回暖的十字路口?

彭继钢：大衰之后必有大兴

金融危机对中国的VC/PE来说是一个调整时期，也有大量的机会并存。过去投资的狂热和激情现在可以冷静地思考，适时地修正。中国过去几年的经济高速增长，加之有中国特色的股权分置改革的顺利推行，在两年的时间内把A股市场推向了前所未有的新高，平均市盈率两至三倍于境外市场，吸引了国际上无数的大牌基金向中国看过来。尽管有种种法律法规方面的不确定性，也阻挡不了国际资本的涌入。当美国次债危机逐渐升级，以至美林银行像世贸大厦一样瞬间轰然倒塌一样，最终爆发了全球性的金融危机。尽管中国资本市场没有完全开放，但全球经济的一体化和相互依存也使得中国不能独善其身，整体经济也不可避免地随之下滑，坠入波谷。“突然退潮以后才知道谁在裸泳”。原来对于那些跟在大潮中起伏的人来说，随波逐流是一件多么容易的事，随便玩个什么概念都可以去融资、赚钱。对于投资者来说，很难辨别哪些企业具有真正的投资价值。退潮以后，那些没有被淘汰的企业都是有潜质的企业。

中国的经济体中不缺乏流动性，缺乏的是有效需求。中国有接近2万亿美元的庞大的外汇储备，是美国最大的债权国，中国有大量的实实在在的居民储蓄存于银行。这次金融危机中，美国几乎用尽了财政政策和货币政策，而中国还有很大的余地。央行只要稍降哪怕1%的法定准备金率，就可以释放出2000多亿的信贷资金。过去我们积极推进出口，去赚外国人的钱，外汇储备的包包越来越鼓，心里很高兴。现在回头看，当外国的经济出现衰退、购买力下降的时候，其实我们还有很大的内需市场可以撬动。随着经济的触底，中国并不缺乏流动性，政府又积极配以财政、税收政策大力拉动内需，中国的经济应该比其他欧美国家率先走出低谷。从中、长远来看，那些存续期较长的基金是一个很好的机会。

中国政府积极鼓励人民币私募股权基金，从制度、政策上加大扶持力度，加之创业板的跃跃欲出，人民币基金有很大的机会。在这次退潮后，应该抓住那些现金流较好，有刚性需求，管理团队、商业模式很好的企业。那些在退潮后没有被搁浅的企业，才是真正具有投资价值的企业。新一轮浪潮来临，必有新的经济引擎。IT、房地产不再独领，现代农业（例如转基因产品）、生物医药、清洁能源也许将成为下一轮浪潮的助推者。

大衰之后必有大兴。可以相信，全球几乎不会再有巨大的灾难性的经济事件出现，该死的死了，该倒的倒下了，留下的就是生存能力很强的了。这个时候正是挖掘企业投资价值的好时机。

黄立冲：不要忽视危机的残酷程度

2008年中国先是面临原材料价格持续上涨和通货膨胀，然后是大宗商品价格暴跌和股市暴跌，中国的出口型企业受到沉重打击，最新的CPI和PPI数据显示中国正步入通缩状态。目前美国和英国都在采用“量化宽松”的货币政策，人民币汇率正在受到来自美国和欧盟要求升值的压力，未来全球都将陷入美元、欧元、英镑缓慢贬值下行区间，而中国为保住国内经济和就业难免锁住美元跟随贬值，进一步导致国际贸易保护主义抬头，打击中国以出口为导向的经济。海关总署昨天的外贸进出口情况显示，1月份进出口总值自去年以来连续第三个月出现下降的情况，为10年来首次。

这次金融风暴对VC/PE行业来说是冲击和机遇同时存在，对于在2007年和2008年在投资上进取的基金，2009年和2010年将是艰难的一年，已投的公司分别面临的业务倒退和市场萎缩的压力，要获得像往年的高额回报和期待的增长将非常困难；投资失败个案大量增加。部分投资因上市延误而触发了对赌协议的惩罚性条款，要消化2007年和2008年摸顶带来的损失需要几年时间，未来的投资决策将更加谨慎。

国外的PE要从金融机构和高收入群体募集资金将遇到前所未有的困难，因这些投资者遇到了不同程度的损失；不过对于前两年采用保守策略、资金充足的基金将是极好的机会，这意味着他们可以以前所未有的低廉价格从容地挑选。除了估值大幅度压低外，在选择行业方面会与过去有所差异，未来中国企业的股权融资对民间资本的依赖性大为增强，民营经济受到的伤害比国有经济要严重得多。

2009年企业应以生存为第一目标，在稳健的前提下寻找机遇，不要忽视危机的残酷程度，毕竟面临的是所有人从未经历过的危机。除了能获得银行支持的企业外，企业融资尤其是股权融资难度将大幅度提高。在新劳动合同法和节能减排等各项政策的要求下，很多产业利润在下滑，大量中小企业因缺乏资金而面临严重困境。当前企业面临着收缩、转型、调整、升级、拓展，这使强者更强、弱者更弱。

