利用财务杠杆原理优化企业资本结构

摘要：本文在分析企业当前资本结构中存在的主要问题的基础上，结合企业经营过程中财务杠杆的作用原理，提出了优化企业资本结构的几点策略。最后，探讨了财务杠杆效应模型对企业资本结构优化的作用，为提高财务杠杆原理在改善企业资本结构方面的有效性起到一定的参考作用。

关键词：财务杠杆原理 企业资本结构 财务杠杆效应

一、引言

通过固定成本的债务替代股东权益，以期望实现企业利益的最大化，这是财务杠杆的最本质原理。这里所谓的“期望”，就是指采用杠杆原理时并不能总是达到预期的目标。尤其是在企业股份制改革以及证券市场的深入发展之后，虽然利用股权融资的方式在一定程度上有其客观优势，但是一旦企业过度依赖从股市融资的方式，将会对企业的长远发展造成负面影响。所以需要对企业，尤其是上市企业的资本结构进行优化，对其融资行为进行合理优化，保证企业的负债与股东权益得到合理分配，形成最佳的企业资本结构，实现企业价值的最大化。尤其是随着企业金融市场的加剧，合理运用杠杆原理作出正确的决策尤为必要。

二、资本结构简介

（一）企业资本结构的含义

企业的资本主要包括负债与权益两个部分，考虑到短期资金以及其筹集方式长期处于不断的变化之中，而且其在整个资金结构中所占的比例也不高，因此一般将之作为运营资金来进行管理。所以，企业的权益资本与长期债务形成了企业的整体资本结构。通过债务融资可以实现抵税收益，但是在其增加债务的同时也会使得企业的资本风险增加，最终还是要导致股东承担起对应的风险。因此，企业在进行资本结构决策的过程中主要是以权衡风险和收益之间的比例，以实现企业价值的最大化。

（二）资本结构决策

企业的资本结构决策方法有多种，常用的方法包括资本成本比较法和每股收益无差别点法。其中，资本成本比较法采用将资本成本作为选择标准的方式，其计算结果较为简单，只是比较各种融资组合方式的融资成本，而没有将不同融资方式的财务风险纳入到考虑范围中。而每股收益无差别点法则是以每股收益相等为基础，比较企业在不同融资方式下的每股收益来对融资方案进行资本结构的优化。

三、我国企业资本结构确定过程中存在的主要问题

当前，我国大部分企业在进行筹资决策过程中都没有形成对应的最优资本结构优化意识。即使有意识进行资本结构优化，也往往存在着包括企业负债率高和上市公司偏好股权融资在内的两个问题。这些极端融资的方式都不利于对企业资本结构进行优化。

（一）资本结构负债率偏高，企业财务经营风险增加

从理论上来讲，使用债务融资方式对企业的经营者行为有一定的约束作用。但是，就我国当前大部分的国有企业而言，企业的债权人是国有银行，而债务人则是国有资本一股独大，使得债权人对债务人的硬性、软性约束都难以起到实质性的作用，最终使得我国企业，尤其是大型国企的负债不断增加。从整体上看，我国企业在进行融资时，80%以上的企业选择采用较高负债率的融资方式。加之当前破产机制以及完全退市的机制在我国金融市场还没有形成。导致我国企业的经营者不能树立起在市场整体环境下的现财意识。这种情况直接决定了我国绝大部分企业与“负债经营”的确切含义相差甚远，都不能根据自身的实际经营状况来合理选择财务杠杆的功能，而只是盲目的选择负债经营。

其主要表现在：当企业的整体经营状况较好时，管理者不重视利用负债资金来加强权益资金获利的能力，而当经营状况不好时，却不考虑负债资金给企业的经营带来的风险而长时间保持较高的负债水平。最终的结构是导致企业的资金越来越缺乏，最后向银行举债，进入恶性循环的阶段，影响企业的持续发展。

（二）偏好股权融资，财务杠杆利益失效

我国的证券市场虽然得到了长时间的发展，其整体规模、结构和效率等都较为完善，但是在这些方面还存在着不足，诸如低成本的股权筹资、非偿还特性被弱化等问题，金融机构对企业的经营监管与约束等不足。导致我国的上市企业普遍存在着偏好股权融资的方式，一旦有机会就通过配股和增发新股的方式进行再融资。只有到不得已的情况下才进行债务融资，导致部分上市企业的资产负债率偏低，部分上市企业甚至没有长期债务，造成企业的权益资本不断增加。一旦企业的权益资本增加，将导致：企业出现非理性的投资行为，股权筹资弱化了对企业经营管理的监督与约束，经理可以随意的更改股权资金的使用方式，造成企业投资效率低下问题；其二，大量股权资金的闲置，这直接使得企业的整体利益被摊薄，企业整体业绩下降。这是企业采取过度保守的经营策略所带来的财务杠杆利益失效问题，导致企业股东收益下降。

四、财务杠杆原理

企业的财务杠杆就是指企业由于固定债务的存在而使得企业息税前利润变动而导致普通股每股收益带来更大的变动的效应。通常，在企业存在债务融资行为时就会出现财务杠杆效应。当企业的负债经营使得企业的每股利润上升时，便称之为正财务杠杆；而使得企业的每股利润下降时，就称之为负财务杠杆。在表示财务杠杆效应大小时可以采用杠杆系数进行表示，它是各股收益的变动率与息税前利润变动率之间的比值。当财务杠杆系数较小时，企业的财务杠杆效应就越小，财务风险就越低。通常用下式予以表示：

