巨额再融资 生不逢时

编者按

在不到一个月时间里，由中国平安、浦发银行等44家上市公司引发的2599亿元再融资计划，超过了2007年A股市场半年的再融资量。受巨额再融资消息影响，A股市场产生了剧烈震荡。3月5日，中国平安的巨额再融资方

案以92%的支持率获得通过，上市公司巨额再融资问题再次引发市场抨击和关注。

为了做这组选题，记者走访了北京的证券营业大厅，听取了普通投资者对这次融资潮的看法。令记者始料不及的是，一提到中国平安的巨额融资方案，股民的激动情绪几乎无法克制，滔滔不绝地向记者说起来：

“恶意圈钱是中国股市的恶习，也是中国股市的一大毒瘤。在圈钱者看来，股市的钱不圈白不圈。于是，上市公司就开始了‘圈钱竞赛’。如此一来，中国股市的血液只能被抽光，股市只有死路一条。”

“很少有像平安融资这样遭到资本市场集体口诛笔伐的事件，平安巨额融资触动的是大家的蛋糕，损害的是整个市场的利益。”

“平安的管理层不该用十个错误来掩盖一个错误，无论这次融资的目的有多好，有多高尚，但他选择的时机错了。既然融资计划引起市场不满，就应立即解释，并对引起的市场动荡向投资者道歉。”

“监管层若对平安圈钱融资核准，有一个，就有N个。后果可想而知，股权分置改革的成果将前功尽弃。”

“平安刚刚回归A股，对于A股股东还没有任何回报，就伸手要巨额资金，这样的公司纵然有一万个理由，你能相信他吗？”

“中国平安手握巨资打新股，却还要向投资者索要巨额资金。那么，作为那些资金短缺，或者资金不如中国平安充裕的公司，是不是也可以抛出个2000亿元甚至更高的融资计划呢？如果大家都不顾中国股市的死活，都不顾投资者的死活，股市还有宁日吗？”

“鉴于中国平安股票大幅下跌与其圈钱方案出台有着直接的关系，中国平安必须赔偿持有中国平安股票投资者的损失。只有这样，才能真正起到惩戒作用，让所有上市公司都来切实维护股市的健康发展，真心实意地保护广大投资者的利益。”

听了投资者的反映，让记者感觉到的是，中国平安真的无法让投资者“平安”。那么，上市公司的集中融资为何让投资者如此反感？为何让市场反应如此激烈？随后记者采访了英大证券综合研究部副总经理刘国宏、西南证券研发中心首席研究员张仕元、中国人民大学财金学院副院长赵锡军，请他们谈了对这次融资潮的看法。

对市场信心不足导致再融资遭反感

《新财经》：上市公司为什么在近期集中推出再融资计划？

刘国宏：自2005年4月股权分置改革启动以来，市场暂停了融资功能。随着股权分置改革在2007年完美收官，恢复融资已成为上市公司实现快速发展的重要策略。无论是资本市场的政策背景、市场环境，还是从上市公司面临的全新竞争格局和再融资需求的时间安排，都决定了2008年春季是上市公司集中推出再融资方案的时段。

赵锡军：上市公司在这个期间出现集中再融资是有客观原因的。首先，大部分发生再融资的上市公司离第一次融资已经有一段时间间隔，第一次融资资金的使用已经完毕，需要通过再融资手段筹集资金，实现扩张目的。其次，近一段时间我国宏观经济增长比较迅速，投资机会增多，加上国内市场流动性比较充分，为上市公司投融资提供了一个比较好的外部环境。第三，2007年以来，股票市场持续增长，上市公司股价持续上升，达到历史高点。为增发奠定了一个较好的基础，同样的股份可以为上市公司融来更多的资金。

《新财经》：上市公司是否真正需要这些钱？为什么？

刘国宏：随着2007年央行的数次加息和上调存款准备金率，宏观调控在遏制流动性泛滥的同时，也极大地提升了间接融资成本。尤其是以银行、保险为代表的金融类上市公司显得资金吃紧。同时，房地产企业在政策严控的影响下，也面临资金紧张的现状，进行再融资的需要更为迫切。

但是，最近的再融资潮超出了市场的实际承受能力，部分上市公司的再融资规模远远超出了自身实际需求，完全没有考虑投资者的承受能力，带有明显的“恶意圈钱”嫌疑。

赵锡军：应该说，由于经济增长给上市公司带来了新的投资机会，大部分上市公司需要为新的投资机会筹集资金。但是，不排除某些上市公司夸大资金需求，提出不符合实际的筹资目标。

《新财经》：应该说，2007年上市公司的业绩增长，与股市的繁荣是分不开的，在这样的环境下融资是不是不会出现今天的现状？

张仕元：由于政府及时出台“国九条”，并启动股权分置改革，使市场恢复人气踏上牛途，才有了两年10631亿元（新发和再融资）的市场融资纪录，也使中国平安这样一些大型企业上市。可以说，是资本市场的恢复和繁荣成就了中国企业，使其2007年业绩出现高速增长。

