充裕现金流:现金分红或投资扩张

【摘要】 本文分析了2004―2011年深市中小板上市公司的现金分红和投资特点，发现公司上市初期在现金流充裕的情况下进行现金分红较多而并购活动较少，同时进行固定资产购建的内部投资活动较多。形成现金流配置的此种格局，与我国中小投资者的长效保护机制不完善、并购环境相对较差、上市公司的募集资金使用严格限制有关，建议完善机制，引导公司重视自身不同发展阶段做好现金流配置的规划，以实现投资者价值最大化。

【关键词】 现金分红 投资 并购 现金流

一、引言

安青松在分析2011年上市公司分红总额的情况中指出，央企、地方国企、民营上市公司预案分红净利润比分别为34%、26%和28%，每股分红金额分别为0.18元、0.13元和0.14元。从分红情况来看，民营企业分红总额最少，但以相对较少的利润实现了每股分红金额和分红净利润比居中水平而高于地方国企的水平。

民营上市公司较为集中的中小板有其自身的特点：公司普遍处于生命周期的成长阶段，IPO的融资作用、IPO后融资渠道的扩展和收购活动领域话语权的增强效果更为明显。在我国还是发展中经济体并处于外部融资成本较高的现状下，为保持经济长期可持续增长，上市公司进行有效率的投资，保持充足的可投资资金就成为实现这一目标的必要条件。

那么，当现金分红和投资扩张对现金流要求上产生竞争时，上市公司应该如何权衡呢？本文通过对2004―2011年中小板上市公司现金分红和投资状况进行分析，认为中小板上市公司存在上市初期轻视并购而重视购建固定资产和现金分红的现象，建议予以引导提高资金的使用效率。

二、文献综述

1、现金分红的主要驱动因素。我国上市公司分红格局的形成很大程度上受益于控股股东的派现要求和监管机构同再融资挂钩的半强制性分红要求。从控股股东层面来看，由于我国实施的几乎是全世界最严格的限售期规定，在这期间股东减持套现比较困难，大股东有倾向要求在禁售期派现。有学者就发现有大股东通过增加股利掏空上市公司的情况。自2001年起，监管层逐步颁布股利分配的相关政策，并于2008年出台半强制分红的决定，政策起到引导作用的同时也带来了负面影响。李常青等通过实证研究发现，投资者对于半强制分红政策呈现出“预期―失望”的反应过程；计划再融资、高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流的上市公司市场反应显著较差，处于快速成长或激烈竞争行业的公司，虽面临资金匮乏的问题，但为了确保再融资权限，不得不在未来年度进行较高比例的现金分红。

2、投资活动对现金流支配权的需求。我国金融体系发展相对滞后，公司融资工具选择比较匮乏，上市公司普遍存在融资约束问题。为了降低融资约束带来投资不足问题，理性的管理层将会持有更多的现金或节省现金流。连玉君等（2010）实证发现融资约束公司会出于预防性或投资性动机将更多的现金流以现金或现金等价物的方式留存于公司内部。同时，由于我国存在募集资金投资项目机制，可能促使公司在上市初期为完成募投项目而加大对购建固定资产的现金投入。陈玉罡等通过对中小板公司IPO后并购和资本支出活动的研究，发现资本支出与并购额两者相比，资本支出所占的比例更高，认为中小板上市公司的发展和扩张模式主要依赖于内部投资增长，外部并购或许是处于高并购行业公司的一种扩张选择。

3、现金分红与过度投资。根据理论，所有权与经营权相分离的机制，管理者会偏离股东的利益而采取自利的决策，当企业内部资金充裕时，容易滋生过度投资等损害股东利益的行为。而现金股利的支付减少了管理人员（内部股东）对自由现金流量的支配权，使其失去了可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置。姜付秀等（2009）认为管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著正相关关系，当企业拥有充裕现金流时，正相关程度更大。国内学者对于现金股利与过度投资之间的限制关系，因对国内资本市场表现出来的特殊情况有不同看法而有不同结论。一方面，有学者发现上市公司存在限制发放股利和促进过度投资的行为，而现金股利可以限制这种过度投资行为；另一方面，李鑫对中国制度背景下的现金股利过度投资的约束功效的实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。

综观上述文献，关于过度投资程度与现金股利支付水平的关系在我国资本市场的表现还未达成一致的结论。本文通过分析中小板上市公司现金分红和投资活动的特点，从而对公司资金配置活动的表现方式进行阐述。

三、中小板公司的分红特点

1、现金分红总体水平较高。截至2012年11月30日，深市中小板上市公司共701家。于2004年到2011年期间，一次都未进行现金分红的公司为49家（其中40家公司的上市时间为2012年度），进行现金分红的公司数占比较高，逐年分红公司占比均高于主板分红公司占比，其中2011年主板55.16%，中小板87%。在统计的8年期间，进行过现金分红的公司652家，累计分红1914次，平均2.94每家次（包括年中分红）。现金分红总额924亿元，综合股利支付率为22.63%。

2、持续性、稳定性偏低。在分红持续性方面，以连续5年进行现金分红公司占中小板所有上市公司数的比例作为连续性的度量标准，中小板上市公司连续现金分红的占比逐年有了明显提高，从2008年的5.86%上升到2011年15.02%，但仍然大幅低于成熟资本市场（平均每年保持在20%以上）。分红持续性相对较低的原因之一可能是中小板自2004年开板以来，新增上市公司数量较大，尤其是2010年新增200家的大幅扩容现状，拉低了连续分红公司的占比。但总体上还是受分红驱动因素影响，达成短暂目的后便没有了继续分红的动力。

