基于创业板IPO价格:上市公司\承销商与机构投资者的博弈分析

【摘要】中国的创业板市场已经正式启动,其中一个比较突出的现象是新股的高价发行。针对此现象,基于股票发行的程序和发行时各方的行为选择特点,本文建立了动态不完全信息博弈模型,通过求解来说明创业板新股高价发行的原因。并且分析了监管者和上市公司之间的混合战略纳什均衡,得出结论,针对创业板新股定价提出一些建议。

【关键词】创业板;新股发行;不完全信息;博弈

一、现象说明

2009年10月23日中国证券市场期盼已久的创业板正式启动,10月30日首批28家公司集中上市。在这28家公司中,通过研究数据,可以看出首批上市公司都存在市盈率过高的现象,平均市盈率为56.7,甚至有两家上司公司的市盈率突破了100。

紧接着,11月14日晚间深交所披露第二批8家创业板公司发行公告,超出市场各方的预测,第二批次的公司发行市盈率再创新高,龙机电发行市盈率更是高达126.67倍。从第二批8家创业板公司公布的发行价来看,其发行市盈率远高于第一批,平均市盈率达到了83.59倍

此后,一些创业板股票相继发行,但是市盈率仍居高不下,创业板新股发行呈现出高发行价、高市盈率、高溢价的特点,“新股上市存在超额报酬率的说法”①。而其中,星辉车模更是在发行7天之后破发,新股不败的神话已被打破。

以上数据来自新浪财经网finance.省略

创业板高价发行的现象引起了各方的关注,市场对与创业板高价发行的现象争论不休,在如此之高的市盈率之下,一二级的价差被拉大,二级市场的中小投资者面临着较高的风险,同时,高价发行业在一定程度上给上市公司带来风险。对于创业板高价发行的原因,各方多有争执,有人认为是上市资源的稀缺性照成的,也有认为是机构热捧照成创业板定价偏高,下文从博弈的角度来说明创业板定价过高的原因。

二、博弈分析

(一)模型选择

IPO新股定价过程分为两部分,首先是通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值,其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的供求,并最终确定价格②。上市公司新股的价格一般由上市公司和承销商一起制定,高的发行价将对两者都具有一定的好处,双发是利益共同方,因此,在此博弈中,笔者将上市公司和承销商统一作为一个博弈主体(下文简称发行人)。再由于新股发行时,发行人披露发行价格、公司情况等信息在先,然后为机构投资者再根据这些信息作出决策,基于上述特点,笔者认为不完全信息动态博弈模型比较贴近一级市场新股发行的特点,因此选择不完全信息动态博弈模型来求解发行人选择高价发行的博弈解释。

(二)基本模型的假设条件

由于发行人和机构投资者之间存在信息不对称,只有发行人知道股票的类型(类型分为价值型和投机型),而机构投资者由于信息来源不够充足等条件限制,不能完全清楚上市公司真正的类型,只知道公司股票为价值型的先验概率为,为“投机型”的先验概率为。发行新股之后,机构投资者通过观察发行人制定的价格高低,判断上市公司类型的后验概率为:(价值型|买入)、(价值型|不买)、(投机型|买入)、(投机型|不买)。

(三)数据解释

到为发行人对其发行股票的收益。如果发行人制定的价格高于他的真实价格,为了避免此行为被机构投资者发现,发行人将会采取一些掩盖手段,如更改公司信息等,这些行为将会给发行人带来成本,因此我们假定为“掩盖成本”。 到为机构投资者对购买股票的预期收益。为了简化模型我们将机构投资者没有购买股票情况下投资者和发行人的预期收益都假设为0。

(四)博弈均衡

当-,-时,分步博弈模型存在一个精炼贝叶斯分离均衡:(价值型,高价,买入)。此时,发行人的选择是,当新股类型为价值型时制定高价,当新股类型为投机型时制定合理价格。机构投资者对发行新股类型的判断为:P(价值型|高价)=1,P(投机型|合理价)=1,P(价值型|合理价)=0,P(投机型|高价)=0,即机构投资者从发行人制定的价格中判断公司类型。由此我们可以得出结论:在达到分离均衡的情况下,发行人的行为取决于对制定高价的收益期望。

当,并且,则该博弈存在精炼贝叶斯混同均衡:(高价,买入)。即无论新股是价值型还是投机型,发行人都会选择发行高价股票。而机构投资者无法从发行人行为中获得信息,仍然维持对新股类型的先验概率π和1-π。但由于投资者对新股未来预期收益大于0,机构投资者将选择买入。

(五)结论

从以上分析结果中,我们可以得出下列结论:

