美联储加息对中国金融市场的叠加效应

美联储当地时间2015年12月16日宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%至0.5%的水平。这是美联储2006年6月以来首次加息，也是美国基准利率自2008年12月以来首次告别“零利率”，标志着全球最大经济体步入加息通道，拉开货币政策正常化的序幕。

美联储启动加息消除了市场一大不确定因素，显示美联储对经济前景的信心，助推纽约股市三大股指当天上涨。截至收盘，道琼斯、标准普尔和纳斯达克指数分别上涨1.28%、1.45%和1.52%。

美联储宣布加息，是2015年全球最大的经济事件之一，也将对中国未来经济走势、投资机会和企业融资产生巨大的影响。那么，加息会对中国金融市场和企业带来什么影响？

一、美联储加息对中国金融市场的影响

由于美元在国际经济中的特殊重要性，美联储加息除了会引起美国金融市场发生巨大变化之外，还将引发世界经济的变化，中国也难以避免。美联储加息对中国金融市场的影响主要有如下三条通道。

第一条路径是汇率。当本币对美元有贬值趋势时，投资者会增持美元计价的资产，而减持本币计价的资产，从而形成资本外流。

第二条路径是投资收益率。如果美联储因为国内经济形势好而加息，这同样会带来国内金融市场（如股市和债市）收益率的提高，从而吸引投资者去美国投资。

第三条路径是利率。当美元利率维持在低水平时，国内企业借了很多外债，如果美联储加息，国内企业就会加快还债进度，降低借债数额，从而导致跨境资金流入减少而流出增多。

具体来讲，美联储加息对中国金融市场的影响主要体现在如下方面。

（一）资本流出压力增大

2015年，中国持续增加的资本外流已经引起市场广泛担忧。按照外汇局估算，上半年我国实际资本净流出约2000亿美元。此次美联储加息，将使得中国跨境资本流出面临更大的压力。而资金外流压力将对中国金融市场产生一系列连锁反应。

具体对我国而言，美联储加息的确会导致资本流出压力上升，但并不会引发资本外逃。一方面，经济基本面较好。虽然我国经济增长下行压力依然较大，但总体来说，“十三五”时期，GDP在6.5%至7.5%区间运行的可能性较大，中国经济有能力保持中高速增长；另一方面，我国财政状况也较好，金融体系运行总体上比较平稳。此外，我国长期都处于对外净债权国地位，且2014年底外债占GDP的比重不足10%，远低于20%的国际警戒线。

（二）人民币面临贬值压力

此外，由于1994年-2005年7月人民币汇率与美元挂钩，无法从历史数据判断人民币汇率对于首次加息的反应，但参考年初美元走强时人民币汇率明显弱势，而从美元指数跌回100以下后人民币又有所升值的情况来看，若美元指数如历史情况在加息后有所走弱，那么人民币将不会面临较大的贬值压力。从中长期看，人民币兑美元汇率将取决于中国推进改革的成效，只有坚定推进供给侧改革，进一步提高劳动生产率，提升经济增长质量效益，中国经济才能从容应对美联储加息带来的不确定性。

首先，美国及全球经济缓慢复苏并不支持美联储快速升息。当前美国经济复苏表现主要为就业推动的消费型复苏，投资需求依然疲弱。以GDP增速来衡量，三季度美国居民消费实际支出同比增长3.15%，最近四个季度的增速均是2010年以来最高水平；而三季度美国私人部门投资实际同比仅增长3.78%，是2010年以来增速第五低的季度。美国经济复苏的动力由投资切换为消费，意味着同样的经济增速对应的融资需求降低了，会制约利率的上升空间。

