再见巨额LBO

以17.5亿美元的现金资产完成63亿美元的巨资投资交易，似乎当年的巨额杠杆收购时代再次回归。

次贷危机的影响正在慢慢减退，全球经济在触底之后的反弹速度令人不禁瞠目，在欧洲的资本市场中，巨额的杠杆收购案再一次出现，也许就像美联储前主席格林斯潘在《动荡年代》中所说的那样，“这场危机即将结束?有可能。”

这笔巨额杠杆收购案发生在7月14日，当天全球领先的医疗技术公司Kinetic Concepts Inc.(以下简称为KCI)对外宣布，接受以欧洲私募股权投资大鳄安佰深(Apax Partners)为首的投资联盟共计49.8亿美元的现金投资。假设加上贷款，此次KCI的收购价格将达到63亿美元，远远超过2010年底以KKR为首56.8亿美元收购美国罐装蔬菜和宠物食品生产商Del Monte Foods Co.(DLM)的项目，成为自2008年9月雷曼兄弟递交破产保护后发生在私募股权投资领域交易规模最大的一笔杠杆投资。

摩根大通证券(J.P.Morgan Securities LLC)在此次收购中担任KCI的财务顾问，而收购财团方的财务顾问为摩根士丹利(Morgan Stanley＆Co.LLC)。除安佰深外，此次收购方还包括加拿大退休金计划投资委员会(Canada Pension Plan InvestmentBoard)和公共部门退休金投资委员会(Public SectorPension Investment Board)。加拿大退休金计划投资委员会私募股权投资部的高级副总裁安德烈・波巴内(Andre Bourbonnais)透露，加拿大退休金计划投资委员会是几个在此次收购交易中拥有管理权的重要股东。

收购KCI是过去的近期加拿大退休金计划投资委员会参与的第二笔私募股权投资交易。今年6月6日，加拿大退休基金投资委员会还参与了从挪威国家石油公司(Statoil ASA)手中收购欧洲天然气管道网络公司Gassled的交易中，收购方共出资33亿美元获得Gassled24，1％的股份。截至2011年7月中旬，加拿大退休基金投资委员会在私募股权投资领域共投资超过240亿加元。

医疗并购中的高潮

前不久安佰深已经给出了一份正式的收购计划，但KCI的总裁兼CEO凯瑟琳・布尔兹克(Catherine Burzik)表示他们希望KCI能成为go-shop，也就是说在已经和以安佰深签订收购合同后仍能够接受其他投资商的收购计划。根据声明中的条款，KCI在未来的40天内还可以接受其他潜在收购者的收购计划。

不过波士顿的投资银行和咨询公司MadisonWilliares＆Co.的分析师斯宾塞・纳姆(SpencerNam)则认为不会再有出价更高的收购者了，他认为目前的价格对股东来说已经是一笔非常好的交易了。

KCI由急诊科医师吉姆・莱宁格尔(JimLeininger)成立于1976年，该公司去年推出的负压力装置为公司创造了14.1亿美元的收益，相当于公司总收益的70％。用于皮肤移植和胸部再造手术中的组织再生产品的销售额上升至3.414亿美元，病床和其他医院使用器材的销售额下跌到2.702亿美元。

KCI拥有全球负压力产品81％的市场份额，将同在该领域的第二名伦敦的Smith＆Nephew Plc远远地甩在身后。在该市场拥有5％的份额的Smith＆Nephew Plc在两年前与KCI就技术专利权问题对簿公堂，最终以KCI的胜诉结束了这场持久战，同时也令Smith＆Nephew Plc失去了巨大的市场占有率。

进行私有化对KCI来说或许是件好事，这样的话该公司可以更加灵活地进行部门、单位的剥离和收购，改变企业的方向。但到目前为止，安佰深和KCI还未就任何战略性的改变进行讨论协商。

之前，KCI的市场份额被许多定价过低的竞争者所瓜分，从今年起KCI提升了通过利用真空和皮肤移植治疗创伤的产品的销售额，以抢占利用真空治疗创伤的全球负压力治疗市场的领先地位。为了恢复竞争力，KCI引入了新产品――可任意使用的创伤治疗系统V.A.C.Via，同时还扩张了包括日本和巴西在内的新市场。因此，此次收购无疑有利于KCI调整公司未来的战略布局。

