澳大利亚固定收益市场的主要品种、托管服务及投资机会

摘要：本文对澳大利亚的固定收益市场进行了介绍，内容包括澳大利亚债券的主要品种、中央托管机构的设置、财富管理市场、固定收益市场的投资及风险管理等，并结合中国债券市场的发展，提出了一些思考。

关键词：澳大利亚 固定收益市场 债券投资 风险管理

目前，在全球三大评级机构评为AAA的11个国家中，澳大利亚是利率最高的国家。该国经济总体强劲、政府赤字较少，并且澳元在近两年中一直保持对美元的升值趋势，澳元资产已为全球投资者所青睐。同时，澳大利亚建立了较为统一的债券市场监管和托管机构。因此研究澳大利亚固定收益市场，对于投资澳大利亚资产及借鉴其相关经验都有所裨益。

同中国的债券市场一样，澳大利亚债券市场从组织形式上来看，可划分为OTC市场（批发市场）和场内市场（零售市场），其中OTC市场是债券市场的主体。截至2012年10月，澳大利亚债券市场的债券存量为1万亿澳元（相当于约6.5万亿元人民币），其中高评级债券占据主导地位。澳大利亚债券市场的监管者包括澳大利亚金融管理局（AOFM）、澳大利亚审慎监管局（APRA）和澳大利亚金融市场协会（AFMA）等。

澳大利亚主要债券品种及相关衍生产品

债券的主要品种包括政府债券（联邦政府债券CGS和州政府债券Semis）、企业债券（包括跨国组织机构发行的债券、金融债和公司债）和资产抵押证券（ABS），且全部得到国际主要评级机构（标准普尔、穆迪、惠誉）的评级。

（一）政府债券市场

澳大利亚政府分为三级政府，即联邦政府（Commonwealth）、州政府（State）和地方政府（Local），其中联邦政府和州政府可以发行债券。政府债券存量约占全部债券存量的40%。

1. 国债（联邦政府债券）

澳大利亚的国债由澳大利亚金融管理局负责发行和管理，以联邦政府的名义发行，主要目的是为联邦政府的支出融资和建立无风险利率曲线。联邦政府债券（CGS）分为长期国债（Treasury Bonds）、短期国债（Treasury Notes）和通胀连结债券（Inflation Linked Bonds）。截至2012年10月11日，联邦政府债券的存量为2350亿澳元。

2008年国际金融危机之前，澳大利亚政府一直处于预算盈余的状态，但仍然发行国债，其目的是为了保持国债市场的流动性并建立国债收益率曲线。2008年之后，政府处于小幅赤字状态，国债的发行量快速增长。长期国债采取招标方式发行，每周举行两次国债招标（周三和周五），一年中总共进行80次招标，期限一般在10年以内，以3年期、4年期、9年期和10年期的品种居多。国债在场外市场进行交易，遵守澳大利亚金融市场协会制定的规则，目前日均交易量为52亿澳元。

澳大利亚短期国债期限小于1年，发行目的是为了匹配政府的短期资金缺口。2003-2009年期间，由于澳大利亚政府的现金盈余足够满足年内的财政支出需求，因此暂停了短期国债的发行，直至2009年3月才重启。

澳大利亚的通胀连结债券根据每季度消费者物价指数调整利率，目前只有4只在流通，存量约为100亿澳元。

2.州政府债券

澳大利亚的州级政府包括六个州及两个领地，它们有自己的发债机构，被称为中央借贷局。州政府债券被称为准政府债券（Semis），各州政府债券目前的评级为AA至AAA级，其中有一部分在国际金融危机期间由联邦政府提供了担保。截至2012年10月，全部州政府债券存量为1700亿澳元。此外，澳大利亚不存在市政债券市场，州政府实体企业（如水、电公用事业公司）曾经自行发债融资，不过现在都是由州政府发债融资，再借给这些公司。

（二）信用债券市场

信用债券是所有非政府发行债券的统称。澳大利亚的信用债券包括跨国组织机构发行的债券、金融债券和公司债券。

1.跨国组织机构发行的债券

这类债券包括债券（Sovereign）、超政府债券（Supranational）和机构债券（Agency），英文简称SSA，主要是国际性机构（如欧洲投资银行、德国复兴信贷银行、亚洲开发银行等）在澳大利亚市场发行的债券，也被称为“袋鼠债”。自2008年开始，该类债券随着澳元的持续升值而迅速发展，截至2012年10月存量达到2020亿澳元，占债券市场总存量的20%。

2.金融债券

澳大利亚的金融体系以银行业为主体，其中四大银行――澳新银行、澳大利亚联邦银行、西太平洋银行和澳大利亚国民银行占有整个市场75%以上的存款、贷款及信用卡市场份额，同时也是金融债券的发行主体。

