股价对超额货币需求影响的检验和指示

传统的货币数量理论认为，货币供给增长率等于通货膨胀率与经济增长率之和，中央银行可以根据经济增长率和物价水平的高低预测和调控货币供给量。但是，自从上个世纪90年代中期以来，我国经济一方面是货币供给量的快速增长，另外一方面是物价水平保持相对稳定，通货膨胀和货币供给量出现了明显背离，即中国货币供给量的增速远远高于实际经济增长率和通货膨胀之和，存在所谓的“超额货币现象”和“货币失踪之谜”。这使得传统的货币主义观点受到质疑，传统的货币数量理论已很难解释现阶段的货币需求变动问题。基于通货膨胀和经济增长率的货币需求可以预测而调控货币供给量的货币政策也受到挑战。因而，找出超额货币影响因素成为目前理论界和政策制定者所面临的新问题。

一、对超额货币需求的解释

（一）货币供给量和通货膨胀的关系超额货币现象的研究起点在于货币需求函数，其主要的研究对象是货币供给量与通货膨胀的关系。货币供给量与通货膨胀的关系，主要有三种代表性观点：第一种观点认为，无论从长期还是短期来看，货币供给量和通货膨胀之间都存在稳定关系，从而否认了超额货币现象的存在；第二种观点认为，短期看货币供给和通货膨胀之间关系不稳定，但长期来看二者之间存在稳定关系；第三种观点则认为无论从长期还是短期来看，通货膨胀和货币供给量之间的关系均不确定，其主要原因是在“新经济”条件下，货币需求的影响因素越来越复杂，货币供给量和通货膨胀之间的关系变得越来越不确定。从上述三种观点来看，人们对于通货膨胀和货币供给量关系的认识经历了一个不断深入的过程。第一种观点是一种理想状态，其假设前提是货币流通速度始终是稳定的；第二种观点认为货币供给量对物价的影响存在时滞效应，但是仍然承认货币流通速度在长期内是稳定的。但是现实的情况是，无论是中国还是国外，货币流通速度均呈现不断下降的趋势，尤其是发展中国家的货币流通速度下降的趋势更加明显。图1和图2列出了若干发达国家和新兴市场国家的货币流通速度：从图1和图2的数据可以看出，自上个世纪80年代起，无论是发达国家还是发展中国家的货币流通速度均不稳定，而且货币流通速度总体呈下降趋势；尤其是发展中国家，其货币流通速度下降趋势更为明显。中国的货币流通速度下降最快，目前也处于最低水平。说明无论是长期还是短期，货币流通速度均不稳定，所以，通货膨胀和货币供给量之间的关系也并不稳定，超额货币现象确实存在，而我国最为明显。

（二）对超额货币需求的解释对于超额货币现象的解释主要有如下几种代表性的观点：

1.金融深化理论。Mckinnon和Shaw提出的金融深化理论主张金融体制改革在经济发展中的核心作用，认为金融深化和金融自由化是金融发展的动力[1]。发展中国家的金融深化过程使得金融资产占收入的比重不断提高。金融深化理论虽然揭示了金融自由化和金融发展过程的规律，但是并没有解释出引起超额货币需求的本质原因。