在分红稳定性方面，以8年间至少进行过1次分红的652家公司为样本，其最大股利支付率与最小股利支付率的差（经过用5年股利支付率的平均值进行标准化处理）作为稳定性的度量标准，中间值为3.33。一般来说，该值越大分红的稳定性越差。而从进行过5年及以上分红的134家公司来看，中间值为2.35，比整个中小板公司的分红更趋稳定，但稳定性仍大大低于发达资本市场（平均保持在1左右的水平）。稳定性差可能与公司未建立完善的长效分红机制，以及成长型公司盈利能力和现金流的稳定程度低有关。

3、行业与公司分布倒置。按证监会的行业分类标准，分红贡献比较高的是成长性较好的如电器机械及器材制造业和化学原料及化学制品制造业，分别占比8.94%和6%。而传统的行业分红贡献占比较低，如采掘服务业和公共设施服务业分别为0.39%和0.03%。

一般认为，上市时间越短的公司利用资本市场扩张欲望较强、成长性相对较高，而分红则会相对较少，分红公司中上市时间短于3年的公司占比每年保持在60%以上。这种倒置分布，使合理定价上市公司价值较难。

四、中小板公司的投资特点

上市公司的投资活动主要有资本支出和并购两大类，资本支出主要是进行内部投资增长，实现主业的做大做强；外部并购则存在多样化目的，是迅速实现范围经济、规模效应等价值提升的重要途径。

1、并购的支付方式单一。中小板上市公司开展的并购交易不仅限于做大做强主业，多元化经营、进入新领域等在部分中小板并购交易中已初现端倪。中小板公司的并购活动日趋激烈，2010年的并购交易达到自2004年以来的最高水平。交易的支付方式多采用现金支付，从2010年的情况来看，187笔交易中5笔交易采用股份支付外，其他多采用现金支付，而2011年股份支付进行并购活动的公司为4家。进行股份支付的公司一般交易规模较大，而现金支付方式的普遍运用一定程度上限制了交易的规模。目前，进行股份支付的交易还不多，但已有上市2―3年的公司采用股份支付进行大额并购的情况出现。

2、上市当年发生并购活动的不多。从2010 年的情况来看，中小板上市公司完成187笔并购交易，交易金额超过126 亿元，其中股权并购交易事件为136笔。2010年IPO上市当年进行并购事项的公司为32家，占当年新上市公司200家的比例为16%，占比较低。

3、现金支出多分布于分红和资本支出。除2006年外，2004―2011年期间的其他年份分红当年投资活动净现金流出明显比分红上一年放大，这可能与分红公司中属于上市时间为近三年的公司占绝大部分有关。分红后一年投资活动净现金流出的金额与分红当年相比，没有明显的放大或缩减的趋势，但从并购活动活跃度高的2010年来看，分红后一年投资活动净现金流出约为143亿元，大幅度低于2010当年的支出水平。初步说明公司在并购活动当年照常进行大额现金分红的，则会在下一年出现节省投资活动现金流的情况。

五、结论与建议

本文通过分析认为，上市公司的现金分红在成长性公司中分布较为集中，但稳定性和持续性比较低，不利于完善对中小投资者的长效保护机制。上市初期，募集资金的注入解放了公司的自有资金，较多使用于现金分红，而较少进行并购活动，限定用途的募集资金用于募投项目的投入，降低资金的使用效率。基于上述结论，提出以下建议。

1、不宜设置统一的强制分红要求。中小板上市初期的上市公司分红多，不利于公司本身的持续稳定发展，也不利于降低融资成本和提高资金的配置效率。在不断推动公司分红的过程中，应该考虑不同发展阶段公司对现金需求的差异化特点，不宜设置强制的或者变相强制的统一的分红要求。

2、引导公司合理制定分红计划。强化分红的持续性和稳定性，有利于培养和吸引一批长期投资者，形成良好的分红文化和投资文化。因此，在推动上市公司制定分红计划的过程中，应引导上市公司结合自身发展阶段的特点制定分红规划，并重视分红的连续性和稳定性。

3、引导公司利用资本市场做大做强。现金分红是成熟稳健型公司回报投资者的重要方式之一，而成长性公司回报投资者的最好方式并不是现金分红，而是抓住投资机会做大做强，并实现公司价值的不断增值。应引导上市公司充分利用拓展的融资途径，提高资金使用效率，实现投资者的价值最大化。

4、鼓励股份支付方式进行并购。在并购活动中，如果股份支付方式使用不足容易造成两个问题，其一，束缚上市公司的资产购买范围；其二，信息不对称而分担资产高估的风险。那么，究其股份支付方式使用不足的原因，部分可归因于定向增发必须经过审核的重组制度，由于审核期间跨度较长，而且上市公司必须委托财务顾问实施定向增发方案，因此收购的成本相对较高，上市公司更倾向采用现金收购。建议对发行少量股份购买资产的并购交易实行更为灵活的监管制度，如实施股东大会批准制等。

【参考文献】

[1] 安青松：中国上市公司分红现状与趋势研究[J].证券市场导报，2012（11）.

[2] 张跃文：我国上市公司现金分红决策研究[J].证券市场导报，2012（9）.

[3] 张文龙、李峰、郭泽光：现金股利――控制还是掠夺？[J].管理世界，2009（3）.

[4] 李常青、魏志华、吴世农：半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010（3）.

[5] 连玉君、彭方平、苏治：融资约束与流动性管理行为[J].金融研究，2010（10）.

[6] 魏明海、柳建华：国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界，2007（4）.

[7] 肖珉：现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究，2010（10）.

[8] 李鑫：股利政策、自由现金流与企业过度投资――基于中国上市公司的实证研究[J].经济与管理研究，2007（10）.