中国企业境外IPO典型案例分析之农行\民生银行港交所上市

资本稀缺问题已经成为我国银行业享受经济增长红利以及规模快速扩张的一大障碍,而这也将进一步扩大银行业的资本补充压力。

农业银行:A股最大IPO面临破发压力

7月15日,中国农业银行正式登陆A股。上市首日表现不如预期,收涨0.75%,报人民币2.70元,弱于2.76-3元的首日定位预期,全天波动区间2.69-2.74元;第二日频触发行价,通过资金强力注入,苦撑股价,避免破发;最终以每股2.68元的价格发行255.71亿股,募集资金685亿元,成为A股历史上最大IPO。紧接于7月16日登陆H股,首日表现高开高走,开盘报3.25港元,较招股价3.2港元升2.19%。午后开始震荡,盘中涨幅超过3%。当日收于3.27元,涨幅2.187%,全天波动区间3.25-3.31元。与A股首日死守发行价的表现大相径庭,按汇率计算,A股相比H股负溢价4.06%。而这与港股近期活跃表现及H股相对于A股发行溢价密切相关。

在四大国有银行股改过程中,农行IPO显得格外艰难。其困难不但包括大型国企股改共同问题,即自身的部分政策性角色与公司盈利目标之间的冲突,公司追求利润与管理人员行政定位之间的冲突,以及政府意志下的发行与市场投资者之间的冲突,此外还具有相较于其他三大国有银行的特殊问题:三农业务和市场期望的矛盾。国务院对农行股改提出了对其三农业务的要求,作为其“两个都要”,既要商业,也要“三农”。而三农业务恰是市场对农行最为担忧的业务,这块业务的不良贷款率相对较高,严重影响了资产质量。虽然农行在其上市路演过程中,公司高管反复强调其漂亮的利润增长率,但仍未打消市场对其政策性业务,及依靠剥离不良资产获得高利润率做法的顾虑。

对农行在两地市场未来股价走向预测上,市场普遍认为A股保发压力较大,从上市两日的股价及成交量来看,保发完全依靠“绿鞋机制”带来的补充资本投入。据估算,到7月16日,相关机构已投入数十亿元以死守发行价。

至于这样的形势究竟能维持多长时间,市场意见并不统一:有机构认为,农行发行价较为合理,银行板块近期表现不错,以及“绿鞋机制”保驾等因素都将确保A股一个月内不破发,而H股的表现也会相对优于A股;但亦有人士认为目前农行破发压力仍然很大,仅靠大量资金的投入保发并不能维持太长时间。

对比四大国有银行A股IPO上市首日表现和大盘反应(见表1),发现农、工两行首日表现不佳,没有出现中行和建行的大幅上涨现象,均依靠“绿鞋”维持发行价。

而我们认为有必要回顾一下金融业中,同样是A+H两地上市、作为2009年中国企业最大境外IPO的中国民生银行,以此经验作为对中国银行业境外上市的借鉴,提高上市的成功几率。

民生银行:2009年境外IPO融资额最大

2000年12月19日,中国民生银行A股股票(600016)在上海证券交易所挂牌上市。2003年3月18日,民生银行40亿可转换公司债券在上交所正式挂牌交易;2004年11月8日,通过银行间债券市场成功发行58亿元人民币次级债券,成为中国第一家在全国银行间债券市场成功私募发行次级债券的商业银行;2005年10月26日,成功完成股权分置改革,成为国内首家完成股权分置改革的商业银行,为中国资本市场股权分置改革提供了成功范例。

作为2009年境外IPO融资额最大事件,中国民生银行2009年11月26日在香港联交所上市,发行33.22亿股,发行价格为9.08港元,共融资293.37亿港元。本次发行H股募集的资金将全部用来补充资本金。申银万国认为,此次H股发行使民生银行的(核心)资本充足率提升近3个百分点。中信证券研究员朱琰表示,按2009年下半年税后净利润40亿计算,民生银行再融资后,获得补充资本金300多亿元,可大幅补充资本及核心资本充足率至12.05%和9.5%左右。

H股上市路径

民生银行H股上市计划可谓是一波三折。

2004年1月8日民生银行临时股东大会就通过了H股发行上市方案,当年11月,因内部原因被推迟,公告将H股发行计划延迟1年。2005年6月终于通过港交所聆讯,但因当年相似的内部原因导致上市计划搁浅,民生银行第一次赴港上市的过程终止。2007年初,民生银行第二次传出赴港上市的消息,其高层在年内也曾多次放风,民生银行H股在香港上市的愿望一直在努力进行中。2009年6月5日,民生银行第五届董事会通过相关决议,H股发行工作再次启动。

然而,这并非民生银行H股上市的最佳时机。从国际金融环境来看,当时国际金融业并没有完全走出经济危机的影响,相继发生了一系列打击投资者信心的金融机构倒闭事件。2009年,在10月下旬的8天内,连续有16家美国中小型银行相继倒闭,而全美倒闭银行数已多达115家,这让众多国际机构投资者对于银行的投资,心存余悸。而从民生银行自身来看,当时也受到了其投资参股的美国联合银行控股公司于11月6日被加州金融管理局关闭的影响,民生银行为此项投资确认减值损失8.24亿元。但此时却恰遇全球金融危机冲击之后,中国经济提前复苏的好背景,而这则注定了民生银行H股的上市,将演绎一场香港资本市场最大的集资盛宴。

发行后走势

根据Bloomberg数据显示,民生银行之前在港上市的六家中资银行H股2009年平均预期市净率和市盈率分别为2.94倍和15.18倍。民生银行H股发行(行使超额配售权)后,市净率若达到2.94倍的平均水平,价格将接近11.4港元。根据历史记录,目前港股市场的6只中资银行在港上市首日,平均涨幅达到13.6%,且无一家出现下跌,其中和民生银行情况一样先A后H的招商银行,其在上市首日涨幅达到25.6%,涨幅位居6只内银股之首。另外,银行资源的稀缺性将吸引众多的投资者积极认购,最终定价为上限价格(9.5港元)毫无悬念,上市后二级市场对其的追捧将助推其价格维持上扬态势。

然而,民生银行H股上市后,发行价9.08港元,开盘便破发,报9.05港元,下跌0.03港元,跌幅0.33%。开盘后经过快速的上下波动后,走势逐渐平稳,保持低位窄幅震荡,截止中午收盘,报8.97港元,下跌1.21%,成交42.56亿港元,盘中始终未能回到发行价9.08港元,最高价9.07港元,最低价8.95港元,振幅1.省略