其次，市场对美国经济的评估与美联储相似，政策利率预期的差异源于思维方式差异，需要防范政策黑天鹅风险。

目前市场主流的逻辑是从过程推演结果，当前美国和全球经济并不支持美联储快速升息。美联储的逻辑是从结果推导过程。假设美国经济的合意失业率水平是4.5%-5.0%，核心PCE通胀为2.0%附近，即使实际政策利率为零，名义的联邦基金利率也要达到2.0%（实际上美联储官员预期的中期联邦基金利率水平高达3.5%）。以此为目标，如果失业率和核心通胀分别达到4.7%和1.6%的水平，将联邦基金利率上调至1.375%就是合理的。

第三，中国应对美联储加息核心在于提高劳动生产率。短期来看，美联储加息的背景下，中国和美国的短期和长期利差均在缩小，境内企业和居民偿还外币债务、配置外币资产的动力仍然较强，资金外流的压力较大。央行近期扩大了人民币对美元汇率的波动幅度，主动释放贬值压力。这既有利于缓解国内通缩压力，又可以打开国内货币政策放松空间，为经济转型创造中性适度的货币条件。

（三）对中国股市的影响

当前，由于全球股市刚刚经历了一波“巨震”，因此对于加息的冲击显得战战兢兢。短期来看，美联储加息将导致资金外流、人民币贬值预期进一步强化，对A股而言是一个负面因素。

从历史数据来看，1994年以来的三轮加息中，上证指数在加息后的1个月内都是下跌的。不过这可能和中国的国内因素关系更为密切，因为在1994年、2004年时，即使美联储加息前上证指数也处于下跌之中。

不过一般而言，加息的基础是经济复苏，即使股市在短期或因此产生波动，但只要经济后期继续改善，企业盈利预期回升，股市可能进一步转好。

此外，股市往往是人们预期的产物，这次美联储加息，可以看作“利空出尽”，反而有利于稳定A股市场对外资的吸引力。同时考虑到我国资本项目尚未完全放开，外资占A股市值的比重较低。美联储加息给A股带来的资金流出冲击将相对有限。

（四）对大宗商品价格的影响

本轮美联储加息赶上了大宗商品市场的历史大变局。一方面，受政治、经济、技术等诸多因素影响，曾经“不可一世”的原油市场“跌跌”不休。另一方面，作为大宗商品的消费“巨头”，中国经济在经历了30多年的高速增长后突然减速，对大宗商品需求大幅下滑。

这两方面的利空因素短期内均未改善，所以尽管历史上美联储加息后大宗商品会走强，但本轮或许真的“与众不同”！

大宗商品生产国长期接受大自然的“馈赠”，产业结构相对单一，大宗商品持续下跌令其出口形势恶化、经济下滑，进而导致资本外逃、货币贬值，而贬值又推升美元，带来大宗商品进一步下跌。南非、俄罗斯、巴西等大宗商品生产国短期内仍难以逃出这一“怪圈”。美元走强将带来国际大宗商品的低迷。

首先，美国经济回暖对大宗商品价格的拉动作用在2004年-2006年阶段已显著降低，上一轮美联储加息后金属和工业原料价格明显上涨源于新兴市场国家经济增长带来的需求支撑。

其次，美国和新兴国家经济周期出现分化，现阶段看，中国工业化扩张放缓，目前调整经济结构任务重大，第二产业拉动经济空间缩窄；印度上阶段增长形势良好，但国际上普遍对其下一步经济运行持负面预期；俄罗斯经济出现6年来最严重下滑；巴西面临经济负增长。鉴于新兴市场主要经济体均增长乏力，全球市场对工业类大宗商品的需求不足，类似2004年-2006年出现的大宗商品价格大幅度拉升的情况难以出现。

最后，美联储加息促进美元走强，以美元计价的大宗商品价格将承受下跌压力。

但长期来看，若通胀有起色，黄金的商品属性意味着金价也会受到一定带动；若通胀持续低迷，货币政策在首次加息后也难迎来进一步收紧的消息，因此金价也不会一路向下。

二、美联储加息对不同行业的影响

有一些行业对于美联储加息格外敏感，主要是房地产行业和金融业。但根据中国目前的情况，美联储加息对房地产行业和金融业的影响是有区别的。

（一）会对中国房地产市场形成冲击，但影响不大

这两年，大规模资金“疯狂”涌入房地产市场的局面难以再现。而且，外资从中国房地产市场撤退早在两年前就已开始。据报道，2012年，房地产开发利用外资额占总投资的比例为2.5%，到了2014年整个比重已下降到0.5%。