在此次收购中KCI的股东将以每股68.5美元的价格获得收益，据KCI近期出具的一份声明中显示，该价格比KCI7月13日的收盘价高出6.2％，比7月5日的收盘价高出17％。早在今年4月，KCI的总裁兼CEO凯瑟琳・布尔兹克(Catherine Burzik)将该公司2011年的收入预期提高到每股4.96美元或5.08美元。此次收购为KCI股票价值带来的增长远远超出了布尔兹克定出的预期。

在此次交易被宣布之前，总部在美国明尼阿波利斯市的投资银行Piper Jaffray Cos.曾评估，KCI主要的伤口治疗业务自2008年以来几乎没有什么改变。公司的活动现金流收益大约为9％，一个新型的便携伤口护理设备或许在未来的五年内能为该公司创造大约40％的回报。对私募股权投资公司来说现金流是最大的吸引力，不确定的未来成长预期意味着公开市场的投资者和战略收购者愿意为其支付的金额。因此，KCI能够获得安佰深为首投资集团的高额投资已经是超出市场预期的。

纽约咨询分析机构Caris＆Co.的一位分析师詹森・维特茨(Jason Wittes)也认为此次以安佰深为首的投资联盟出资49.8亿美元已经是它预期的上限。拥有布尔兹克这位福布斯评选的投资者最爱的十大女性CEO，或许是此次KCI吸引安佰深等私募股权投资大佬眼光主要原因之一。

截至2011年7月5日，在过去的五年里有大约540笔发生在医药产品和医疗设备企业之间的兼并与收购。平均每笔交易的溢价约为51％。其中最大的一笔要是今年4月，强生公司(Johnson＆Johnson)以213亿美元收购瑞士医疗设备制造商辛迪斯(Synthes Inc.)。而此次KCI的收购刷新了近期私募股权投资领域巨额杠杆收购的最高纪录。

后次贷时期的最大LBO

根据收购双方递交给美国证券交易委员会的收购协议显示，安佰深和其他两家投资机构计划出资17.5亿美元的资产，交易剩余的部分包括酬金和开支等大约50亿美元将以贷款的形式来完成。这其中包括28亿美元的高级担保贷款、9亿美元的无抵押过桥贷款和12.5亿美元的高级担保再次抵押过桥贷款。过桥贷款通常是银行为促成未来将发行大量债券的交易而提供的贷款。对于此次收购美国银行美林(Bank of America Merrill Lynch，Pierce Fenner＆Smith Inc，)、瑞士信贷(creditSuisse AG)和摩根士丹利(Morgan Stanley&Co.)

给与了极大的支持，他们将主导此次交易的贷款融资业务。

简单地计算一下，可以发现在此次交易中资产额占了交易总价值的大约28％，这一水平已经回到甚至超过了全球金融危机爆发前的杠杆融资水平，在那时由于贷款市场异常繁荣，大多数交易均仅投入非常少量的资金，而其余大部分的资金空缺则由银行提供的贷款来填补。根据标准普尔的杠杆注释和数据显示，收购未计利息、税项、折旧及摊销前的利润超过5000万美元的公司的交易被称为大型并购交易，而对于这些大型并购交易而言最低的资产率出现在2006年，那时的平均资产率为29％，而在2005年至2007年之间，大型并购交易的平均资产率约为30％。

2008年全球金融危机爆发后，资产率迅速攀升暴露出并购融资中贷款严重缺乏的结果。2009年资产率一度攀升至46.5％创下历史最高纪录，这也意味着投资者必须拿出将近整个交易额一半的现金来完成收购交易。

随着贷款市场的逐渐复苏，资产了也开始有所回落，今年上半年并购交易的平均资产使用率大约为35％，基本与2010年的36％持平。因此无论从金额还是资产率来看，此次安佰深领头投资KCI都是自雷曼兄弟破产后规模最大的一笔杠杆收购交易。

