内幕交易民事赔偿数额的确定规则研究

【摘要】 在证券市场的众多违法形态中，内幕交易一直如毒瘤般难以根除，近年更来有愈演愈烈之势，由此而引发的内幕交易赔偿案件也成为焦点，尽管我国法律已经做出了相关规定，但是我国有关内幕交易损害赔偿额确定的理论及立法实践反映出在确定我国内幕交易民事赔偿数额时应采取的立法和实际操作模式成为证券交易规范化管理亟待解决的热点问题，文章从内幕交易民事赔偿数额的现状和问题入手，提出在确定规则方面的创新和研究所具有的现实意义。

【关键词】内幕交易；民事赔偿数额；确定规则

中图分类号：D922文献标识码：A文章编号：1006-0278(2012)02-081-01

一、内幕交易民事赔偿额确定规则的研究现状

由于内幕交易的专业技术性、道德模糊性、行为隐蔽性等特点，使得内幕交易民事赔偿数额的确定问题成为研究难点。理论上，计算赔偿额的方法主要有以下几种：1．实际价值计算法，以受害者实际进行交易的价格与当时证券的实际价值的差额为赔偿额，其的难点是如何计算证券当时的实际价值。2．实际诱因计算法，内幕交易者对因其行为造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动导致的请求权人损失不负赔偿责任。其有合理性，但将内幕交易行为因素与其他因素相区分的操作难度大。3．差价计算法，损失赔偿额等于股票交易时价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的股票价格差额。其以内幕信息公开并被市场消化后的合理价格作为标准衡量请求权人的损失，不仅具有可操作性，而且符合证券市场的交易规律。

针对此问题，我国理论法学界曾进行了一定的比较法研究，比较有代表性的是较有可操作性的差价计算法和以差价计算法为基础结合实际诱因计算法。

二、我国民事赔偿数额的确定规则存在的问题

我国2005年通过的新《证券法》，首次增加了内幕交易民事责任的规定，是我国证券立法的重大进步，但实际操作中还在以下问题。

1．法律对内幕交易造成的受害人损失的数额确认问题未做出详细的规定。新《证券法》中仅明确规定了内幕人应对受害人承担赔偿责任，并未规定内幕交易民事责任赔偿数额的具体计算方法，使得对内幕交易民事法律责任的规定失之于原则，司法实践中缺乏可操作性。2．实践中没有统一明确的赔偿数额确定规则，让拥有自由裁量权的法官对相关的内幕交易诉讼案件确认赔偿范围无法可依，导致实际操作中对此类案件难以审理。3．证券交易行为的特殊性导致赔偿数额确定技术上难以操作。不仅各种损失的计算方法各有侧重和利弊从而难以确定最恰当方法，且内幕交易的交易时间可能很长，不同的买售时段所受到的内幕交易影响大小不同，损失中除内幕交易外还存在系统性损失，二者之间的影响比例难以准确界定，使损失金额的计算复杂，极大增加了法院的审理难度。

三、内幕交易民事赔偿额的确定规则的研究和创新

针对这个现实中的难题，我们可以通过各方面的调查和研究，在以下方面取得创新和突破：

1．理论创新。我国《证券法》仅对内幕交易的行政责任和民事责任做了明确规定，但对于民事责任的赔偿数额却只有原则性规定，致使许多内幕交易民事赔偿诉讼难以审理，投资者的损失无法得到赔偿。国内法学界对于内幕交易民事赔偿数额的研究多以比较法的视角进行，具体结合我国证券市场内幕交易法律制度不健全、上市公司治理混乱、信息披露不规范等特点进行的研究很少。基于此现实，我们可以在以下方面进行理论的探索。

首先，应当确立内幕交易民事赔偿的原则，即保护投资者利益原则和公平性原则。一般情形下，以原告的损失为赔偿限额，即内幕交易民事赔偿的补偿性，但在内幕交易人恶意较大且造成非常严重后果时可以突出内幕交易民事赔偿的惩罚性，而不仅是补偿性，不以内幕交易人是否获利或获利多少为限额，加大对内幕交易人的惩戒和警告。我们认为无论内幕交易民事责任是侵权责任或合同责任，在内幕交易人情节特别恶劣时，可以通过惩罚性赔偿制度，来实现对内幕交易人的惩罚和对受损投资者的保护。

其次，应当在确定原告损失的计算规则时，既应突出科学性又需可操作性。国际上比较流行的实际损失规则和实际诱因计算规则在我国实际操作中难以实现，同时鉴于我国证券市场的特殊性和虚假陈述民事赔偿制度已采用差价计算规则，笔者认为应当采用差价计算规则，但其中多长时间为合理期间的尚需进一步研究。

2．方法创新。由于证券市场系统性风险的分配、内幕交易反向交易人的确认、经济损失界定的边界等一系列经济学问题的存在，很难形成一个公允的客观的计算标准。鉴于此，笔者设想使用数学建模与历史数据实证研究的方法，寻找一个更加合理的计算标准。

首先，利用经济学方法对内幕交易建模进行模拟计算。通过给出所有相关变量，建立相关经济学模型，进行内幕交易模拟。模拟计算并比较各种股民损失计算方法的优缺点，寻找一种针对内幕交易造成股民损失的稳定的优良的计算方法，便于今后的法律实践；其次，对股市场历史数据进行实证研究，寻找最近五年内与具有实质性非公开消息相关业务的个股（比如牵涉企业合并、重大债务重组、主营业务变更、被借壳上市的个股），对其内幕消息公开前后的市场价格走势进行分析，使用在经济学建模当中找出的计算方法进行实证计算，寻找可能的内幕交易对普通股民造成的损失，以检验计算方法的实用性。