“掏空”财技

大股东围绕“掏空”进行的盈余管理的终极目的是将账面利润留在上市公司，而让真金白银的现金流向自己。这里的“掏空”是一个财务概念，其主要含义是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。大股东“掏空”方式可以划分为直接或间接的资金占用、资产购销、产品购销以及高派现等，典型表现为：以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东（或经理）拥有较高现金收益权的公司、向经理人员（控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理）支付较高的薪水、为控股股东（或经理）拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会及其他直接利益输送等。为了使得上述“掏空”可持续、隐蔽和风险可控，大股东在进行利益侵占的同时自然有进行盈余管理以维持上市公司业绩的动机和技术处理方式，而这些盈余管理财技则刻意嵌入了“掏空”的整个过程。可见，可持续、隐蔽和风险可控的“掏空”行为是利益输送模式下的一种更隐性化盈余管理。

“掏空”能力取决于大股东的企业实际控制权

钱只有揣在自家钱袋里才是最安全的。企业未来现金流的要求权对大股东来说最靠谱是马上变现揣进自己兜里，特别是当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时，产权所有者会通过私人契约进行“自保”。国内外相关研究证据表明，公司的所有权结构不仅影响到控股股东对其他股东进行侵占（Expropriate）的能力，还会对其侵占动机产生影响；特别当司法体系等制度机制无法对投资者权益进行有效保护时，所有权结构的影响显得更为重要。现代公司制度下，企业的股东所获得的是企业的剩余收益，即拥有剩余索取权，实际上就是对企业经营中产生的未来现金流的要求权。在现实中，由于控制权与现金流量权相分离，大股东为追求自身利益的最大化，将会利用控制权所带来的便利，将承载经营中产生的未来现金流的公司资源在当下“掏空”，使真金白银的现金流向自己（见表1）。

所有权比例的提高也增强了大股东谋取私人利益（即控制私人收益）的能力。在既定的制度环境下，私有契约模式对控股股东的行为具有重要影响，其中所有权结构作为公司层面上最为重要的治理机制直接决定着控股股东的行为的广度和深度。一方面，集中的所有权可在一定程度上避免股权分散情况下股东的“搭便车”行为，大股东的存在可以有效抑制经营者的逆向选择和道德风险。由于股东与经营者之间的契约不完全，经营者与股东的目标不一致以及经营者与股东之间的信息不对称，造成了经营者可能为了自身利益出现损害股东及公司利益的行为；另一方面，更为重要的是当大股东能够控制公司时，可以向公司委派管理人员或实质决定管理层的去留和薪酬等，这时就可以采用利益输送的方式“掏空”公司。

“一股独大”现象在我国上市公司中非常普遍。关联交易、资金占用和发放现金股利是三种大股东“掏空”公司的利益输送方式。在成熟的资本市场环境下，这三者之间存在着替代关系。在股本完全流通的环境下，现金股利将成为完全的共享收益，关联交易、资金占用成为主要方式。对于我国的“一股独大”现象这样特殊的股权结构使得现金股利在不同的股东间按比例分配，对大小股东的实质影响完全不同。即现金股利不再是典型的共享利益，而成为我国股票市场所特有的利益输送方式。例如，大股东持股比例较高的公司一般倾向于现金分红：一方面，通过股权融资从小股东手里筹得现金；另一方面，通过现金分红合法地将其中的大部分转移给大股东。因此，能否最大限度实现关联交易、资金占用和发放现金股利，仍然是我国大股东围绕“掏空”进行的盈余管理的主要目标导向。

“掏空”空间源于公司治理的不完备

大股东“掏空”行为存在的最直接土壤就是公司治理的不完备。公司治理是企业内部和外部机制的总和，不完备的公司治理可以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策以自身利益最大化为原则。见表2，国内外相关研究告诉我们，要彻底解决控股股东剥夺小股东利益的问题，需要完善如下两类公司治理机制：第一类是内部机制，主要包括董事会治理的独立性、所有权结构、控股股东的产权性质、控股股东的存在形式与信息披露透明度；第二类是外部机制，主要指投资者的法律保护与产品市场的竞争。有学者研究结果表明，独立董事对控股股东的掏空无监督效果；股权集中加剧了控股股东的掏空；股权制衡对控股股东的掏空无影响；管理者持股与基金持股均能抑制控股股东的掏空；国家控制没有加剧控股股东的掏空；企业集团控制加剧了控股股东的掏空；信息披露透明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空；产品市场竞争是抑制控股股东掏空的有效机制。

转型期经济属性决定了我国公司治理的不完备更加突出，集中体现为大股东对会计信息操纵进行盈余管理实现“掏空”目的。当前，很多企业都是由家族或政府控制的，这些企业的控股股东通常通过金字塔持股结构或交叉持股的方式获得控制权，也就更容易影响会计信息的生产。一方面，会计信息—企业产出的替代变量是小股东评判大股东对管理层的监督成效的主要依据，也是判断大股东是否支持或掏空企业的依据等；另一方面，投资者保护不足的市场中会计信息直接会成为大股东侵占小股东利益的蒙蔽手段。特别是，对大小股东利益冲突严重的时候实施的“掏空”行为，会计信息的作用更加重要。具体来说，大股东的控制能力为其染指会计信息提供了便利，即大股东对会计信息生产的掌握可能会削弱公司治理功能的发挥。此时，盈余管理成为大小股东委托问题在会计呈报上的反映。一般来说，大股东实施掏空行为之后，会计信息受到了大股东控制能力的干扰而质量降低，为大股东的掏空行为及不利后果提供了借口和掩饰；对中小投资者而言，这意味的是警惕大股东利益侵占的同时操控会计信息，避免扭曲的业绩信息对行动的误导。

