部分所说，保费快速增长的手段，便是销售收益更具竞争力的万能险等保险理财产品。当然，只要投资端的收益能够覆盖承保费用和其他支出，保险公司就能实现盈利。这种负债驱动的思维使得绝大多数保险够公司在找到好的投资项目之后才去匆忙筹集资金，无论在时间成本还是在使用成本上都大大增加，导致负债的成本很高、营销费用恶性竞争，而且资产负债久期错配。

反观安邦保险、生命人寿却反其道而行之，实施“资产驱动负债”新路，通过将投资、总资产做大，利用较高的投资回报率再反过来在承保端吸引客户资金的流入。安邦的做法在保险业来说是一种调头的做法：通过将投资做大，将总资产做大，再反过来在承保端吸引客户资金的流入，降低负债成本，以投资来反哺承保。

一般来说，通过万能险等短期产品迅速积累的资金期限通常不长，通常为3-12个月。保险公司欲使用这些资金获得高额收益，进行期限错配就是一个必然的选择。这与传统保险投资注重“资产与负债匹配”的理念恰恰相反，而安邦保险就是打破传统思维，是国内“资产负债错配”的引领者。这种资产配置方式与传统的资产负债匹配理论有所不同，不但存在风险特征上的错配，而且存在期限上的错配。即：对于具有固定成本的负债，不配或少配固定收益类资产而超配风险较高的权益类资产；对于期限较短的负债，配置于长期股权，并通过滚动负债来保证现金流安全。虽然对于资产负债在风险、期限上进行错配，使得保险投资面临更高风险。但如果投资成功，也会带来超额收益。安邦保险在2014年股票和长期股权投资中获得的成功就是典型案例。2014年，其主要子公司安邦财险在已赚保费仅50.3亿元、承保利润仅1.34亿元的情况下，依靠高达1242亿元的保户储金及投资款获得了225.97亿元投资收益。安邦的资产负债错配模式为其他保险公司提供了新的发展思路，在安邦的快速发展与高额的收益率下，未来保险还将会集聚更多资金。资本市场中的资金总是会趋向收益率高的行业，这不仅会有更多企业投资保险公司，保险公司也会投资大量资金。

三、资产负债错配需要注意的问题

财险公司利用储金型险种必须建立在充分谨慎的考虑和严格的风险控制措施基础上。如上所述，储金型险种是双刃剑。要确保成功，除了需要所投资股权项目具有良好基本面，还需要处理好一些关键性技术环节。

（一）损益表风险

损益表风险是指即使投资标的盈利水平良好，但其收益不能在适当时间、以适当额度反映于损益表上的风险。这通常跟保险公司投资项目的会计政策相关，通常如果保险公司股票投资未达到投资标的20%以上的比例，在成本法记账规则下只有分红能够体现在保险公司的损益表上，而未分配利润无法体现，尽管其明显增加了投资标的的账面价值。一旦市场大环境不好导致股票投资亏损或计提减值准备，即便投资标的本身经营情况良好，但当年的损益表仍然会受到很大影响。

（二）资产负债表风险

资产负债表风险是指即便所投资股权项目利润和分红良好，但如果股权公允价值或股票价格下跌形成浮亏，会侵蚀资产负债表甚至导致偿付能力不足，从而影响保险公司经营稳定性。值得注意的是，目前前海人寿举牌的股票出现一定程度的浮亏，如果长期继续下去，会侵蚀其资产负债表并影响偿付能力。

（三）现金流风险

现金流风险主要是指短期负债到期后不能通过新的负债获得现金流，同时长期股权无法或不宜变现，短债长配的问题可能导致现金流断裂。譬如如果万能险的销售长期不能够恢复，则保险公司就易面临现金流风险。

从技术上讲，一是建议股权项目既要能够持续产生高ROE，又要保证入股价格不能大幅高于净资产；二是建议迅速完成20%以上的股权收购，从而实现权益法记账以改善损益表。在此之前，可以通过选择高分红企业形成较高的净投资收益率，为损益表提供相当厚度的安全垫；三是建议适时增资扩股，增加资本公积和偿付能力充足率，夯实资产负债表；四是合理安排储金型险种的期限结构和发行计划，确保通过滚动负债能维持现金流安全。