但是，如果我们不珍惜好的局面，再次使市场步入熊途。那么，别说筹资1600亿元，就是160亿元也会让市场难以接受。而且，市场的萧条也会使倚赖资本市场盈利的金融企业业绩大打折扣。

《新财经》：市场对再融资的强烈反应，是否也因为投资者对2008年上市公司业绩预期信心不足？

张仕元：是的。由于2007年金融企业均交出了非常满意的答卷，业绩保持高速增长。但面对2008年的紧缩政策，面对全球次贷危机，无论国内资本市场的投资还是全球并购市场的参与，再获得如此高的业绩增长，可能性并不高。虽然国际经验验证，在市场低迷时，投资成功率比较高，但是，谁也无法预料，此时投资，能否成为黑石投资第二或重蹈上世纪80年代后期日本企业投资美国地产的覆辙。

所以，与其说是再融资潮压垮了投资者的信心，不如说是业绩增长预期降低了投资者的投资意向。市场之所以被推高，除了投资品种少，许多公司股价被动推高外，另外一个因素就是业绩的高增长预期，使投资者坚信投资品种的价值。但面对紧缩的货币政策、持续下跌的股票市场、仍然不确定的全球经济、已经进入拐点的房地产行业，相信业绩继续高增长的投资者会越来越少。因此，再融资的困惑，其背后的根本原因是业绩增长之惑。市场并不缺资金，缺的是信心。

恶意圈钱的历史让投资者深受伤害

《新财经》：上市公司再融资是否有很多不规范的地方？为什么会遭遇如此大的抵触情绪？

赵锡军：上市公司再融资过程中出现的主要问题，是信息披露不够完整、及时、充分。对资金使用的披露不够充分，从而造成投资者的不理解。有些上市公司对投资项目的设计不清晰，对投资项目的风险和回报情况披露不详细，有盲目再融资的嫌疑。还有些上市公司过度夸大了再融资的规模，有圈钱的嫌疑。

张仕元：从市场本质来说，资本市场的重要功能就是融资，只要符合再融资条件，上市公司有权根据相关规定提出再融资议案。能否成功取决于四个环节：一是董事会通过，二是股东大会通过，三是监管机构批准，四是市场接受并有足够的人愿意购买新发的股权。因此，上市公司提出再融资议案，从法律及程序上没有错误。

刘国宏：目前，A股市场再融资制度的市场化程度相对比较高，投资者可以充分发挥市场约束作用，对上市公司再融资行为做出取舍。但在市场监管制度正在完善中的新兴市场，低迷期出现的再融资潮，背后其实是制度遗留问题。比如，由于一些大型国有企业的股票，其全流通尚未在制度上完全实现，国有股股东没有直接的股价利益，股票市价亦不影响业绩考核。因此，即便股价低迷，再融资仍有利可图。在机制存在空隙的情形下，一些经营业绩较好的企业，在制订再融资方案过程中，其融资额度明显超出了自身业务发展的实际需要，并且没有考虑市场环境和广大中小投资者的利益。

《新财经》：市场中对哪些再融资方式最不欢迎？为什么？

刘国宏：此次大规模再融资的方式主要有三种：公开增发、定向增发、发行公司债等。从市场反应看，公开增发最不受欢迎。在目前从紧的货币政策环境下，上市公司巨额公开增发，必然对股市构成严重的资金分流压力，对股价造成沉重打击。同时，也会拖累整个市场，对广大中小投资者造成灾难性的损失。

《新财经》：很多时候，提起再融资，投资者的反应总是“圈钱”，再融资在哪些方面会伤害到投资者？

刘国宏：上市公司的巨额再融资方案的实施，必然对股市构成严重的阶段性资金分流压力，对股价造成下挫走势，拖累整个市场，使投资者的利益受到直接伤害。

在市场逐步走向全流通的过程中，我们又看到了市场坚决抵制再融资的情形。一方面，根据盲目的传言或预期，不加区分地抛弃再融资，表明市场已经对融资反应过度，部分公司进入超跌状态；另一方面，投资者预期彻底转变并非空穴来风，部分再融资行为中存在大股东套现或恶意圈钱的嫌疑。部分上市公司巨额再融资后，资金不能按照融资计划合理规划使用，未能产生预期效益，不能给投资者合理回报，无疑会伤害投资者的信心。

赵锡军：应该说，上市公司再融资是资本市场的基本功能，也是上市公司发展的需要。上市公司具备了优秀的投资机会和投资项目，通过再融资筹集资金，实现上市公司的扩张，为上市公司带来更大的发展空间，也为投资者带来更好的投资回报，实现了证券市场配置资源的功能。但是，如果上市公司没有好的投资项目和投资机会，也没有很好地进行准备，就盲目进行再融资，会损害市场，损害投资者的利益，也会影响到上市公司本身的发展。

张仕元：中国资本市场的发展经历了一个曲折过程。此轮牛市启动之前，在十多年的资本市场发展过程中，爆出了若干丑闻。资本市场成为圈钱场所，许多上市公司通过虚增利润、财务造假包装上市、投资项目也是凭空杜撰。因此，上市以后出现一年盈、二年平、三年四年ST的现象，使资本市场成为社会诟病的。

