中概股再现退市潮

近一个月内，两件事使中国在海外上市公司遇到的问题成为人们关注的焦点。

9月4日，创新工场董事长李开复联合61名企业家，向美国做空机构香橼（Citron Research）联名公开谴责信。

8月13日，分众传媒（Nasdaq：FMCN）宣布，该公司董事局主席兼CEO江南春与方源资本、凯雷、中信资本、鼎晖投资和光大控股等投资者，形成一个联合体，提出以每股存托凭证27美元价格私有化的要约。

第一件事表明，在美上市的中国企业家或正准备赴美上市的企业家、投资家，对美国做空机构已近忍无可忍。李开复认为，美国做空机构的做法，严重影响了很多守法的中国公司。

近两年，以浑水（Muddy Waters）、香橼为代表的美国做空机构，不断负面调查报告，通过打压在美中概股股价而从中渔利。一些中概股的确暴露出很多负面问题，这些做空机构的威信逐步确立，同时也严重影响了中概股在海外投资者心目中的形象，二级市场估值目前普遍较低。

根据雪球财经旗下i美股网站编纂的“i美股中概30指数”（ICS30）显示，截至9月5日，该指数为628.1点，处于过去一年中的低点，较999.61点的年度峰值下跌了371.51点，跌幅为37.2％。

受到同样影响的分众传媒，显然在用私有化摆脱这种被低估的局面，一方面可通过私有化，低价吸纳不被认可的股票；另一方面，也摆脱了在美上市每年数百万美元的费用。

如果这一交易完成，分众传媒将会是今年第12家发起私有化计划的在美上市中概股公司。这些私有化公司有的选择长期不上市，而不少公司也有私募股权基金（下称PE）的参与，未来要么卖出公司要么重新上市。它们的出路在何方仍不确定，而中国资本市场的严苛要求以及法律法规环境，意味着其对这些公司而言也不是轻松的选择。

分众私有化

8月23日，分众传媒公布的今年二季度财报显示，总净营收2.33亿美元，较去年同期的1.79亿美元增长30.2％；二季度净利润为5890万美元，较去年同期的4280万美元增长38％。同时，分众传媒还重申了20％至25％的全年营收增长预期。

据此前的数据，分众传媒上一季度总净营收为1.996亿美元，净利润为3790万美元。

实际上，分众传媒在诸多对其了解的研究者、投资者眼中仍然是一个好公司。里昂证券研究报告称， “我们仍然认为分众传媒是中国广告市场颇具吸引力的参与者，认为分众传媒董事会应该就私有化建议重新进行谈判，以寻求更高的报价”，因此维持分众传媒股票的“买入”评级，目标价38美元。

8月13日，分众传媒公布私有化要约之后，股价自上一交易日收盘价23.38美元涨8.85％，报收25.45美元。之后数日，其股价一直在25美元上方盘旋。

在业绩后和分析师的电话会议上，分众传媒首席财务官刘杰良说，私有化提议是一个由投资者组成的财团提出的，分众董事会已经成立了特别委员会来负责相关事宜，并斟酌这一提议是否公平。摩根大通担任委员会的财务顾问。

私有化通常由大股东提请，联合PE、投资银行等对上市公司发出要约。随后该公司独立董事成立特别委员会，在财务顾问和律师的协助下，对私有化议案进行审核。

数月之后，委员会对议案做出结论：要么对价格不满意，即提出意见进行再商讨；要么直接同意并达成并购协议。并购协议达成之后，股价一般会逐步走至与收购价极其接近的位置，此时各方默认私有化胜券在握。

最后一步是进行股东大会投票，数日之后收购完成，该公司自此从纳斯达克等市场摘牌，代码消失，一般全过程在150天－250天左右。

以前一交易日收盘价计，分众传媒公布的私有化价格的溢价为15.48％，而此前阿里巴巴私有化时溢价为46％，盛大私有化时溢价也超过23％。

某外资投行人士分析，分众传媒过去12个月内的最高股价也不过32.66美元。若与过去30天成交加权平均价相较，分众私有化价格的溢价达34％。分众传媒在8月13日宣布私有化之前，股价一路走高。若去除这段“抢跑道”的价格，要约溢价是合理的。

据德意志银行的计算，这一价格可能是分众传媒2012年预测利润的15倍。分众宣布私有化价格后不久，就有投资者对媒体表示，这个收购价过低，而分众优异的二季度业绩，无疑增加了人们对收购价可能提升的想象空间，也增加了私有化如愿完成的不确定性。

蕴藏新战略

2005年7月，分众传媒股票在美国上市发行，每股17美元，此后股价持续上涨，一度在2007年冲高至65美元。随后，股价在金融危机影响下大幅下滑，2008年末曾低至6.99美元。此后数年缓慢回升，2011年最高为36.54美元，但在浑水做空报告后，分众传媒股价出现较大波动。

近两年来，浑水、香橼等做空机构连续公开报告，质疑在美上市的中国概念股，所涉公司的股价随之一路走低，分众传媒也在其中。2011年11月，浑水两次报告质疑分众传媒的业绩，使得分众传媒股价一度大跌了近40％，从25.5美元跌至15.4美元。浑水质疑分众夸大显示屏数量、对被收购公司支付过高的价格以及内部人交易等问题。

江南春和分众在第一时间反驳。为此分众传媒专门聘请第三方机构展开独立调查，江南春本人也赶赴美国与投资者沟通。彼时，对华尔街投资者不能充分理解分众传媒的商业模式，江南春苦恼不已。

浑水冲击波不但拉低了分众的股价，也触动了江南春与美国投资者之间脆弱的信任。据《财经》记者了解，分众股价在美国资本市场被低估，是江南春决定将公司私有化的一个主要原因。

“美国投资者对于分众传媒在中国市场的影响力并没有真正的体会，他们对楼宇电视、电梯广告、卖场广告的意义没有切身体验。”一位熟悉分众传媒的人士说，“他们不了解分众传媒的价值。”

据《财经》记者了解，作为公司创始人的江南春希望能为分众的未来做一些持续的投资，而这些重大投资在短期内将会影响到分众的业绩表现，势必会招致投资人的抵触，私有化退市也成为必然的选择。