基于套期保值理论的中国成品油定价机制改革实证研究

摘 要：本文通过对中国成品油市场套期保值的实证研究来对中国成品油定价机制加以评价。主要应用单位根检验、协整检验、统计检验等方法来描述和检验样本特性。在此基础上，根据完全套期保值模型、OLS模型来模拟成品油现货套期保值策略，并使用三种不同的方法衡量套期保值的效果。研究结果表明，单从套期保值这个角度讲，中国成品油定价机制市场化改革方向基本上是成功的。

关键词：期货；现货；套期保值；成品油定价机制

本文的研究目的是从套期保值的角度对中国成品油定价机制改革的效果进行评价，探讨如何利用国内外期货市场对国内成品油进行套期保值以及相应的套期保值的比与绩效衡量，并从实证研究结果得出结论。本文的研究坚定了中国成品油定价机制改革的进程，明确了中国成品油定价机制改革的方向，有助于企业更好的实施价格风险管理。

1 套期保值模型的建立

1.1 模型的建立与讨论

因此

上式为最优套期保值比，该方法即为最小方差模型。

本文是在Johnson最小方差模型基础上，结合研究实际情况，采用两种不同的套期保值比模型：

（1）完全套期保值模型

直接以H=1来进行套期保值，即手上的期货与现货部位相等，这是最传统的套期保值方式。

（2）OLS模型

其中， 为t时刻区对数的现货价格和期货价格； 为回归函数的截距项； 为回归函数的斜率，也就是套期保值比； 伪随机误差项。通过最小二乘法得到的参数 的估计量作为最优的套期保值比。

1.2 套期保值绩效衡量方法

（1）

根据Johnson(1960)将套期保值绩效定义为套期保值后方差减少程度。

未参与套期保值和参与套期保值收益方差可以分别表示为：

于是可得到套期保值绩效的指标：

指标反映了套期保值相对于不套期保值风险降低的程度。

（2）

方法主要是利用期望报酬来进行计算，期望报酬法一般指套期保值的成本，套期保值的成本就是指它减少套期保值者预期利润的程度。

未参与套期保值和参与套期保值的期望报酬可以分别表示为：

于是可得到套期保值绩效的指标：

指标反映了套期保值相对于不套期保值预期利润降低的程度。

（3）

方法是从风险和报酬两方面来权衡。这种方法主要是一个弹性的概念，以数学公式表示如下：

上式表示，风险每变动一个百分比时候，报酬因此而变动的百分比。

2 实证研究

2.1 数据选取

数据来源：EIA、路透社、中石油、中石化和上海期货交易所。成品油数据选用汽油价格为标的，国际上采用美国NewYork汽油期货价格，国内以93号车用汽油批发价格为现货价格。数据选取是从1998年6月1日到2010年6月31日，其中又分为两个样本区间：样本1区间为1998年6月1日到2004年8月24日；样本2区间为2004年8月25日到2010年6月31日。划分依据是2004年8月25日，燃料油期货成功上市，使得我们不光可以借鉴国外期货市场，也可以在同一市场进行不同品种的交叉套期保值。

2.2 样本1数据描述及检验

2.2.1 相关性分析

图1 国际成品油价格与国内成品油价格散点图

图1可以初步判断国内成品油价格走势与国际同品种成品油期货价格走势具有一定的相关性。

表1 国际成品油期货价格与国内成品油现货价格相关关系

2.2.2 协整检验

从图2中可以粗略地看出，这两个时间序列几乎是不平稳的。

图2 国际成品油期货价格与国内成品油现货价格走势图

对国际成品油期货价格（NY）进行单位根检验，如表2：

表2 国际成品油期货价格即NY序列的ADF检验结果

结果显示，NY序列接受原假设，是一个非平稳的序列。 接着再对一阶差分NY序列进行单位根检验，如表3：

表3 一阶差分NY序列的ADF检验结果

结果显示，一阶差分NY序列拒绝原假设，是平稳序列。

采用相同方法对国内成品油现货价格（CH）序列进行单位根检验，结果显示，一阶差分CH序列拒绝原假设，CH序列是平稳序列。

通过对NY序列和CH序列进行普通最小二乘法，生成一个残差序列E。

图3 国际成品油期货价格和国内成品油现货价格残差序列图

残差序列E的ADF检验结果如表4：

表4 国际成品油期货价格和国内成品油价格的协整残差序列的ADF检验

在1%显著水平下拒绝零假设，即该残差序列为平稳序列。因此说，二者之间存在着长期稳定的关系，即具有协整关系。

2.3 样本2数据描述及检验

2.3.1 国内成品油价格走势与国际同品种期货价格走势相关性研究

(1)相关性分析

表5 国际成品油期货价格与国内成品油现货价格的相关系数

相关系数高达86.69%，充分说明了国内成品油市场与国际成品油市场具有很好的价格相关性。

(2)协整检验

表6 单位根检验结果

注：dlnCH，dlnNY是国内现货和国际期货价格对数序列一阶差分

在1%的显著水平下，lnCH，lnNY 接受原假设，即lnCH，lnNY都是非平稳过程。而dlnCH,dlnNY则拒绝单位根假设，即它们的一阶差分时间序列都是平稳过程，即都是一阶单整序列，记作I（1）。

表7 国内和国际成品油价格对数的协整残差序列的ADF检验

在1%显著水平下拒绝零假设：该残差序列中存在单位根，即其为平稳过程，二者之间存在着长期稳定的关系。