二级市场交易显示成熟亚洲市场

二级市场交易量可以说是区域私募股权行业规模以及市场成熟的标志之一。当初级市场基金规模得到长足发展、LP在亚太区域的发展也足够长久之时,亚太基金中二级市场的交易地位应该会在目前的较低水平基础上有所提升。因此,二级存货的激增,以及二级市场基金的筹集,都激发了亚洲市场参与者极大的兴趣,他们都非常期待看到亚太区域的二级市场将发展至何种程度。

但预期的交易来源似乎与期望并不匹配。目前,随着市场规范的复原,以及一级市场基金融资的缓慢复苏,二级市场的交易活动正在恢复活力,但对于这一子资产类别怀抱希望的乐观的投资者来说,交易结果却截然不同。

危机和基金洗牌

大部分致力于二级市场交易工具或寻求在去年早些时候成为资产买家的LP们,他们都是想要利用该资产类别明显上升的市场变化进行交易。Adams Street Partners合伙人Jason Gull认为这种方法从根本上来讲是不太恰当的。

“LP视二级交易为利用市场紊乱的短暂时髦机会,问题在于市场中致力于二级交易的群体可供投资的资本约达470亿美元。”他补充道,“供需是大大失衡的。”

2009年,约有总量达600-700亿美元的二级市场交易头寸供给,Partners Group合伙人兼私募股权主管Stephan Schaeli给出这个数字并补充说:“事实上售出的并不很多;我们估计有100亿美元。”

Paul Capital董事总经理兼亚洲事务主管胡可立表示,2009年市场运行速度比许多人所预期的都要缓慢。 Axiom Asia的投资主管兼基金二级投资交易主管Alex Sao-Wei Lee对此表示赞同:“许多LP预期的二级市场交易浪潮并没有在2009年成为现实,定价却从2009年开始有所提高。”

2009年二级交易的缺乏实际上反映出好于预期的私募股权投资业绩。但今年的交易量确实在恢复,即便是以高于预期的价格。“在2009年交易量大幅下挫之后,二级市场投资活动开始大量聚集。”HarbourVest主管Jeff Keay指出:“二级交易量在2010年上半年应已超过2009年的总交易量。”绿色公园资本(Greenpark Capital)投资主管Matthew Arkinstall表示也表示:“在1月份,有着良好品质及合理定价的可交易的交易来源大量来到市场中。”

两难定价

当交易头寸的大量存货已压低卖方的定价能力时,定价问题对于2009年停滞的市场来说是一个根本问题。而2010年更高的市场确定性则已传递出对于估值更佳的相互理解,从而使一些交易的达成成为可能。“我们已看到市场中交易正在达成。”Alex Sao-Wei Lee表示,“折扣范围缩小了,但依然存在一定空间,这取决于正在考量当中的基金。”他所看到的价格区间范围是从零折扣到资产净值的40%之间。

在全球金融危机最糟糕时期发生的二级交易本质上是减价销售。“2009年,积极的卖家都不管价格如何,仍进行着交易。”Matthew Arkinstall指出,他看到50%的卖家“都仅仅因为对于现金的需求所驱动” 。

而就目前市场中发生的交易动因来看,是不大可能为怀抱希望的机构投资者提供物美价廉的机会了。目前的交易售出大部分驱动于积极的投资组合管理、以及优化LP与众多GP关系所采取的行动,Jason Gull认为。这些交易都是可选择性的,而非必要的。“因此,卖方对价格是极其敏感的。”

胡可立表示:“随着市场逐渐趋稳,以及极有可能出现的双谷衰退,我们看到一些卖家正在走出市场。” Jeff Keay确认说,“现在许多卖家是机构投资者,他们在去年检测市场但选择观望。”

Jason Gull补充说,“随着全球LP对于整体回报以及近期的亏损越发敏感,现在交易的市场价格正在以资产净值的85-100%的区间达成。较低价格区间的竞标在特定基金中持续发生,但人们已不对此做更多考虑。”

亚洲二级交易的真正价值

市场中还显现出推动二级交易购买动因的变化,反映出交易者的购买目的。对于买方来说,同其他地方一样,亚洲地区的二级投资往往是为与新公司建立关系而进行的战略举动,从而扩大对于私募股权资产的整体暴露,甚或为更多地了解私募股权。许多新的私募股权市场进入者寻求利用2008-2009年的市场紊乱来建立他们的规划。“二级市场交易依然是与新基金建立关系的一个良好途径。”Stephan Schaeli表示。胡可立对此确认说:“某种程度上讲,组织严密的亚洲LP着眼于投资组合公司的建立,而非寻求投资组合公司的管理。”

然而,许多潜在的亚洲LP买家还都处于了解二级交易市场当中―这已延缓了当地市场的成长。“二级市场的成长主要由LP的认知所推动。”Matthew Arkinstall表示,在亚洲人们对于二级市场的认识“依然处于逐步增加当中”。胡可立则看到亚洲机构投资者的投资机会―通过二级市场交易获得对于多种成熟期项目的进入,一些投资者还会因此而提早实行他们自己的私募股权计划。

二级生态系统的亚洲地位及前景

亚洲依然是私募股权二级市场的新兴市场,甚至比一级市场还具活力。但对于这一新兴市场初期活动的意义,观点各异。Stephan Schaeli表示:“在过去两年里,已有许多有信誉的亚洲基金被筹集起来。”这些基金继而发现他们自己都已成为国际投资者投资组合中的一员。Jason Gull则认为:“有非常少的二级交易发生,而且交易来源也很少。”Stephan Schaeli也承认亚太二级交易来源在全球交易量中也许仍旧只占单数百分比。

有一个重要因素来源于分析或定价亚洲资产所产生的问题。“这是一个不同的市场,因为并不只是一个亚洲;这里存在着许多子市场。”Stephan Schaeli表示。“你需要对亚洲市场中的资产进行非常近距离的了解并进行仔细定价。”成功的亚洲私募股权二级专营公司则确认他们还只是一个小团体。“我们一直是少数几个二级交易资金管理者之一,我们在亚洲的许多二级市场交易中获得了成功。”LGT Capital Partners合伙人Tycho Sneyers表示。

Alex Sao-Wei Lee也认为亚洲的二级市场交易活动水平有限,他表示:“同欧美市场相比,亚洲依然处于一个早期发展阶段。”他还认为亚洲的交易都来源于该区域以外的卖家。目前2010年的市场复苏对于整体形势几乎没有带来任何变化,他补充道:“今年上半年,大部分潜在的卖家都来自美国,许多都是亚洲以外的金融机构。”Stephan Schaeli则表示:“买家的兴趣明显存在,但市场中的许多卖家―即使是那些有出售需求的卖家依然在亚洲建立着根基,因此会首先售出更多的美国或欧洲的资产。”

此外,新的亚洲投资者―不论是财富基金或独立的LP,能够在二级市场交易中实现全部价值之前,也许需要更多地发展和完善他们自身的能力。“那些新买家,正如我们所观察到的,都缺乏必要的专业技能或良好机制来赋予多元化的投资组合公司以价值,”Stephan Schaeli评论道。“特定的专业能力是必要的,以及相当数量的估值团队。”Matthew Arkinstall还强调了为促进亚洲二级市场交易对于人脉关系的需求。“对于二级市场交易认识的传播更多地就是有关于个人关系的建立。”