此次安佰深收购KCI是全球私募股权投资业一个最具代表性的转折点，自从三年前全球次贷危机爆发以来，巨额的杠杆收购交易几乎消失在我们的视野范围内，从去年开始业界便有许多声音在谈论私募股权投资即将恢复的话题，但真正的转变要从上个月开始。

今年6月KKR以24亿美元收购了Pfizer旗下的胶囊和药品运输业务Capsugel。同一月，KKR又联手银湖投资(Silver Lake Partners LLC.)以20亿美元收购了互联网域名销售商GODaddy。私募股权投资公司Leonard Green&Partners和CVC Capital Partners以28亿美元收购美国零售连锁商BJ’s Wholesaleclub，这一系列数十亿美元的私募股权收购交易向人们展示着市场的活力，标志着全球私募股权投资市场再次走人繁荣。

大型并购怎么了

早在一年前，业界谈论大型私募股权投资交易即将回归的消息就不绝于耳，但直至今天，KCI的收购案才正式向人们展示了什么叫做大型的杠杆收购。这是自雷曼兄弟破产后交易金额最大的一笔杠杆收购。

缺乏大型收购不仅令私募股权投资公司感到不安，为他们工作的银行家们也感觉惶惶不可终日，有银行家表示：“正如我们所看到的，私募股权投资市场恢复的比我们预期的要慢。就目前的现状而言，投资者手中还有大量需要投资的现金，而且公司的估值也非常合理，并购市场应该比我们现在所看到的更加繁荣。”

尽管大家并不希望市场回到2005年至2006年那种狂热的时期，任何金额的投资在业界都不足为奇，但业界人士希望全球私募股权投资市场能够更加活跃一些。许多银行家都在抱怨如今年规模在10亿至30亿美元之间，基本的私募股权投资项目也是少之甚少。

2010年全球私募股权投资额上升率为10％，这一数值在今年上半下跌到个位数，上半年美国私募股权投资额仅比2010年提升了8％。于此同时美国收购、兼并涉及的金额上升了40％，而全球收购、兼并涉及的金额仅上升了26％。

大型收购案似乎越来越难做，越来越多私募股权投资公司开始拒绝参加财团收购，而更倾向于单打独斗。不仅仅是基金的有限合伙人开始对这种组团投资的形势持有负面态度，基金管理者们本身也认为和同行或竞争对手共同投资企业比自己单打独斗更加消耗有形和无形的成本。

更广阔地来看，一些私募股权投资公司反应好的项目有限，与此同时资本利得税的变化所带来的未知风险也是令这些投资公司驻足观望的主要原因。许多资金管理者都将投资组合公司握在手中翘首期盼着2011年行业的第二春。

此外，私募股权投资公司也开始变得更加有选择性，他们愿意在他们有特殊观点或增强竞争优势的方面花更多的时间，尤其是那些他们在竞购中输给竞争对手的方面和如何在低回报中盈利等方面。

即将结束新一轮160亿美元基金募集的美国私募股权投资巨擘黑石集团(Blackstone)近期公布的财务报告显示，他们在过去出价过高的收购中盈利甚微有些投资甚至是亏损的，这对基金的经营和声誉产生了很大的影响。该集团还在报告中提出私募股权投资集团现在需要做的是如何加强基金的创造性，更好地配置基金。

黑石集团在过去的十年中一直表现得比较稳健，仅有五分之一的项目是大型的私有化收购投资，而不是过分地追逐登上新闻头条的。这或许意味着未来私募股权投资者们会更进一步削减投资规模，更加谨慎地进行投资。他们可能会撤回到中间市场，或是将注意力更多地集中在一些早期、有潜力、更加稳固的项目上。

此外，目前融资市场的复苏可能带来新的机会，活跃的市场意味着更多的基金能够融到足够的资金，但这也可能会引起被投资企业估值的水涨船高，从而进一步降低收益、扩大风险。因此，投资者们应当更加谨慎，尽管投资中的杠杆率会比较低，投资价格较高，有时甚至会有一些附加条件，但市场正在恢复，投资还应继续下去。