再融资门槛应提高

《新财经》：在市场并不稳定的情况下，大规模再融资无疑是对市场的雪上加霜，在再融资的时机选择上，监管层和上市公司是否应该有所考虑？

赵锡军：最近一段时间，由于国内外经济发展中出现了较多不确定因素，受此影响，股票市场出现了比较大的震荡。这种情况下的市场环境，不利于上市公司融资。所以，从再融资成本收益的比较来讲，上市公司再融资应该避开市场震荡这一特殊时期，尽可能安排在市场比较稳定的时期进行再融资。

刘国宏：资本市场的稳定并非都是监管部门的事情，上市公司也负有直接责任。选择合适的再融资时机，赢得投资者信赖，考验着上市公司的决策智慧和应对危机的能力。在西方发达的资本市场，有健全的上市公司再融资与市场承受力的约束机制。在低迷的时候，上市公司应回购本公司股票，以稳定股价，而A股上市公司此番却反其道而行之，所以，在低迷的震荡市场，对于再融资行为，监管层和上市公司的确应该慎重考虑。

张仕元：从择时的技巧看，任何一家上市公司或股东都希望在股票价格处于高位时把股票卖出去，以最低的股权成本获得最大的资本金。因此，从上市公司的立场看，在股票价位比较高的时候实施再融资，也没有错。而且，作为上市刚满一年的公司，在刚刚符合再融资条件的时候及时推出再融资，可谓市场化效率非常高。

《新财经》：监管部门应该从哪些方面规范再融资的行为？

赵锡军：目前，应该从上市公司再融资投资项目的设计、再融资的信息披露以及再融资的审批等方面加强监管，以监督上市公司投资项目的科学性、合理性和可行性，保证再融资过程的规范性，赢得市场的支持。

刘国宏：作为监管层，有必要出台具体规定，提高再融资门槛，“叫停”那些失去理性的再融资计划。我认为，除了对融资比例限制外，还应当对再融资的具体用途、时间间隔等方面进行限制。具体可以从七个方面来严格监管，规避上市公司“恶意圈钱”：

一、设立分红筹资比。不仅要求上市公司的盈利能力达到一定水平，还要求对投资者的回报达到一定标准。

二、拉长再融资的时间间隔，防止频繁再融资导致市场压力急剧扩大。可考虑上市公司首次融资后，第二次融资至少间隔两年以上。在西方发达资本市场，上市公司再融资有长达十多年的时间间隔。

三、对于因改变项目或项目终止而闲置的资金，应该设立“退还”机制。

四、必须规范信息披露。中国平安再融资公告中，对资金用途并未进行详细披露。只表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。这种公告本身所透露出来的信息，就是再融资条件过于宽松。

五、在表决方式上。建议：公开增发除了召开股东大会获得出席会议的股东所持表决权2/3以上通过，还要规定须达到流通股股东的支持率比例，否则不予通过。

六、对于事后弄虚作假或者渎职的上市公司、中介机构、审核人员，建立责任追溯制度。增加恶意融资制造者的违规成本，避免以往上市公司增发“圈钱”现象重演。

七、再融资额度。规定上市公司公开再融资金额，不得超过前次公开融资以来上市公司给予投资者回报金额的若干倍。如果没有重大收购行为，不得超过首次公开发行的规模。

再融资潮金融资本与产业资本的博弈

甚嚣尘上的再融资风潮，加剧了2008年资本市场的“倒春寒”。力度已经远远超过了美国次贷危机所带来的影响。这种局面与三四年前熊市中的“蓝筹发展悖论”环境极为相似――在股权割裂的A股市场，投资者对上市公司（优质蓝筹）的再融资行为保持着抵触情绪。

实际上，股权分置改革的重要贡献，是实现了两类股东的利益统一。从金融学角度看，此项改革实际上打通了金融资本与产业资本的隔阂，对个股的定价不再主要由股票市场的金融资本决定，产业资本对股票价格的影响力逐渐显现。询价制、分类表决等现有政策的出台，使得流通股股东中的重仓机构拥有了前所未有的权力。

产业资本开始对股票市场估值施加更大影响。再融资行为只是反映产业资本态度的一个视角，“大小非”是另一个更重要的环节。如果产业资本能够通过再融资或持续抛售股票实现套利，其本身表明个股估值水平已经偏高。

金融资本与产业资本在估值判断上的差异，也会使个股走势表现出更加明显的个性化特征，解禁股数量、比例成为影响股价表现的新的变量。金融资本与产业资本不该是相互博弈的关系，应该是双赢共荣地发展。对当前的A股市场是这样，对于即将诞生的创业板上市公司更是如此。对于创业性企业而言，谋求金融资本与产业资本的共荣更为重要。那些片面强调自身利益而忽略大局，提出超出股市承受力的巨额再融资计划行为，终将被市场资金所摈弃。