其中，DFL表示财务杠杆系数；表示普通各股收益的变动额度；表示变动前各股收益；表示息税前收益变动率；表示息税前的盈利总额。

五、基于财务杠杆原理的企业资本结构优化策略

资本结构的优化就是对各种资本比例进行操作的一种手段，最终使得债务资本和股权资本形成一个合理的比例。说到底，实际上就是对债务和权益之间综合衡量。企业应该以其确定的负债率积极的寻找合理的对策，与企业的实际情况来调整负债概率，进而对企业的资本结构进行优化。

（一）高负债率企业资本结构的优化

对于负债率高、经营业绩较差的企业而言，应该设法降低企业资本结构的负债水平。可以通过债转股、股权融资以及资产重组等方式来进行优化。

1、债转股优化方式

债转股就是将商业银行的不良信贷资产转变成为金融资产管理公司对企业的股权，这是根据我国具体金融国情而形成的一种独特资本结构优化方式。债转股优化方式所适应的对象主要是那些由于资不抵债，出现了巨额亏损的大型国有企业。例如，中国第一汽车集团公司是我国最大的汽车企业集团，在国民经济建设以及我国汽车行业的建设与发展领域做出了巨大的贡献。但是，在企业发展的历史过程中，由于多方面的原因，导致企业的资产负债率较高，使得企业的经营出现了相应的困难，企业经营风险不断提高。因此，为了帮助一汽集团走出经营困境，以华融资产管理公司为领导的诸多资产管理公司会同国家开发银行与第一汽车集团公司达成了债转股框架协议，将中国第一汽集团公司的79亿元债权全部转为股权。经过债转股措施之后，我国第一汽车的负债率下降了25%，使得一汽集团公司的整体负债结构趋于合理，明显减轻了企业的财务负担，降低了企业的经营风险。从这个角度来看，通过债转股的操作方式可以有效的缓解企业所面临的财务管理危机，给企业金融的持续深化改革提供了一个缓冲的机会，使得部分大型国有企业可以暂时摆脱沉重的债务负担，提高企业长时间的承载潜力与盈利能力。

2、股权融资的优化策略

通过股权融资的方式，可以保证企业在不负债的情况下使得其总体资本得到提升，从而实现降低负债率的目标。在企业经营的过程中，应该以“不求最大，但求最好”的基本经营理念，通过剥离不良资产、减少员工编制、提高企业生产效率、提高企业核心产品的市场竞争能力以及积极推进股份制改革等方式，为企业的股权融资创造条件，以充实企业的资本金额，为企业进一步的资本结构优化创造条件。

3、资产重组的优化方式

针对那些负债率较低的企业对负债率较高的企业进行兼并的行为，我们称之为资产重组。在重组的过程中，双方应该以平等自愿及双方企业资产互补为基本原则，尽量使得重组之后的企业能够实现一加一大于二的效果，否则即使重组也可能改变不了高负债率企业的命运，甚至拖垮低负债率企业。

例如，据路透上海2010年3月10日电：中国三大航空公司之一的东方航空董事长刘绍勇建议，为了提高中国民航业在国际民航市场的竞争能力，深化对中央航空企业内部资本进行改革，达到降低资产负债率的目的，实现中国航空运输市场的规范化，企业于2010年6月8日开始与上海航空公司进行资产重组，相关事宜开始进入操作层面。企业希望通过对应的具体措施来降低未来重组公司的资产负债率。通过资产重组之后，虽然企业的绝对负债出现了小幅度的增长，但是企业的整体资本却得到了迅速的增加，通过资产重组企业的资产负债率明显降低。

（二）权益资本偏高企业资本结构的优化

对于权益资本较高的企业，可以采用债券融资、银行贷款以及股份回购等方式来进行资本结构的优化。

1、债券融资的优化方式

企业所发行的债券是根据法定的程序由企业所发行，到期还本付息，属于一种典型的有价证券。与向银行贷款不同的是，企业发行的债券明确了还款期限，到期必须将本息一并还付给债权人，整个过程不受企业经营者所控制。同时，债券的发行将对企业的经营行为产生硬性的约束作用，通过债券融资不但能够增加部分融资渠道，同时还可以合理的改善企业的经营管理水平，提高企业的自我约束能力。

2、银行贷款的优化方式

对于那些负债率偏低的企业，其通常具有较高的盈利能力，同时还拥有很强的还本付息能力。这些企业在信用评级中具有很高的信用等级，所以能够在商业银行中得到较高的贷款额度。对于那些暂时不符合发行企业债券的企业，可以通过利用企业财务杠杆，充分发挥其作用，实现企业股东权益的最大化。

3、股份回购的优化方式

企业针对特殊的目的，采用公开或者是协议的方式将已经发行的自身股份回购，以达到减少企业发行在外股份的一种操作行为。我国的《公司法》规定，企业在回购自身的股票之后，必须将其注销。通过这种股份回购的方式，使得企业在负债不变，总持股本减少的情况下，提高企业的资产负债比率，达到优化企业资产结构的目的。在我国的股票市场，上市公司减持国有法人股份的实践包括：陆家嘴、云天化、申能股份、长春高新等。

六、结论

财务杠杆是一把“双刃剑”，其在给企业带来杠杆效益的同时，也对应的增加了企业的财务风险。因此，企业在资本决策的过程中应该对所增加的杠杆效应收益和财务风险之间进行决策，以达到优化资本结构配置的目的，实现企业持续稳定发展。

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