承销商进行了IPO托市吗

[内容摘要]IPO抑价来源于承销商托市的假说在成熟资本市场上得到了实证检验的支持，部分学者的研究表明，在中国IPO市场上同样存在承销商托市行为。本文通过对沪市1996―2004年间发行的651只A股IPO进行收益分布检验，发现IPO上市后前6日的收益分布出现了显著负偏现象，从而否定了中国IPO市场上存在承销商托市行为。进一步对锁定和非锁定样本的对比分析表明，负偏现象是由机构投资者的抛售行为引起的，锁定期限制减轻了IPO上市之初的价格波动。

[关键词]新股发行；承销商托市；正态性检验；锁定期

一、引 言

新股上市首日交易价格高于其发行价格的现象被称为“IPO抑价”，新股抑价几乎存在于全球所有证券市场（Ritter,1998）。[1](5-30)关于IPO抑价的起源，主流理论认为是为了减轻新股发行过程中的信息不对称和冲突，承销商和发行人有意降低了IPO定价（Ritter and Welch,2002）。[2](1759-1828)然而也有部分学者认为，抑价产生的原因并不在于一级市场对发行价格的低估，而在于二级市场对新股价值的高估。高估的原因主要有两种：一是投资者对新股的“狂热”情绪（Aggarwal and Rivoli,1990），[3](45-57)二是承销商托市。

承销商托市理论最早由Ruud（1993）[4](135-151)提出。她认为，若二级市场有效，IPO抑价仅源于一级市场的低定价，那么新股上市初期的收益应该服从一个均值为正的正态分布。然而，在对美国1982―1983年间463只IPO的样本数据进行分析后发现，新股收益分布出现了显著正偏现象。Ruud据此认为，IPO抑价来源于承销商在二级市场上的托市行为：当某一IPO在二级市场上的交易价格低于其发行价时，承销商会以发行价买入足够的股票，以支撑其交易价格不低于发行价。这种托市行为会保证该IPO的首日收益非负，从而截去了样本收益分布中小于零的部分，并使其平均收益大于零，从而出现新股抑价现象。在使用Tobit模型剔除了承销商托市的影响之后，Ruud发现，IPO样本的平均抑价接近于零。这也就意味着，如果没有承销商托市，也就不会出现IPO抑价。继Ruud之后，Schultz and Zaman (1994)、[5](199-219)Ellis et al. (2000)[6](1039-1074)和Aggarwal (2000)[7](1075-1103)分别获得了一些独特的数据，通过对这些数据的分析，他们进一步发现了承销商托市的直接证据。而Asquith et al.(1998)[8](1759-1773)则使用混合正态分布方法对Ruud所使用的样本进行了重新检验，发现IPO短期收益服从由两个正态分布所组成的一个混合分布，其含义是，在新股发行中确实存在承销商托市行为，但承销商托市并不能完全解释IPO抑价，在所考察的样本中，仍有约一半的IPO存在故意折价。

在对中国IPO市场承销商托市行为的检验中，徐文燕和武康平（2002）、[9](80-86)黄鑫和沈艺峰（2002）[10](62-67)使用Ruud收益分布检验法发现，沪深市场新股收益同样出现了显著正偏现象，并认为我国新股市场同样存在承销商托市。而杨记军和赵昌文（2006）[11](30-37)则认为，极端高抑价样本的存在削弱了Ruud模型的适用性，在剔除了首日抑价超过300%的极值样本之后，发现不能拒绝新股短期收益服从正态分布的假定，从而认为中国IPO市场上不存在承销商托市行为。鉴于上述研究结论并不一致，因此对该问题仍有进一步研究的必要。