2.统计偏差假说。统计偏差假说将超额货币现象归因于统计误差。统计误差一方面来自于货币供给量的统计口径问题，如我国货币供给量的统计口径在2001年6月之前并没有在广义货币中得以体现，所以之前的货币供给量被低估。另外，也有可能来自于收入和价格指数的统计偏差。尤其是价格的统计指数设计，由于食品价格因素所占权重较大，而房地产价格和金融资产价格等并不纳入到价格指数计算当中，所以物价指数可能被低估。所以考虑到物价指数计算偏差因素，超额货币现象并不存在。从收入角度来看，地下经济假说认为我国的GDP被低估了，即由于地下经济并没有纳入到GDP的统计计算之内，所以，地下经济吸收了大量货币，超额货币现象并不存在。3.强迫储蓄说。强迫储蓄说认为，由于我国金融产品结构单一和商品供应不足，我国存在强迫储蓄和压抑性的通货膨胀。即由于商品供给不足居民买不到需要的商品，或者由于投资途径限制不得不进行储蓄。随着我国经济水平的提高以及金融市场的发展，强迫储蓄说的解释力显然已经很有限了[2]。4.货币化假说。货币化假说的代表人物主要有易纲和谢平。谢平认为超额货币现象主要是由于制度变迁造成的，货币交易取代了实物分配，即货币化进程；易纲也认为货币化就是通过货币价值尺度和交易媒介的经济活动的比例不断增加。所以，货币化进程增加了货币需求，从而产生了超额的货币需求[3]。货币化假说主要是从交易制度的角度解释了货币需求外延的不断扩大，对于转轨过程中的发展中国家具有一定的解释作用，但是对成熟市场国家的解释作用不强。5.资本市场货币积聚假说。伍志文提出了资本市场货币积聚假说[4]。通过引入以资本市场为主的虚拟经济部门，将传统的实体经济部门的货币数量论拓展为包括资本市场、商品市场和货币市场的广义货币数量论，在新的模型框架下分析了“中国之迷”的形成机理；由此发现大量货币在资本市场的积聚是货币供应量与物价关系反常的直接原因，“中国之迷”是虚拟经济和实体经济关系失调的结果。所以，伍志文认为货币供应量与通货膨胀的关系反常不是短期的，相反具有长期性。综合以上分析，可以看出资本市场货币积聚假说相对于其他假说更加符合实际。随着经济虚拟化程度的不断加深，虚拟经济和实体经济相脱离的现象越来越明显，虚拟经济对货币需求所产生的影响也越来越大。而这又主要体现在以股票市场为主的资本市场的快速发展，即由金融创新引发的各类衍生产品市场，如期权、期货、资产证券化衍生产品等市场的发展。

二、股票价格对我国超额货币需求影响的实证检验

我国上海证券市场成立之初，只有8家上市公司，总市值仅为29.43亿元；深圳证券市场在成立之初，上市公司仅5家，市价总值为80.76亿元。截止到2011年12月，我国上交所和深交所的上市公司总数分别达到931家和1400家，市价总值分别达到149946.39亿元和69304.29亿元。在这种形势下，股票市场的直接融资功能越来越突出，其对货币需求的影响也就越来越大。

（一）理论模型根据标准的货币需求理论，产生货币需求的因素主要有收入因素、机会成本的利率因素以及物价因素，所以货币需求可以表示为：Md=M(P,Y,R)（1）方程（1）中，M、P、Y、R分别代表货币需求总量、物价指数、总产出、利率。方程（1）及其变通经常被用于估计货币需求。在这一货币需求方程中，货币需求总量M随总产出Y、价格水平P而变化，这与货币数量理论保持一致。一般来说，物价和收入水平对货币需求的影响为正；利率是资金价格的变量，长期利率和短期利率均会对货币需求产生影响。长期利率提高会增加长期存款的收益而增加广义货币需求，但对狭义货币来说，增加了持有活期存款或者现金的机会成本又会降低货币需求；短期利率的提高会增加持有活期存款的收益而增加狭义货币需求，但会相对降低中长期存款的货币需求。所以，利率对货币需求的影响并不确定。由于我国利率市场化程度相对较低，利率弹性较小，所以，估计货币需求函数时，可忽略利率变量对货币需求的影响，但有必要增加解释变量以对标准的货币需求函数进行扩充，从而提高对货币需求函数的解释力。为了检验股票价格对货币需求产生的影响，这里主要考虑到股票价格作为金融资产的变量，而不考虑其他金融资产对货币需求的影响。所以，根据一般形式的货币需求函数，把股票价格加入到货币需求函数当中，得到新的货币需求函数方程：M=M(P,Y,SP)（2）M、P、Y、SP分别代表货币需求总量、物价指数、总产出、股票价格。一般来说，收入水平和物价会对货币需求产生正向的影响，但是，股票价格对货币需求影响所提供的信号在理论上是不确定的，其最终的影响取决于收入效应、交易需求效应、资产选择效应和替代效应的综合结果。由于时间序列数据存在异方差现象，可以通过对变量的实际值取对数来消除，取对数后不影响原序列的相关关系。根据方程（2），扩展的货币需求函数如下：方程（3）中，由于考虑到股票等金融资产对货币需求的影响主要对广义货币的影响更加直接，如股票交易的客户保证金直接纳入到广义货币M2，所以货币供给量取广义货币M2的名义值，P为CPI价格指数，Y为名义GDP，SP为股票价格指数，取上证指数为变量，b0为常数项。为了区分货币总需求中的实体经济产生的货币需求和实体经济以外的货币需求，在货币总需求等于货币总供给的假设前提下，把货币需求的收入因素与物价因素从总的货币需求中扣除，即把名义货币供给总量增长中超出实体经济增长和物价上涨的部分定义为“超额货币”，即：方程（4）也就是我们通常意义上所谓的部分“失踪货币”，其中y代表真实收入。根据剑桥方程式MV=Py，两边取对数，得到lnEM+lnV=lnP+lny，超额货币也等于货币流通速度的相反数，即lnMe=-lnV。所以，可以对方程（3）进行转化，得到超额货币需求方程：

