对“股东权益最大化”理财目标的几点质疑

【摘要】由于“股东权益最大化”的理论已经被某些别有用心的人肆意歪曲成为谋取大股东权益最大化以及内部人的“个人利益最大化”的挡箭牌，因此，笔者对在我国以“股东利益最大化”作为理财目标提出了几点质疑。

一、在任何情况下股票价格是否都能反映企业的价值

根据我国《财务管理》的理论，“企业价值最大化”是我国企业的财务管理目标。这种观点以为，企业所有者创办企业的目的是为了扩大其财富，而财富的最大化取决于企业价值最大化。所谓“企业价值”，是指企业能给投资者带来财富，既包括从企业获得正常利润，也包括出售股权获取资本利得。就股份公司而言，企业价值最大化就是股东权益最大化，它始终体现在其股票的市场价格上。因为股票的市场价格体现了投资公众对公司价值的客观评价，所以公司股票价格的高低体现了公司的价值。

以上理论是许多《财务管理》书上的一般观点，按理说它应该是从我国财务管理实践中总结出的理论，可以指导我国的理财实践。但是，事实并非如此。看看沪深两地股票市场上的股票，不乏有公司业绩逐年下滑而股票价格一路上升的例子。例如，ST啤酒花（600090）的股价最高达到24.42元，其实当时企业已经出现亏损866.33万元，在公司资产不到6亿元的情况下，对外担保却有18亿元，可见，此时的股价已不能反映企业的价值了。究其原因，是公司董事长炒作本公司股票。事发后，该人失踪了。这类事件并非偶然，东方电子（000682）最高股价为45元之多，也是公司炒作自己的股票所致。在我国股市上曾一度出现了“高管失踪年”现象。由此可见，在一个不理性、不规范的市场中，股价并不能完全反映企业的实际价值，这无疑对“企业价值最大化”（即股东权益最大化）的理财目标提出了挑战。以上现象的普遍存在，不得不使大家对“企业价值最大化”理论和我国理财实践的矛盾加以深思。在我国现阶段，股东权益最大化理论仍没有逃脱传统经济学的假设条件，于是，在公司经理人追求股东权益最大化的过程中，暴露出来的确实是直接损害中小股东利益的现实。因此，笔者认为，不是在任何情况下股票价格都能反映企业价值的，只有在一个完全理性化的、规范的市场中，企业价值最大化理论才能够成立。

二、股票价格是否为衡量公司高管业绩的惟一标志

由于受股东权益最大化的影响，社会公众以及政府管理部门已经把股票价格作为评价公司高管工作业绩的惟一标准。为追求股票价格最大化，不可避免地会导致公司高管层只为股票的价格负责，而不为公司的长期可持续发展负责。例如，一些公司高管不是把精力放在如何实施全员质量管理等内部管理方面，而是授意会计造假，通过不提坏账准备、少提固定资产折旧等方式，使成本虚降、利润虚升、每股收益增加。然后，将造假制成的会计报表公布于众，愚弄中小投资者，操纵股价，达到股价上升的目的，但这样做并不利于公司的长期、可持续发展。例如，东方电子（000682），公司经理人的违规行为，不但使中小股东损失惨重，而且让公司一蹶不振。另外，ST中天（000540）的股票价格在高级管理层的操纵下，从1999年10月份的12元暴涨到2000年的70元，2002年6月的复权价高达81元，一度成为证券市场上涨幅最大的股票，公司实际控制人的辉煌也达到了顶点。但接下来就是股票狂跌、中小投资者被高位套牢以及公司控制人被拘。可是，有谁为中小投资者的损失买单呢？这只能说明，把股票价格作为衡量公司高管业绩的惟一标准是危险的，在我国市场经济尚不完善的今天，把股东权益最大化作为理财目标是不合适宜的。因此，笔者认为：要衡量企业高级管理层的经营业绩，不仅要看股票的价格，更要看企业生存、发展和赢利的能力是增强还是下降，并且，应该把企业的商业道德、产品品牌和创新能力等都纳入考核的范围。只有企业长期处于可持续发展状态、杜绝会计造假、确立会计诚信的时候，股票价格才能说明股东的权益和企业的价值。既便到那时，也不能把股价的升降作为考核公司高管业绩的惟一标准，但可以作为主要标准。

三、股权激励是否为调节经理人行为的惟一办法

几乎所有的上市公司都对经理人采取了股权激励方式。所谓股权激励有两种基本方式：一是允许经营者以固定的价格购买一定数量的公司股票，当股票的市场价格高于固定价格时，经营者所得的报酬就越多。经营者为了获取更大的股票涨价益处，就必然主动采取能够提高股价的行为。在市场不够规范的情况下，难免会出现违规行为。二是“绩效股”形式，它是公司运用每股利润和资产报酬率等指标评价经营者的业绩，视其大小给予经营者数量不等的股票作为报酬。因此，经营者也格外关注股票的市场价格。

由此可见，股权激励机制的最终结果都是让经理人关注股票的价格，从而调动经理人经营企业的积极性。这里有一个大前提：就是市场机制规范，股票价格能够反映企业价值。但是，经过前面的论述已知，我国股市运行的规范性不够，许多股票的价格不能如实反映企业的价值。在这种情况下，实行股权激励无疑会加大经理人对股价的过度关注，促使他们以违规的和模糊的行为操纵股价，而不是专注于公司本身的经营和业务发展。这样发展下去的后果是：必然会造成企业资产流失，企业趋于破产。

笔者认为，应该加强解聘和接收经理人这两项机制，公司在做大做强方面和经济效益方面表现不突出时，可以解聘经理人。并且，每年要以企业所有者权益的增长作为考核手段，严防国有资产的流失；如有不作为或经营业绩下降者，则给予解聘。中国之大，人才济济，重用新人，解聘有错误的经理人，可能是一条更好的激励机制。

综上所述，股东权益最大化的理财目标，在我国已经有20多年的历史了，它有积极的一面，也有不足的一面。由于我国的法规不健全，公司治理结构不完善，使得“股东权益最大化”理财目标的缺点表现得尤为突出，希望这一个问题能够引起业界人士以及广大投资者的关注。