发行人股价的制定受到其对收益的预期及投资者对收益的预期的影响。这也就解释了为何创业板的股票价格被高估。发行价制定的较高,承销商能从中得到更多的业务收入,而上市公司就能募集到更多的资金,这些资金可以成为企业的资本公积金,促进企业成长。另一方面,相对高的股价可以促使外来的参股者用同样资本只能获得相对比较少的股份,也就无形中保证了公司的管理层对公司的经营权。但有一点仍需注意,价格也不能制定得太高,一旦超出了界限,股票将少有人问津。

三、监管部门与发行人之间的博弈关系

下面分析监管部门与发行人之间的博弈关系。我们假设,监管部门将有可能对发行人的诚信给予事后监督,如果发现欺骗或者是违规行为,将采取严厉的惩罚措施。

(一)模型选择

该博弈有两个主体,为监管部门与发行人,由于这两者之间存在监管与被监管的关系,监管部门会在事后对发行人进行监督,发行人会采取一些措施掩饰自己的违规行为(发行人的违规行包括对发行书的造假、通过推介报告和控制网下有效申购百分比,抬高发行价格等)。因此,他们不会选择一个特定的纯战略,而偏向于以特定的概率随机地选择不同的纯战略,给其他参与者造成不确定性③。因此,选择混合战略纳什均衡来分析两者之间的博弈关系。

(二)博弈假设

假设是发行人发行合理价位新股时的收益,是在监管部门不实施监管的条件下发行人发行高价新股的收益,为在监管部门实施监管的条件下发行人发行高价新股的收益,由于发行人在存在一些违法行为时必须规避监管部门的事后监管,因此存在一定的成本时存在成本,称为“包装成本”④, 是发行人被监管部门查处出违规行为时面临的罚款等处罚的损失总和(包括物质和名声上的损失),为监管部门采取监管而发现发行人存在违法行为时的各项收益和(包括物质和名声上的收益),为监管部门实施严格监管而高于实施一般监管的成本。在混合战略的条件下,监管部门不知道发行人是否有违规行为的概率(),发行人也不知道监管部门进行严格监管的概率(),同时我们假定在监管部门进行严格监管时能够查出发行人违规行为的概率为()。

(三)博弈分析

博弈矩阵图3.1所示

从发行人的角度出发,当监管部门实施严格监管的概率时,最优的策略是不进行违规;当监管部门实施严格监管的概率时,最优的策略是进行违规。从监管部门的角度出发,当发行人存在违规行为的概率时,最优策略是对发行人实行严格监管;当发行人不存在违规行为的概率时,最优策略是对发行人实行一般监管。

根据结果可以得知,的值取决于监管部门实施严格监管而高于实施一般监管的成本,监管部门采取监管而发现发行人违规行为(包括物质和名声上的收益)以及监管部门进行严格监管时能够查出上发行人存在违规行为的概率。因此,可以通过降低监管部门实施严格监管的成本,提高监管部门发现上市公司违规的收益和提高监管部门检查出公司违规行为的概率来有效地降低发行人选择违规的概率。

而的值取决于发行人存在违规操作比不违规操作的额外收益,监管部门进行严格监管时能够查出发行人违规的概率,发行人被监管部门查处出违规时面临的罚款等处罚的损失总和(包括物质和名声上的损失)以及发行人为规避监管所产生的“包装成本”。因此,可以通过提高监管部门的监管能力和发行人的包装成本来降低发行人违规的概率。也可以通过减少发行人违规时所得的收益来减低此概率。

四、提出建议

针对创业板新股的高价发行,笔者从上述分析入手,提出了一些建议:

1、制定合理的定价方式和新股定价指标,可以选择合理的因素作为IPO价格的标准,让价格真正地反映出企业的价值。同时要充分利用路演的作用,了解市场和投资者的需求,让价格反映出供求关系。

2、在定价市场话的基础上,监管部门应该对创业板上市公司的超额募资规模进行限制,可以对超额募资征收一定的税费,严格控制企业为了获得更多的募集而超高价发行的行为,导致市场风险过大,损害投资者的利益。

3、监管部门应该加强对上市公司及承销商的事后监管力度,并辅以严厉的惩罚。

4、提高上市公司的逃避监管的成本,要求上市公司披露有效的真实的信息,同时要提高监管部门的水平,并且要求监管部门要对上市后公司所披露的信息进行严格地审核。

参考文献

[1]Ibbotson R.Prince Performance of Common Stock New Issue[J].Journal of Finance Economic,1975,2:235-272.

[2]李维熊,宋冬林.中国创业板[M].长春出版社,2001.

[3]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海三联书店,上海人民出版社,2004.

[4]陈耿.股票发行定价:基于不完全信息动态博弈模型的市场效率及均衡条件分析[J].商业研究,2006,16.

本文系2008年部级SIT项目《基于人员紧急疏散模型的散户规模行为研究》成果。