2012年前8个月中，所有金融债券（包含有政府担保和无政府担保）的发行量超过全部债券市场发行量的70%，截至2012年10月11日，金融债券存量达到2040亿澳元。

3.公司债券

澳大利亚的公司债券市场很小，存量仅为460亿澳元，约占全部债券市场份额的5%。公司债券市场不发达的原因在于：从供给方面看，澳大利亚的公司普遍与银行有着良好的关系，借贷成本较低，而公司大多数评级较低，发债成本较高，因此偏向于从银行贷款而不是发债融资；从需求方面看，澳大利亚金融市场的主要资金来源――退休基金仅有10%-15%投资于现金产品和固定收益市场，对公司债券的需求较小。

公司发行人可发行固定利率债券和浮动利率债券，一部分公司债券在场外市场进行发行和交易，一部分在证交所进行上市交易。相对于国内债券市场，澳大利亚公司更倾向于在海外债券市场借债，2011年，其在国内发行公司债券的总量为56亿澳元，而在海外市场的发债总量为273亿澳元，筹集的资金主要来源于美国市场。从2004年到2011年，澳大利亚公司贷款市场规模增加了一倍多，澳大利亚离岸公司债券市场发行量增长了3倍，而澳大利亚国内公司债券市场的发行量几乎没有增长（见图1）。目前，澳大利亚的中小企业私募债券市场和高收益债券市场尚处于起步阶段。

（三）资产抵押证券市场

澳大利亚的资产抵押证券（ABS）主要是房屋按揭贷款抵押证券。该类证券分为高级结构和次级结构两部分，采用浮动利率，本金的偿还和AAA级评级资产挂钩，高级结构部分的加权平均年限一般为2-3年，次级结构部分的期限一般为5-6年。2007年之前，资产抵押证券市场发展迅猛，但全球金融危机使得该市场大幅萎缩。截至2012年10月，澳大利亚资产抵押证券产品的存量为1230亿澳元。

（四）衍生品市场

澳大利亚的固定收益衍生产品包括债券期货、互换、期权及信用违约互换（CDS）。

1.债券期货

澳大利亚债券期货产品包括三类，即3年期和10年期政府债券期货、银行票据期货及银行间期货，均在澳大利亚证券交易所进行交易。其中，债券期货合约参考“一篮子”平均到期期限为3年和10年的债券的收益率，息票率为6%，进行现金交割。

除了场内市场交易的期货合约之外，还有一种称为“实体资产互换”（Exchange for Physical）的场外市场交易品种，涉及买卖双方，一方买入基础实体资产并卖出期货，另一方卖出基础实体资产并买入期货，使得参与者能够利用价格差异赚取利润并管理实体资产。

政府债券期货是澳大利亚国内流动性最好的工具之一，即使在全球金融危机的时候也保持了良好的流动性（见图2）。

2.互换

澳大利亚的互换市场是场外交易市场。在过去十年中，随着公司债券发行量的增长，互换市场从一个投机市场转变为提供高流动性工具的市场。主要的互换品种包括：普通互换（固定利率对浮动利率）、隔夜指数互换、货币互换、通胀连结互换。2011年互换市场的交易量达到近20万亿澳元（见表1）。

3.信用违约互换

从2006年开始至今，澳大利亚市场信用违约互换的交易量约有1.2万亿澳元，目前澳大利亚参与者共持有4110亿澳元的CDS，其中澳大利亚四大银行是主要的持有者，其目的是为了对冲风险。

澳大利亚的中央托管机构

（一）基本情况

Austraclear公司是澳大利亚唯一的中央托管机构，为多种固定收益证券提供托管和结算服务。该公司是澳大利亚证券交易所ASX集团的下属公司，拥有Austraclear系统，该系统是澳大利亚2001年公司法案授权的清算和结算系统设施，由澳大利亚证券管理委员会颁发执照。澳大利亚证券交易所受到央行和证券管理委员会的监管。

目前，Austraclear公司托管了澳大利亚金融市场固定收益证券95%以上的份额，托管证券总量超过1万亿澳元（约合6.5万亿元人民币），仅有一部分银行发行的不流通债券不在其名下托管。2011-2012年，Austraclear公司共处理160万笔结算，交易结算总量达到20.4万亿澳元，日均处理交易6500笔，日均交易结算量为810亿澳元。

（二）服务种类

Austraclear公司提供以下服务：一是中央托管服务，包括所有澳元场外市场债券（含实物形式和电子形式）的托管；二是回购服务，包括投资者进行的市场回购和央行回购；三是澳元现金结算服务，包括电子现金转移、DVP结算、中央对手方保证金、电力市场结算；四是固定收益证券的结算服务，目前只提供DVP和FOP结算方式；五是外汇交易确认和澳元外汇交易结算。六是债券质押机制，目前仅适用于小部分债券。