二、理论分析与研究假设

认为中国新股市场存在承销商托市的观点是令人迷惑的。第一，1996年证监会在《关于禁止股票发行中不当行为的通知》中曾明确规定：证券经营机构在争取承销项目的过程中, 不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格；1999 年颁布的《证券法》规定了承销商在代销、包销期内不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券，并视价格操纵为非法行为。而承销商托市和价格操纵是很难区分的，因此托市行为将冒极大的法律风险。第二，截止2005年底，在沪深两地上市的1393只A股IPO的平均净抑价为241%，即使从证券市场已得到初步发展的1996年算起并剔除其后上市的历史遗留问题股之后，1010只A股IPO的平均净抑价亦高达121%。在一个首日抑价如此之高的IPO市场上，承销商托市的动机何在？须知在成熟资本市场上，承销商声誉是建立在IPO定价准确性之上的，托市行为只是其价格稳定策略的一个方面，当新股上市之初的交易价格高于其发行价格一定幅度时，承销商会鼓励获得IPO配售的机构投资者抛售股票以打压其价格。过高的抑价意味着发行人蒙受了发行收入的损失，同时也表明承销商定价能力的低劣。因此，在中国的IPO市场上，即使承销商有能力影响二级市场的交易价格，那么更为合理的应该是承销商对IPO交易价格的打压而不是托市。第三，在中国IPO市场上，承销商和机构投资者之间的关系远不如成熟资本市场上的那样紧密，在询价制实施之前更是如此，因此承销商无法阻止机构投资者在IPO上市之后的抛售行为。而法律又明确规定承销商不得为自己截留所包销的IPO股票，因此如果要进行托市的话，他们只能在二级市场上进行直接的买入操作。姑且不论这种行为的价格操纵嫌疑，面对着IPO上市之初的高价和投资者的疯狂抛售，承销商如何消化托市所需的资金规模和所承担库存的风险？

直观上看，中国的散户投资者申购IPO的目的是为了获取高额无风险利润，因此他们通常会在IPO上市之初抛售变现；而平湖和李箐（2000）[12](2-8)对基金投资行为的研究也表明，大多数基金同样是在IPO上市之初抛售其所配售股份。考虑到每个散户投资者所能获得IPO股份很少，因此在上市之后的交易中，他们只能是价格的接受者。而机构投资者的大额抛售势必会对股价形成打压，使其不可能上升至某一价位，因此在使用Ruud的收益分布检验法时，我们有理由相信，在IPO上市之初，其收益分布应该出现显著负偏。上述三文的研究均未观察到这一现象，其原因主要在于： Ruud所使用的方法有一个潜在的假定，即样本观测值在每一个截面上都来自于同一正态总体。当样本之间的抑价差异并不显著时，这一假定是可以接受的。然而面对中国IPO市场的现状，这个假定无法满足。上述三文的作者都意识到了这一问题，黄鑫和沈艺峰(2002)、[10]杨记军和赵昌文（2006）[11]通过假定不存在承销商托市时的IPO折价幅度满足同一对数正态分布来加以解决，但由于无法剔除承销商托市因素的影响，因此这一假设是不可检验的，故这并不是一个稳妥的解决方案。而徐文燕和武康平（2002）[9]则通过标准化每一样本的时间序列收益，使其服从标准正态分布。当假定样本间的收益不相关时，那么就可以认为不同样本的截面收益数据均来自于标准正态总体。这种处理方法在理论上可靠且操作简单，然而遗憾的是，他们误用了正态分布的标准化公式，削弱了其结论的可靠性。基于上述分析，本文所提出的研究假设是：(1)中国IPO市场上不存在承销商托市行为；(2)IPO上市之初的收益分布会出现显著负偏现象。

三、研究方法和样本选择

(一)研究方法

基于数据的可获得性，我们仍将使用Ruud所用的收益分布检验法。鉴于IPO收益截面数据服从同一正态分布的假设在中国市场上不易成立，因此必须对Ruud模型进行修正。

(二)样本选择与数据来源

由于沪、深市场具有不同的特征，加之深市在2001年1月―2004年5月间基本停发新股，恢复新股发行后又以小盘股为主，因此我们认为沪市IPO市场更具代表性，并以其作为本文的研究对象。在样本的选择上，由于1996年以前的证券市场容量较小，市场规范程度相对较差，因此我们选择1996.1-2004.12在沪市发行的651只A股IPO作为研究样本。现有研究表明，如果IPO市场存在承销商托市，那么托市行为通常发生在IPO上市后的20个交易日内，故此本文选择了同样的时间窗口。相关数据均来源于深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库。

