美息何去何从?

美联储局上次议息后决定维持利率不变，连续两年17次的加息行动终于暂告段落，但随后声明重申仍有部分通胀风险，未来是否再加息仍要看经济增长及通胀数据。不难发现，当中的主调是经济增长放缓令通胀免于失控。但问题是通胀压力会不会如预期般渐趋温和呢？在根本没有数据显示通胀正在放缓，而油价更有创新高之势的情况下，我们的看法是未来几个月还不会，故此，加息只可以说是暂停，而不是加息周期结束。以现在的情况看，9月会议加息机会也不大，因为联储局还要观察更多的经济数据；但如果通胀压力持续高企，未如预期般回落的话，10月则有机会再度加息四分一厘将联邦基金利率推高至五厘半。

就业、楼市――加息与否关键

最新公布的美国7月份新增非农业职位增长数据逊于预期，失业率更由4.6%上升至4.8%。作为一个倚重第三产业而生活指数高的已发展国家，美国生产成本中占最大部分的并非原材料，而是工资成本。新增职位持续减少，而失业率上升，自然减低工资上升压力，有助压抑生产成本以至通胀水平。不约而同的是，两年前触发加息周期展开的也是就业数据。

除就业数据外，房地产数据对加息展望更有决定性的影响。事实上，广受重视的房屋建造数据已呈近年最大颓势。6月的住宅物业动工量是2004年11月以来最低，而美国新屋动工量在2月至6月间以年率计重挫22%，是1990年以来最大跌幅。此外，新建及二手房屋待售单位总数达430万个，比去年同期高37%，空置率攀上近50年最高。房地产市场的炽热过去几年为美国造就了巨大的财富效应，令美国人在几年熊市中仍维持强劲消费力，使经济迅速复苏。更重要的是，过去几年美国人普遍将房屋当作“提款机”，房屋抵押贷款在1995年时仅占国内生产总值(GDP)的1%，现时已增加到5.5%。房地产市场急速滑落对经济的打击将非常大，这也是联储局在决定利率去向前最重要的考虑因素之一。

有趣的是暂停加息后，美股并未如预期般受刺激大幅上升，反而下跌，亚太股市也普遍低开，随后在日本机械订单大升的利好消息带动下才出现明显升势。而外币、金价等未出现明显升势；市场也意识到这是暂停加息，而不是停止加息，市场焦点重新回到各地区各自的经济、通胀、企业盈利等基本因素。但对香港这类利率敏感的市场来说，暂停加息却是极大的利好因素，未来几个月的投资方向，以下两句可以概之：

看好对美国利率敏感度高但对美国经济敏感度低的市场

看淡对美国经济敏感度高但对美国利率敏感度低的市场

中国经济增长继续加快

早前国家统计局公布，今年上半年中国国内生产总值(GDP)较去年同期增长10.9%，第二季的按年增长更达11.3%，是1995年以来的最高经济增长率。经济增长超出市场预期的上限，市场普遍相信进一步更大力度的宏观调控政策即将出台，而可能采取的政策包括加息、以行政手段严控地方政府投资等，务求抑制投资过度及信贷增长过快。

今年上半年中国城镇固定资产投资较去年同期按年增幅达31.3%，较国家全年18%的增长目标高出13%，房地产开发投资更较去年同期增长24%，投资过热问题明显仍是宏观调控针对的对象。投资过热的成因除了因为赌人民币升值，大量外资流入外，本地的信贷增长过速也是原因。

贷款意欲的上升，某种程度与央行4月份提高贷款利率，但并无提高存款利率有关。央行4月份提高贷款利率后，虽然企业贷款需求受到遏制，但息差的扩大反而加强了商业银行的放贷意愿。因此，我们相信8月央行有机会再度调高利率，而有关利率的调升将包括贷款利率及存款利率。但我们不认为中国利率会被大幅调高，原因是一旦息差与外币收窄，到时将进一步刺激人民币需求，吸引资金流入，经济过热就更难控制。

“有保有压”仍为政策核心

下一步的宏观调控，除了加息外，其他行政及市场手段的调控也将一并出笼。“有保有压”的政策相信仍是未来宏观调控的宗旨，即一方面打击过热的投资，另一方面继续采取刺激消费的政策。总体而言，中国经济仍处“低通胀、高增长”的良好环境，2006年是“十一五”的第一年，经济增长较快某种程度上说也属合理。当然，面对经济过热的风险，无论是政府还是投资者，警觉性还是必须提高。

（专注康宏集团之产品开发及市场研究。加入康宏集团前，陈先生曾于银行及财务业界任职，累积丰富的财经市场知识、数据搜集及研究经验。毕业于加拿大约克大学，现为认可财务策划师。）