（三）托管债券

在Austraclear公司托管的债券主要分为三大类：一是短期债券，包括短期电子存款凭证、银行承兑票据、公司发行的短期承诺票据；二是固定收益证券，包括短期商业票据和中长期债券；三是欧元债券，是投资级别的、以澳元计价并且在国际中央托管机构（即欧清银行和明讯银行）托管的债券，可转移到Austraclear的系统里。

（四）系统参与者

截至2012年11月，Austraclear共有740家系统参与者，其中包括50家主要银行、120余家信用联社、100余家信托及电力公司等其他参与者，还有一部分是国际投资者。其中，前20名系统参与者的交易量占据了全市场交易量的80%。

Austraclear公司的参与者分为四种不同的类别：

第一类是全能参与者，可以应用系统所有的功能，并且在监管许可下能够发行短期债券。该类参与者可以开立多个账户。

第二类是有限参与者，能够应用系统的大多数功能，但是只能与全能参与者进行交易。该类参与者只能开立一个账户。

第三类是特殊目的参与者，包括清算机构、交易所、监管机构等，只做现金结算。目前澳大利亚的电力公司可以特殊目的参与者身份与其他电力公司和行业机构进行现金转移交易。该类参与者只能开立一个账户。

第四类是公共信托参与者，其功能与第一类全能参与者相同，也可开多个账户。

（五）结算流程

澳大利亚政府并未指定债券交易平台，但市场参与者自发通过一个独立的交易平台来完成交易。该交易平台依赖于一家由数个银行共同成立的公司来进行管理运维。

Austraclear公司提供三种发送和接收交易指令的方式：第一种是Austraclear公司图形终端用户接口；第二种是SWIFT报文消息传送，即基于市场标准的直通式处理机制；第三种是端到端通信，即Austraclear注册所有的文件格式标准。

在澳大利亚，股票市场的结算周期是T+3，而债券市场的结算周期则没有具体规定，市场参与者通常是在T+0或T+1完成结算。

澳大利亚的财富管理市场

澳大利亚的财富管理市场很发达，可投资资金总量约1.42万亿美元，居世界第四，其中绝大部分可投资资金来自于澳大利亚庞大的养老金资产池。2011年澳大利亚的养老金总量为1.3万亿美元，居世界第五，随着澳大利亚政府将雇员缴纳强制性养老金的比例从9%提高到12%的法案出台，预计养老金总量会出现持续快速增长，并将超越加拿大位居世界第四。

澳大利亚财富管理行业的投资者包括：高净值客户自营基金（资产规模占比32%）、零售养老金（20%）、行业基金（19%）、政府基金（15%）、公司基金（4%）等。在1.42万亿美元的市场总额中，机构投资者占据了6190亿美元的份额，约占43.6%，主要的资产投向以股票市场为主，具体分布为澳大利亚股市28%、国际股市22%、澳大利亚国内固定收益市场9%、国际固定收益市场7%、现金11%以及其他23%。尽管目前投资于固定收益市场的份额还不高，但是随着澳大利亚债券市场的发展，这个比例在不断提高。

与其他国家的财富管理行业有所不同的是，澳大利亚财富管理行业的价值链中有一类公司，叫做资产顾问公司（Asset Consultant），在这个行业中起着重要作用。基金经理在投资时都要咨询资产顾问公司，所以获得资产顾问公司的支持是非常重要的。一些国外实力雄厚的基金公司很难在澳大利亚开拓市场，原因就是因为缺少这类公司的支持。

目前，澳大利亚最大的10家资产管理公司包括澳大利亚本土的7家公司（持有人主要是政府和各大银行）及3家海外投资公司，所占市场份额约7000亿美元，占比达到48.5%。与高度集中的银行业类似，四大商业银行占有了零售财富管理行业约50%的份额。

目前澳大利亚财富管理行业面临新的监管要求：由于政府认为该行业没有正确地管理利益冲突和完全为客户的利益着想，近期出台了FoFA（Future of Financial Advice）法案。该法案是对金融顾问公司（Financial Consultant）进行监管的法案，要求其将客户的利益放在首位，并且不能从销售金融产品中收取佣金，只能从提供财务建议服务中收取佣金。

澳大利亚固定收益市场的投资机会及风险管理

（一）固定收益市场投资机会

1.利率产品投资

目前，澳大利亚联邦政府债券（CGS）的10年期收益率尽管处于历史低位（见图3），但仍远高于其他10个AAA级国家的国债收益率，价格优势非常明显。而且，CGS的流动性很好，即使在国际金融危机期间也保持了非常好的流动性，是美元、欧洲债券的良好替代品。目前，外国投资者对CGS的持有量占到70%以上。