四、实证检验结果及分析

(一)总体样本的收益分布检验

表1列出了651只IPO在上市之后20个交易日的标准化收益分布检验结果（表中的P值为Jarque-Bera正态性检验统计量所对应的P值，原假设为样本收益服从正态分布）。

根据前文的分析，如果新股上市之后不存在承销商托市或者机构投资者的大额抛售，那么IPO标准化收益应该服从标准正态分布。然而由表1可以看出，从新股上市首日直至第6日，其收益呈显著负偏状态，这不但否定了中国IPO市场上存在承销商托市的可能，而且进一步表明，机构投资者申购IPO的目的并不是为了进行价值投资，在面对IPO上市之初的高额收益时，他们同样选择了抛售变现的短期投资策略。从表1还可以发现，机构投资者的抛售行为在新股上市第二日达到高峰，随后逐日递减，到第6日基本完成抛售。从第14日开始，IPO收益又开始出现显著正偏状态，出现这种情况的一个可能原因是，在中国IPO市场上同样还存在着“炒新股”的习惯，未获得IPO申购或配售的机构投资者往往会在新股上市之初、价格遭受打压时逢低吸筹，之后再拉高出货，因此这种收益正偏现象很可能是一种价格操纵行为。然而这种猜测是否正确，还需要直接证据的进一步检验。

(二)收益负偏与机构投资者的关系

在前文的分析中，我们一直认为IPO上市之初的收益负偏现象是由机构投资者抛售行为所致。但或许有人认为，尽管散户投资者在二级市场的交易中只能是价格的接受者，然而在新股上市之初，当所有散户投资者都选择抛售策略时，可能同样会导致收益分布的负偏。下文将对此问题进行检验。

从1998年起，为培育机构投资力量和树立价值投资理念，管理层开始在部分新股发行中推行对机构投资者的配售制度，获得配售的机构投资者必须承诺在锁定期结束前不得抛售所持股份。这一制度安排使我们有可能对机构和散户投资者在IPO上市之初的投资行为进行区分。在所考察的651只IPO之中，对机构投资者配售股份规定了锁定期的样本有76个，其中首次解锁日期距上市日最短为56天，最长为360天。表2列出了锁定样本和非锁定样本在上市20日内的收益分布检验结果。

表2锁定和非锁定样本的收益分布检验

从表2可以看出，当机构投资者的配售股份存在锁定期限制时，除第11天外，我们不能拒绝其它19个交易日的收益服从正态分布的假设，而对非锁定样本而言，上市后前6个交易日的收益分布仍呈显著负偏状态。锁定期规定并不影响散户投资者的抛售行为，但由于其所持筹码过于分散，因此他们的抛售行为只能改变收益分布的均值，却无法改变其偏度。上述检验结果表明，IPO上市之初收益的负偏现象是筹码集中度比较高的机构投资者所致。

同时由上表还可以看出，在没有锁定期限制时，机构投资者的抛售使得IPO收益在前6日出现了显著负偏，而或许是由于价格操纵的原因，从第15日起又出现了显著正偏现象。从这种比较中我们可以得出一个推论，由于缺少机构投资者对IPO股价的打压和拉升，锁定期限制有助于平抑IPO上市之初的股价波动。我们用上市20个交易日收盘价格序列的标准差表示某一IPO股价的波动，则在所考察的575个非锁定样本中，其均值为0.72，而76个锁定样本的均值为0.47，进一步的统计检验表明，在1%的显著性水平上可以拒绝二者相等的假设，即非锁定样本的价格波动显著高于锁定样本。

五、结 论

本文运用修正后的Ruud模型，对1996―2004年间在沪市发行的651只A股IPO进行了收益分布检验。实证结果显示，新股上市之初的收益分布出现了显著负偏现象，即使在剔除了样本异常观察值之后，负偏现象仍然显著，这就表明中国IPO市场上并不存在承销商托市行为。进一步对锁定和非锁定样本的对比分析表明，负偏现象的出现是由持股集中度相对较高的机构投资者集中抛售新股所引起的。实证结果还暗示，新股上市之初还可能存在机构投资者的价格操纵行为，而锁定期限制能有效抑制机构投资者对IPO股价的打压和拉升，从而有助于降低IPO股价的波动。