为应对这场危机，各国都推出了前所未有经济刺激计划，世界各主要经济体在未来3年的走势将对中国以出口和投资为导向的经济产生深远影响。首先美、英和欧洲的经济未来3年内难以复苏，美国现在面临严重的需求不足，贸易保护主义抬头在所难免。从资产泡沫规模与救市资金规模看，日本上世纪90年代是用3千亿美元救16万亿美元资产，而美国是用2万亿美元救500万亿美元资产，美国坏账损失比日本要大出多倍，重建金融体系的时间较长。

美国最大的法宝在于通过印刷货币将其金融体系的问题转嫁到其他经济体，美元储备巨大的国家将会遭受严重的损失，这将打击中国政府动用财政资金拉动经济的能力。英国经济与美国类似，面临货币贬值的风险比美国还要严重。欧洲经济比美国稍好，危机前还没到要全部靠借钱满足消费的地步，但欧元区各国实力和利益不一，这对欧元货币体系和经济协同是很大的考验。欧元区政府正在推出巨额的经济刺激计划，预计未来欧洲经济能较美国更早走出低谷。

中国由于投资市场和外汇市场没有完全开放，受金融危机的影响会比美国滞后半年到一年。中国经济产业门类齐全，产出能力的增长显著大于国内需求的增长，自去年9月以来，政府出台了一系列刺激需求的计划。中国的赤字水平很低，具有实施扩张型财政政策的空间，但考虑到别国货币贬值带来的潜在巨大外汇投资损失和贸易磨擦带来的潜在负面影响将恶化政府的财政状况，政府救市的能力可能会受到严重削弱。

国家财政政策拉动的主要是目前成为经济指标组成部分的钢铁、汽车、造船等产业，对于生产力严重过剩的中国，基建投资只能拉动投资型消费，而难以补充因预期产生的国内居民消费萎缩和出口萎缩所带来的缺口。靠政策拉动经济及内需来改变经济下滑趋势的作用只是短期（1年期）的，预计2009年下半年政府出台的一系列政策会发挥效应，但随后如果政府未有进一步的刺激措施或者拉动效果不佳，受需求不景气的影响，加上国内消费缺乏信心及在低价促销下的购买力透支，中国在这一波经济危机中后续的上升仍将乏力，或将在5年后才能逐渐走出危机的影响。

周鸿：今年上半年，大批互联网初创企业会死掉

我觉得这次金融危机对中国的VC和PE市场的影响是非常之大的。首先，因为股市不好，VC/PE投资的时候就要考虑通过IPO退出，股市不好，他们退出的时间可能就遥遥无期。另外，不少VC和PE花的也不是自己的钱，他们也是找了很多大的基金融来的钱，在目前这种大的经济形势下，金融危机重创了很多基金之后，有些VC和PE自己都断顿了，他们自己投了钱之后再去找钱可能都会碰到很多问题。还有一类VC，他虽然手里有雄厚的资金，但是在大家都失去信心的时候，VC也会有两种不同的想法：有的VC看不清形势，就觉得不宜轻举妄动，这样倒不如观望；还有的VC可能觉得这时候恰好是投资的好时机，可以买到便宜的资产，但大家也都想再等一等，都想抄底嘛。所以说现在VC的想法都是五花八门，每个人都有自己的小算盘，但整个对外的行为上表现出的，就是大家嘴上都在说的，“我们还会继续投资”。实际上，投资的动作已经放缓了很多，对企业的调查更加谨慎，观望多了很多，所以整个投资市场基本上是缓下来了。

这样的话，对很多初创企业的融资确实就造成了很大的影响。对VC来说，VC投资本来就是信心经济，有信心了大家都觉得能找到接下一棒的人，冒点风险值得。那现在整个大环境都不好的时候，大家都会比较谨慎。所以，目前，对已经上市的互联网公司来说，一是他们已经融到了很多钱，手里有大笔现金，另外他们本身已经找到了自己的业务模式，所以收入都不错，他们度过这个冬天没有问题。但是，大批没有融到资的初创企业，我认为可能在一年内基本就融不到资。而对于很多融了一轮或者两轮资的互联网公司，如果不能借助已有的融资，在钱花完之前找到自己的收入模式，并形成良好的收入，这些公司可能也融不到下一轮资。所以，我预计今年上半年到6月份之间，应该会有大批的初创企业死掉。

所以，这种情况下，我觉得风险投资会投资哪些企业呢？那些能够有正的现金流的企业，换句话说，它不会死，它能够活着度过冬天，风险投资会喜欢这样的企业。当然不能说有现金流的企业一定是好企业，但是反过来讲，大家现在都变得很现实了，好不好以后再说，至少以后能够活下去，我的投资不会亏。再好的企业，3年以后才能把模式做出来，在这3年里企业没有收入，还要花很多钱，风险投资都没有胆量去做这样的事。所以现在还能够看到一些公司融资的消息，但你会发现，真正缺钱的公司反而融不到资，这些融到资的公司恰恰是它本身已经有一定的营收规模，也有比较可信的收入模式，所以VC看企业的标准和传统PE看企业的标准正在逐渐接近。