目前，澳大利亚的准政府债券和跨国组织机构债券与 CGS的价差呈缩小趋势，但仍然具有较好的相对价值。不足之处在于，前两者市场规模小、流动性相对一般，国际金融危机期间流动性急剧下降。目前对于利率产品，投资策略主要采用相对价值交易方法。

2.信用产品投资

澳大利亚公司债券市场规模较小、流动性有限，但是公司负债率普遍较低，资产负债情况良好，公司债券的收益率具有一定的吸引力，且未来发展趋势稳定。

在资产抵押证券（ABS）方面，目前AAA级住房按揭贷款支持证券（RMBS）产品的收益率为BBSW（澳大利亚金融市场协会银行券参考利率，类似LIBOR）加上130至150个基点，AA级或更低评级的利差水平达到300基点以上，中间层级（评级为BB级到A级的）的利差水平达到600基点以上，非常有投资价值。投资ABS的策略为分散投资组合、持续跟踪产品信用情况变化与严格的内部控制。

（二）风险管理

1.澳大利亚固定收益市场的风险种类

一是流动性风险，主要发生在融资行为中，具体表现为无法滚动发行债券、债券久期与资产组合的期限不匹配。在国际金融危机期间，澳大利亚银行的流动性紧张，但无法依靠买卖外国债券来获取流动性，只能依赖于弹性良好的国内市场。

二是信用风险，主要发生在投资过程中，通常是由于发行人违约导致投资人遭受损失。澳大利亚的金融机构在国际金融危机期间发生违约的很少，据统计只有3家（2家投行和1家放贷经纪公司），而受到监管的金融机构在此期间都未发生违约。

三是市场风险，主要发生在交易过程中，是指由于市场波动导致债券持有人遭受损失。目前澳大利亚四大银行已经达到了巴塞尔II的高级标准，中小金融机构达到了巴塞尔II的普通标准。在2011年第三季度，市场利率出现了迅速、大幅的波动，大部分机构有超出日风险价值评估的事件发生。

2.APRA开展的压力测试

澳大利亚审慎监管局（APRA）从2002年开始对国内银行业的稳定性作了三轮压力测试。

第一轮开展于2002-2003年，测试结果显示房价下跌30%仅导致房屋资产组合1%的损失率，没有引发第二轮效应，也没有援助计划失败，谨慎监管框架由此增强。

第二轮是对宏观经济的压力测试，于2005-2006年开展，测试结果显示房价下跌30%导致短暂但大规模的衰退，实际GDP下降1%、失业率从5%增加到9%，银行业的盈利能力下降40%。

第三轮发生于国际金融危机期间，测试条件更加苛刻――实际GDP缩减3%、失业率达到11%、房价从高峰下降25%、商业地产价格下跌45%，测试结果显示全球增长与产出疲软及包括中国在内的多国经济放缓，会导致澳大利亚出现比20世纪90年代初还要严重的经济衰退。

几点思考

从总体上来看，澳大利亚债券市场在规模、品种、市场深度等方面还未达到发达债券市场的水平，如澳大利亚目前的国债市场期限品种不够丰富，也没有成形的市政债券、高收益债券及私募债券市场，其原因应该与澳大利亚本国人口少、经济体较小等密切相关。相较而言，中国的债券市场经过近些年来的快速发展，在很多方面已经超越了澳大利亚债券市场。不过，其仍然有一些值得借鉴的地方：

（一）澳大利亚债券市场的监管较为统一

澳大利亚金融管理办公室负责管理政府债券市场及相关的金融资产；澳大利亚审慎监管局负责监督银行、信用社、房屋建筑协会、一般保险和再保险公司、人寿保险和大多数退休金管理机构；澳大利亚金融市场协会是国家行业机构，主要职责是协调OTC债券市场、确保市场的效率和自律。其他政府部门，如澳大利亚央行等不直接监管澳大利亚债市，统一的监管有利于债券市场的协调发展。

（二）澳大利亚债券市场进行统一的登记托管结算

Austraclear公司是澳大利亚唯一的固定收益证券的中央托管机构，属于澳大利亚证券交易所ASX集团，负责债券的登记、托管、结算以及现金结算等业务。统一的登记托管有利于债券市场的健康、稳定发展。

（三）澳大利亚拥有较为发达的国债期货市场

尽管澳大利亚的政府债券市场并不够发达，但是政府债券期货市场广度与深度都较好，是国内流动性最好的工具之一。我国发展国债期货市场可借鉴其经验。

注：本文根据2012年11月中央结算公司举办的澳大利亚债券投资与风险管理高级研修班的内容整理。

作者单位：中央国债登记结算有限责任公司