本文认为，中国新股市场不存在承销商托市行为的主要原因在于：相关法规明确禁止了新股后市价格支持行为，使承销商托市缺乏法律依据；新股上市之初的高抑价又使得承销商失去了托市的动机；而缺乏对机构投资者的约束能力则使得托市手段单一，托市行为充满了风险。同时，这一研究结论还表明，既然中国新股市场不存在承销商托市，那么长期存在的IPO高抑价现象就与承销商托市行为不存在相关关系。这也就暗示我们，IPO高抑价现象的产生可能更多源于二级市场上散户投资者的狂热情绪，因此，为了使IPO抑价能降低到一个合理的水平，使一级市场能够正常发挥其资源配置功能，如何有效平抑散户投资者对新股的狂热情绪可能是管理层不得不面对的一个关键问题。

对锁定和非锁定样本机构投资行为的对比分析表明，机构投资力量的出现并不一定能起到培育价值投资理念和稳定市场的目的。至少在IPO市场上，机构投资者并未长期持有他们所配售的IPO股价，并且当有机构投资者参与时，新股上市之初的价格波动更为剧烈，而锁定期规定则显著降低了IPO价格的波动。这一结果表明，在证券市场的规范化建设中，规则的设计比单纯培育机构投资力量更为重要和有效，那种认为只要有了强大的机构投资力量，就会出现成熟资本市场的观点是非常片面的，且对中国广大的散户投资者而言也是极不公平的。

主要参考文献：

[1]Ritter, J.R.. Initial public offerings [J].Contemporary Finance Digest, 1998, 2(1).

[2]Ritter, J.R., Welch, I.. A review of IPO activity, pricing and allocations [J].The Journal of Finance, 2002, 57(4).

[3]Aggarwal, R. K., P.. Rivoli. Fads in the initial public offering market? [J]. Financial Management, 1990, 19(1).

[4]Ruud, J.S.. Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle [J]. Journal of Financial Economics, 1993, 34(1).

[5]Schultz, P.H., M.A. Zaman.. After-market support and underpricing of initial public offerings [J].Journal of Financial Economics, 1994, 35(2).

[6]Ellis, K., R. Michaely, M. O’Hara.. When the underwriter is the market maker: An examination of trading in the IPO after-market [J]. Journal of Finance, 2000, 55(3).

[7]Aggarwal, R.. Stabilization Activities by underwriters after initial public offerings [J]. Journal of Finance, 2000, 55(3).

[8]Asquith, D., J.D. Jones, and R. Kieschnick.. Evidence on price stabilization and underpricing in early IPO returns [J]. Journal of Finance, 1998, 53(4).

[9]徐文燕，武康平．承销商托市对新股初始回报的影响[J]．当代经济科学, 2002,24(1)．

[10]黄 鑫，沈艺峰．承销商托市与新股折价[J]．证券市场导报, 2002(11)．

[11]杨记军，赵昌文．中国IPO 市场存在承销商托市吗?[J]．财经科学, 2006， 219(6)．

[12] 平 湖，李 箐．基金黑幕――关于基金行为的研究报告解析[J]． 财经, 2000(10)．

Had the Underwriters Supported the IPO Price?

Xiong Weiqin1 Meng Weidong2Abstract：The theory that IPO underpricing is due to the underwriters’ price support was supported by some empirical tests in maturity security markets. Some Researchers believe that the same theory adapts to Chinese IPO market too. By testing the revenue distribution of 651 IPOs listed in Shanghai A share markets from 1996 to 2004, we find that the distribution skews to left significantly during the first six trading days. So the underwriters’ price support is denied. Furthermore, by comparing the lockup and non-lockup samples, we believe that the left-skewness is conducted by institutional investors’ flipper and the regulation about lockup easing the fluctuation of IPO trading price.

Key words：[WTBZ]IPO; underwriters’ price support; normality test; lockup

[ 收稿日期： 2006.11.30 责任编辑：邵华明 ][中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2007)01-00105-07

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