欧盟财政一体化:化解欧债危机的良方?

欧洲债务危机爆发一周年之际，欧债危机扩散的风险急剧升温，自2011年6月以来，评级机构先后调降希腊、葡萄牙、爱尔兰债务评级，高债务国10年期国债收益率一再刷新历史高位：希腊为18％，爱尔兰为13.3％、葡萄牙为12.9％、西班牙为6.37％、意大利为6.02％。债务危机日益迫近。迫于市场压力和希腊亟待救助的事实，欧盟首脑于7月21日举行特别会议，会议对希腊新一轮救助和增强欧洲金融稳定设施(EFSF)职能等议题基本达成一致。欧盟财政一体化有可能在解决这次欧债危机的过程中承担重任。

一、希腊债务违约之痛

希腊已丧失在金融市场融资的能力，目前尚不能排除无序债务重组的可能性。由于希腊亟待救助，7月21日欧盟首脑会议召开，对希腊新一轮救助、已发官方贷款展期、私人部门自愿参与原则、以及增强欧洲金融稳定设施(EFSF)职能等议题基本达成一致。

对于引入私人部门进行债务展期的计划，法国设计的方案是，将2011年至2013年到期债券的70％展期为新的30年期希腊国债。同时，希腊将展期资金的30％存入特殊目的机构(Spe-cial Purpose Vehicle)，用于购买AAA评级债券，以确保新的30年期希腊国债的到期还本付息。根据国际货币基金组织(IMF)预测，希腊政府财政赤字将于2011年达到GDP的7.4％，当年到期债务预计为GDP的16.6％，约为300亿欧元，2011年总融资需求为GDP的24％。作为希腊获得第五笔救助资金的条件，希腊国会通过私有化方案，政府将成立一个私有化机构，以期在2015年年底前私有化500亿欧元政府资产。然而，市场认为这个私有化方案的收益并不一定很理想，因为希腊政府将首先出售一些具有垄断地位的企业，然后才会考虑出售那些利润率高的企业。

欧盟、IMF和欧洲央行逐渐成为希腊的主要债权人。据国际清算银行统计，截至2011年第一季度，希腊政府在国际市场发行的外债存量为1660亿欧元，其在国内市场发行的债券存量达1120亿欧元，二者相加市场对希腊政府债务总额总计约2700亿欧元。目前，欧盟和IMF已向希腊发放五笔总计750亿欧元的贷款援助，希腊政府公债规模基本在3500亿欧元左右。另外，欧洲央行持有希腊政府债权400-500亿欧元，欧洲央行、欧盟和IMF等国际机构持有希腊政府1／3的债务。当1100亿救助资金在2013年全部发放完毕时，国际组织将持有1600亿欧元的希腊债务。

希腊债务违约将让欧盟承担巨大压力。虽然国际机构已成为希腊主要债权人，私人部门目前仍然持有近1700亿欧元的希腊国债。市场对希腊债务违约的预期已将希腊10年期国债收益率推升至18％的历史高位，而引入私人部门的资产重组方案在国际评级机构看来，无异于债务违约。若希腊债务违约或选择性违约，必然引发欧洲银行体系的危机传染效应，高债务国银行体系资金大量外逃，整个欧元区乃至全球银行业资产大幅缩水，欧元汇率大幅贬值，欧债危机将演变为第二轮金融危机，希腊等国可能选择退出欧元区。

二、债务危机扩散日益迫近

(一)引入私人部门的希腊债务危机展期方案引发市场对债务危机扩散效应的恐慌

2011年7月4日，欧盟和IMF先后批准对希腊第五笔联合贷款，然而市场对危机的担忧却有增无减。2011年7月5日，穆迪将葡萄牙政府长期债券评级从之前的Baal降至Ba2，评级展望为负面。7月8日，欧洲高债务国10年期国债收益率大幅攀升，高债务国10年期国债收益率分别达到历史高位：爱尔兰为11.7％、葡萄牙为10.9％、西班牙为6.3％、意大利为6％。债务危机扩散效应已渗透到所有高债务国，危机扩散风险日益迫近。

(二)葡萄牙的债务状况岌岌可危

葡萄牙公共部门债务状况好于希腊，2010年政府的债务GDP占比为93％，低于希腊(142.8％)、爱尔兰(96.2％)和意大利(119％)。然而私人部门却隐藏着葡萄牙的财务问题，葡萄牙私人部门贷款余额的GDP占比为230％，远高于通常认为的150％的上限，甚至高于美国私人部门160％的信贷GDP占比。截至2010年底，葡萄牙私人部门净负债GDP占比高达8.5％，仅低于希腊(10.1％)，远高于其他欧洲高债务国，如爱尔兰(3.4％)、西班牙(3.9％)和意大利(4.2％)。而且，葡萄牙经常账户赤字GDP占比为9.9％，仅略低于希腊(10.5％)，高于爱尔兰(0.7％)、西班牙(4.5％)和意大利(3.3％)等其他欧洲高债务国。

希腊债务违约和引入私人部门的重组方案，将增加葡萄牙私人部门资产缩水的风险。在欧洲高债务国中，葡萄牙银行业对希腊银行业债权的风险暴露是最高的。据国际清算银行统计，截至2010年底，希腊银行业所有国际债权总计1600亿美元，其中葡萄牙持有100亿美元，占希腊银行业所有外部债权的6％，高于美国银行业对希腊银行业债权占比5％，仅略低于英国占比8％。假设希腊引入私人部门的重组方案中债权人回收额达到60％，相当于40亿欧元的葡萄牙银行业对希腊债权将面临减计，这将使得葡萄牙私人部门净负债的GDP占比提高3～4个百分点。