可以说，中国房地产市场的主要影响因素来自国内，受美联储货币政策影响不会太大。但是要警惕美联储加息导致的国内资本流出给房地产业带来一定负面冲击。

那么受加息影响，人民币资本会不会大规模涌向海外市场，从而对境内房地产市场基础构成冲击？答案也是否定的。

要知道在当前的中国外汇管理制度下，人民币在资本项目或贸易项目下的兑换仍然受到国家外汇管理局的严密控制。要想形成规模化的投资，必须经过发改委和商委的审批。同时按照当前规定，中国居民个人的购汇额度只有5万美金/年，并且人民币的境外汇出也同样受到国家的控制。因此，按照当前体制，除了国家审批通过的企业对外直接投资，大规模的人民币资产的境外流出情况是不可能发生的。

（二）美联储对中国金融业的影响

首先，传统金融行业将受到压力。过去十几年粗放发展积累的债务，最终形成了影子银行理财产品，大部分已经终止发展甚至出现风险；随着银行基准利率的降低，债券、理财、信托产品的收益率也会随之降低；随着人民币汇率走低的可能性，市场上将会闪耀大量外汇理财产品、国际对冲基金等新鲜事物。

其次，对P2P等互联网金融来讲是有利因素。一方面，美元加息的确造成了大量的资本外流，国内企业融资难度也会因此加剧，但互联网金融的根本使命，便在于更加有效率地将货币、资金配置到经济部门和个人，快捷、普惠地服务于实体经济和社会发展，在此前提下，国内P2P的发展将得到国家政策的进一步支持；另一方面，美元加息对中国民众来说，人民币的贬值将直接导致老百姓的财富严重缩水，老百姓也会更为注重投资理财的方式，P2P行业可能迎来一波大量的资金流入。

三、美联储加息对中国企业的影响

美联储加息对中国企业的影响既有直接影响，也有间接影响，从整体来看，以间接影响为主。

（一）对以美元计价债务较多的跨国企业来讲债务成本可能上升

前几年，由于国外利率较低，很多中国企业直接或通过信托获得了以美元计价的借款，但随着美联储加息，这些债务的成本开始上升，这给借款公司带来不小的还贷压力。

（二）对出口企业而言是个利好

随着，美联储进入加息通道，人民币对美元即将出现一定程度的贬值，从而增强企业的价格优势，这对出口公司而言是极大的机会。

尽管美联储已经进入加息通道，但美联储加息的步伐和节奏取决于很多因素，特别是其国内经济走势。

美国是以内需为主的经济，历史经验表明，其加息政策主要关注国内经济变化，尤其是就业和核心物价走势。当前美国5%的失业率已经低于1994年和2004年加息时的水平，11月非农就业增长21.1万人，也大幅好于市场预期。从通胀角度看，虽然11月美国CPI同比0.5%，仍处低位，但美国核心CPI已达到2%，高于04年加息时的1.9%。且能源类商品和非能源类进口商品对通胀的拖累会逐步消除，持续改善的就业也让美联储对于中期实现2%的通胀目标充满信心，这意味着美国具备启动一轮加息周期的条件。

从80年代以来美联储5轮加息周期的经验看，每轮周期平均持续15个月，联邦基金目标利率平均上调约300BP。美联储预期2016年底利率可能达到1.4%，结合美国期货市场预测，下一次加息大概率在16年4月份启动，16年至少将加息两次，16年末的利率水平应在1%以上。

因此，一方面我们要关注美联储加息的动向，另一方面中国政府和中国企业有较为充足的时间来应对美联储加息所带来的挑战。