我们应从亚洲金融危机中学到什么

金融稳定是经济发展的前提

亚洲金融危机是自布雷顿森林体系崩溃后爆发的波及范围最广、持续时间最长、造成损害最大的金融危机。如今，十年时间倏忽而过，历史的本源在岁月的长河中反复涤荡渐露峥嵘。曾经经历的伤痛可以被弥合，而那些关于伤痛的追念和反思，理当成为全人类不舍不弃的理性的源泉。

造成亚洲金融危机的原因是多方面、深层次的，其中最具共性的一点是，所有为金融危机所重创的国家和地区的金融体系均十分脆弱，主要表现为银行部门过高的不良贷款率以及过低的资本充足率。由此，一旦形势稍有反转，情况最为糟糕的金融机构率先倒闭，接踵而来的挤兑风潮及资本外逃则进一步加速其他金融机构接连倒闭。最后，信用危机四处弥漫，经济萧条挽无可挽。

亚洲金融危机告诉我们的另一点是，金融开放进程必须与内部金融体系状况相适应。众所周知，自二战结束到上世纪60年代末，资本管制在全球经济及金融市场间构筑起森严的地域壁垒。而自1971年布雷顿森林体系崩溃后，发达国家开始采用浮动汇率并开始开放资本项目。此后，自1989年起，大批新兴市场国家和地区匆忙加入金融自由化行列，货币当局则不断丧失对于利率、汇率的控制权。亚洲金融危机爆发前，不少亚洲国家和地区实际采取钉住美元的联汇制度。1995年前，由于美元对其他主要货币持续贬值，东亚国家和地区本币实际有效汇率相应下降并带动出口快速增长。及至国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升，东亚国家和地区出口形势遽然恶化，泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国出口增速分别从1995年的25%、26%、13%和30%急剧下降为1996年的1%、6%、10%和4%。于是，国际投机资本从这些国家和地区经常项目逆差的迅速扩大中嗅到了机会并最终发出致命一击。

中国得以“侥幸”躲过亚洲金融危机的原因主要在于严格有效的资本管制，关于这一点，其实可以分解为两个方面进行审读：一方面，外资大量流入导致的资产价格快速上涨不具有可持续性，资产价格的下跌往往和资本外逃、本币贬值相关联。因此，中国在不具备银行、企业抵御外部冲击的微观基础的情况下，坚持采取小幅渐进的开放政策属明智之举。另一方面，中国脆弱的金融体系始终如高悬头顶的达摩克利斯之剑，在本轮金融改革之前，很多金融机构实际已经资不抵债，全赖国家信用捆绑方才避免破产厄运。因此，中国幸免于亚洲金融危机无非只是争取到了大力整饬内部矛盾的宝贵时机，绝不能成为沾沾自喜夜郎自大的借口和理由。

政策架构是金融稳定的保证

亚洲金融危机发生后的十年中，中国金融领域最具标杆意义的变化主要有两点：

其一，宏观层面。自1997年起，中国每年约有100亿美元外逃，此情况直至2002年起发生逆转，中国经常项目从当年起由负值转为正数并开始连年激增。2006年，中国实现贸易顺差1774.7亿美元，外汇储备首次突破1万亿美元，位居世界第一。

其二，中微观层面。1998年，发行2700亿元特别国债用以补充国有商业银行资本金。1999年，成立四大资产管理公司并对国有商业银行1.4万亿元不良贷款予以剥离。2003年起，斥资600亿美元注资工行、中行、建行，并将此三大银行改造为上市公司。

上述变化表明，中国金融已然迈上新的台阶，只不过，随着形势变迁，又有一些新的问题、新的矛盾浮出水面，并成为当下亟待解决的“胜负手”。大体来说，中国连年攀升的贸易顺差，对外，显著恶化贸易条件、频频引发贸易摩擦；对内，持续拉高货币供应、不断增加调控难度。

由于人民币升值预期居高不下，以及中国经济对外依存与日俱增，这两点原因相互作用，势必带出部分热钱伺机混入中国境内。虽然，中国当前面临的情况与十年前泰国等国家和地区面临的情况并不全然相同，如人民币面临升值压力而泰铢等面临贬值压力，再譬如中国外汇储备一路冲高而泰国等国家和地区经常项目存在逆差，等等，但是，亚洲金融危机爆发前的某些征兆，似乎已有还魂迹象。最值得警惕处在于，境外资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨并带动银行资金参与其中，及至泡沫破灭热钱撤出，本不健全的银行体系无奈面对坏账如山。

经过本轮金融改革，中国的银行体系已经得到大面积修补，其资产状况、公司治理普遍有了明显改观，但是，应该看到，这种改进更多地体现为量变而非质变，甚至有可能在风控能力、运营效率未获足够提升前，部分银行反而因所谓的商业化趋势而更热衷于信贷扩展及红海竞争。毕竟，从2002年起，中国经济始终处于景气周期，金融部门注资股改的成效还需时间加以检验。

中国能不能防范未来可能发生的金融危机风险？长期而言，因为货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到，中国未来的取向应该是保持货币政策独立性、逐步放开资本管制，以及完善汇率市场化形成机制。毫无疑问，这一远比当下更为开放的架构，将对金融稳定提出更高层次的要求。

在市场经济条件下，金融安排应该内生于该国或该地区经济发展的实际状况。我们从宏观及中微观两个层面来论述这一点。

就宏观层面而言，中国突出面临的国际收支失衡主要源自两个原因：其一，全球生产要素流动存在偏向，即广义高级要素以资本形式向低级要素拥有国家集中，导致后者大量出口从而产生巨额顺差；其二，为了实行赶超战略，中国长期处于“高积累、高投入、低收入”的状态，由此导致国内储蓄率偏高、消费率偏低，以及过分依赖投资和出口双轮驱动。所以说，中国欲从根本上改善国际收支不平衡的状况，必须从调整产业结构、改变增长方式入手，如此，方能充分发挥中国配套能力强的优势。

就中微观层面而言，中国的银行效率低下，主要因为政府管制过于严格，这种严格几乎体现在市场准入、产权构成、信贷政策、利率形成、人事安排等所有方面。而其初衷，除了显而易见的政治上的考量，经济上的考量则在于试图将资金优先配置给同样效率低下的国有企业。所以说，为了解开这个相互恶化的纠结，一方面，需要重新审视国有企业、国有银行的定位和职能；另一方面，需要发展起大批符合中国比较优势的产业部门。

亚洲金融危机名为金融危机，其实质还是实体经济出了问题，主要表现在：一、东亚国家和地区的增长主要依赖高投资驱动，其生产效率并未取得同步增长。二、经过连续增长，东亚国家和地区劳动密集型产业所保持的优势，随着劳动力成本上升以及同质竞争加剧而不断被削弱。三、钉住美元的联汇制度屏蔽了汇率风险，出口部门因此缺乏足够激励从而不利于竞争力的提升。四、经济增长过分依赖外部市场，一旦周边形势出现变化，很难进行自我保护。

祸兮福所倚。亚洲金融危机给亚洲国家和地区造成了严重的损伤，构成了深刻的教训。危机过后，亚洲国家和地区痛定思痛，兴利除弊，重新成为了全球发展的新兴动力。经验是一种财富，此时此刻，站在新的节点，我们想起诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨为经济发展而概括的要点――稳定、平等、均衡――十年前那场突如其来的灾难可以帮助我们更深刻地理解这六个字。（摘自2007年7月4日《国际金融报》社评）