大股东“掏空”的盈余管理往往具有一些特定的模式。

从我国证券市场发展的历史背景和路径依赖来看，大股东对上市公司资金的占用是大股东实现利益输送的手段之一，而且非常普遍，这和我国证券市场发展的特殊制度背景有关。就大股东资金占用来说，大股东资金占用的上市公司为了避免投资者、监管部门等将公司业绩恶化归咎于其非法的“掏空”行为，从而竭力延迟坏消息、进行盈余管理、虚增收益。显然，对于陷入经营困境的亏损公司而言，大股东资金占用越严重，上市公司越可能向上盈余管理、美化业绩。这是因为，进一步来说，大股东资金占用诱发盈余管理—大股东为了掩饰其掏空行为对中小股东的利益侵害，避免后者将公司盈余管理与通过高质量会计信息降低成本的初衷相悖，控制权私有利益驱动下的盈余管理加重了大小股东之间的委托问题。可见，大股东上下其手“掏空”之余还通过盈余管理为业绩蒙上一层面纱。一般意义上，这就是上市公司“大股东资金占用（掏空）业绩困境利用财务报表的盈余管理加以掩饰”的特定模式。

值得注意的是，近年来大股东“掏空”的盈余管理更加复杂、隐蔽。典型表现为企业集团架构下欠缺法人独立人格的利益平衡机制，为控制企业滥用独立法人人格抽逃资金、剥离资产、悬空债务、转移财产等机会主义行为提供了可乘之机。诺贝尔经济学奖获得者诺斯认为，制度由正式的规则、非正式的约束（行为规范、惯例和自我限定的行为准则）和其执行特征所构成，核心是执行特征问题。例如，由于转型期外部市场的不完善、法律机制的不健全、社会信用的缺失，在运营过程中企业集团控制股东常会利用超市场的支配力量对关联交易做出安排，使集团内显失公允的关联交易大量存在，而商业银行相关监管制度的非效率性，又从根源上为集团客户利用这种非公允关联交易逃废债务、套取信贷资金提供了可乘之机。实现上述套利行为的根源在于公司治理缺陷，即在企业集团内部，控制性股东可以通过各种方式，使成员企业法人的独立性被企业间的控制与被控制的经济事实所、法人人格独立性丧失，为其实施机会主义关联交易行为实现个人利益最大化大开方便之门；而对外部的债权人，控制性股东又可利用法人独立人格，把自己的股东责任限于出资内，甚至推脱自己的债务责任以使自己的损失最小化。

对于我国这样一个处于转轨时期的国家来说，企业集团的关联交易的隐形化及其监管问题更为严重。相关研究表明，企业集团本身资本链接的错综复杂导致其组织结构的复杂性，使外部投资者很难探究到其中的相互关联性，导致集团内关联交易隐形化手段更加高明、方式更加隐蔽、牵涉面更加广泛。就国内相关案例来看，企业集团的大股东“掏空”主要通过以下五大隐形操控手法实现，见表3。

“掏空”程度取决于大股东的收益与成本比较

使企业未来现金流变成真金白银流向大股东的利益输送并非是无节制的盈余管理。大股东实施上述“掏空”行为的程度是有限的，其核心就是要在利益输送模式下盈余管理的收益和成本之间做出均衡选择。

大股东的“掏空”行为是有实施成本约束的。除法律的惩罚外，见表4，这些成本的发生要么会抵销控股股东获得的控制权私人收益，要么会降低控股股东的控制权共享收益（即以其所有权比例分得的公司收益），从而在一定程度上抑制了控股股东的“掏空”行为。

从“掏空”能力、“掏空”空间和“掏空”程度三个内在维度梳理大股东“掏空”行为的盈余管理财技，可以为中小投资者投资决策前提供一个简易辨别是否存在“掏空”行为的放大镜。虽然，在大股东拥有公司控制权的情况下其对公司的支持与掏空活动总是并存的，即使缺乏完善的司法体系，也并不必然导致控股股东的“掏空”行为。但是，从我国证券市场发展的现实看，大股东“掏空”行为存在较大普遍性，往往基于保住上市公司的“壳”资源、中小股东“用脚投票”的方式来对其惩罚、持续地从上市公司获取利益输送、董事长突出政绩和维护形象等方面的需要，更加隐蔽进行过度盈余管理行为。更甚者，对于资本市场监管部门和中小投资者来说，一定要做到防大股东的“掏空”行为之心不可无。

（作者李兴伟系本刊特约研究员，武洁莹供职于北京京煤集团有限责任公司）