（二）数据说明与数据处理为了消除物价因素的影响，除了物价指数本身以外，其余各变量均扣除掉物价因素的影响而取其真实值，分别得到各时间序列的真实值，为了提高数据的可比性，各序列数据均以1998Q1为基期（1998Q1=100），转化为相对数指标，各数据时间序列如图1—图4。同时考虑到原始数据是季节数据，部分具有明显的季节波动特征，所以对各数据进行季节调整，消除季节因素的影响，得到季节调整后的时间数列。

（三）回归结果分析方程（5）左边代表的是“超额货币”，回归的结果为：由回归方程总体检验结果来看，F=281.91，说明方程总体显著；D.W＝2.16，说明残差序列无自相关；调整后的R2=0.856，拟合优度较高，说明各自变量对超额货币的解释程度达到了85.6%。各回归系数均在1%的水平下显著。从股票价格对超额货币需求的影响来看，股票价格对超额货币需求总的影响为正，说明股票价格对超额货币需求产生了正向影响，但是影响较小。根据Friedman的观点，在收入不变的条件下，股票市场引致货币需求的机制包括资产替代效应、交易需求效应、资产组合效应和收入效应四个方面[5]。这说明我国股票价格的收入效应、交易需求效应和资产组合效应大于其替代效应。股票价格对超额货币需求影响较小，可能与我国股票市场规模和融资体系有关。相对发达国家来说，我国主要实行的是以银行为主的间接融资体系，证券市场的规模有限，而且，证券市场和银行业市场实行的是分业经营的方式，所以制约了银行系统对货币供给派生机制作用的发挥。另外，从其他解释变量对超额货币的解释作用来看，经济增长对超额货币需求产生了正向影响，说明经济发展越快，对超额货币需求越大，对货币流通速度下降作用越大，这一点能够解释为何发展中国家的货币流通速度下降得比发达国家要快得多；物价因素对超额货币需求的影响为负，且作用的系数值最大，这一点和经济理论一致，即物价水平越高，人们越不愿意持有更多的超额货币。

三、研究结论与政策启示

（一）研究结论当股票价格持续上涨时，其对超额货币的需求增加，单独从这一点来考虑，股市上涨将吸收实体经济中的部分流动性，因为股市在上涨过程中，产生的收入效应、交易需求效应和资产组合效应超过了替代效应，意味着有更多的资金从实体经济的流通领域转向股票市场参与股票交易，更多资金的追捧又进一步促进股市的上涨。所以，股价的上涨往往伴随成交量的放大，股市上涨通过吸收超额货币能够减轻通货膨胀的压力。相反，如果股票价格持续下跌，那么由此产生的收入效应、交易需求效应和资产组合效应对货币需求的减少将超过替代效应对货币需求的增加、降低超额货币需求，从而向实体经济释放部分流动性、增加通胀压力。所以，高资产价格也并不一定伴随着高物价，高资产价格和低物价往往可以并存，这就是所谓的“中央银行悖论”。

（二）政策启示研究股票价格对超额货币需求的影响有利于中央银行对货币供给量进行调控。实证研究的结果表明，我国股票价格对超额货币需求的影响显著为正，说明股票价格上涨增加了超额货币需求，降低了货币流通速度，这为货币流通速度下降之谜提供了部分解释。不过，其影响相对较小，这可能与我国股市的总体规模、分业监管以及以间接融资为主的金融体系等制度相关。但是随着我国股市规模的扩容和金融改革的深入，股票市场对货币需求和超额货币需求的影响也将越来越大。