调降葡萄牙评级的第二个原因是，葡萄牙目前在削减开支、增加税收、维持经济增长和维护银行系统等方面面临巨大挑战，可能无法兑现在2013年之前将财政赤字GDP占比从9.1％降至3％的减赤承诺。据IMF预测，葡萄牙政府财政赤字GDP占比将于2011年由7.3％下降到5.6％，当年到期债务预计为GDP的16％。也就是说，由于利息等因素影响，2011年葡萄牙政府总的融资需求约为290亿欧元，相当于GDP的21.6％，这个比例较2010年的18.9％有所上升。

葡萄牙的经济萎缩也不支持财政预算平衡。自2010年第四季度开始，葡萄牙实际GDP不断萎缩，失业率持续高企，通胀率一路攀升。葡萄牙实际GDP自2009年第二季度开始止跌反弹，然而从2010年第二季度开始复苏速度趋缓，并于第四季度开始出现负增长(-0.6％)，出现经济再度萎缩的迹象，2011年第一季度实际GDP继续下滑0.6％。目前，工业生产仍停留在加入欧元区之前的1997年的水平，外贸逆差状况仅略有改善。金融危机爆发后葡萄牙失业率直线上升，2009年1月刷新近30年来历史高位，达到9.4％，随后仍然一路攀升，并于2010年底破纪录地达到12.4％。

葡萄牙的通胀水平继续上升，2010年初摆脱通货紧缩后，通货膨胀水平自2010年10月起连续8个月超过欧洲央行2％的警戒线，2011年5月通胀率为3.7％，远超加入欧元区以来的12年平均水平2.4％，当前核心通胀率也达到2.4％。

(三)葡萄牙之后，评级机构的下一个目标很可能是西班牙

国际清算银行的数据显示，截至2010年底，在葡萄牙银行业2255亿欧元的外国债权中，西班牙银行业的持有量最高，相当于前者所有外国债权的38％，相当于德国(16％)、法国(12％)、英国(11％)三国对葡萄牙银行业债权持有量之和。同时，西班牙国内政治动荡加重了市场对债务危机的担忧。西班牙少数派政府因为采取了提高退休年龄、降低裁员成本等一系列近30年来最为苛刻的削减赤字的政策措施而倍受国内指责，政府正在面临丧失选民信任的政治危机，西班牙首相萨帕特罗提出在其2012年底任期结束之前提前大选的建议，同时议会也将对其削减2012年3.8％中央政府预算的提案进行表决。7月15日欧洲银行业管理局公布银行业压力测试结果，五家西班牙银行、两家希腊银行和一家奥地利银行的一级资本充足率未达标，结果似乎鼓舞人心。但是，数据显示西班牙银行业持有的“欧猪五国”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)公共及私人部门债权总额达1.5万亿欧元，意大利、葡萄牙和爱尔兰的风险暴露分别为9000亿、1960亿和1400亿欧元。

(四)意大利政局动荡引发债务危机恐慌

一旦意大利发生偿债问题，则意味着欧洲债务危机全面爆发。意大利政府的赤字GDP占比为4.6％，低于其他高债务国。欧盟委员会预测，2011年和2012年意大利实际GDP将分别增长1％和1.3％，赤字GDP占比也将于2012年下降到3.2％。7月14日意大利参议院通过总额超过700亿欧元的财政紧缩法案，此次欧盟首脑会议也在敦促意大利于2014年实现财政收支平衡。但是意大利银行业对“欧猪五国”尚有9000亿欧元的风险暴露，2011年第三季度面临1100亿欧元再融资需求，一旦经济增速下滑并且在第二季度转为负增长，债务风险犹存。意大利政府公债GDP占比达120％，总额约1.8万亿欧元。EFSF的4400亿欧元资金额度尚有2900亿欧元，若西班牙、意大利国债继续遭市场抛售，危机救助将远超欧盟目前的制度框架。

三、高债务国在经济政策上的两难境地

高债务国在宏观经济政策上面临困境的原因有两方面，一方面在于全球经济增速温和下滑，通货膨胀风险增加，金融环境不稳定性增强等因素，另一方面源于高债务国面临诸多宏观经济政策两难。

首先，高债务国政府需要在增加税收和削减开支之间进行策略重点选择。缩减财政赤字的方式无非是增税或节支。经济合作与发展组织(OECD)曾在2010年9月建议高债务国以增税的方式削减财政赤字，然而这一策略的前提是，经济增长可以提供稳定增加，或者至少不会大幅下降的税基。如果经济减速，通过增税降低财政赤字的风险将使税收的增加低于预期，削减财政赤字的目标难以达成。同时，增税还会因挤出私人投资而阻碍经济增长。

其次，核心国和周边国家存在差别货币政策需求。欧洲核心国和高债务国经济增速进入双车道，德国等核心国家经济增速超预期，主张中性偏紧的货币政策。但对国家而言，盯住欧元区整体通胀水平的欧洲央行偏紧的货币政策，却不利于周边国家经济复苏。

第三，作为危机时期重建本国竞争力的政策工具之一，货币贬值的汇率政策又无法成为希腊等高债务国的宏观经济政策工具选择。对于高债务国而言，加入欧元区后已让渡货币政策自，更不能采用货币贬值政策重建竞争力。

希腊经济衰退印证了高债务国的政策悖论。受居民消费环比下降6.4％的拖累，2010年第二季度实际GDP环比下降1.7％，体现了第一季度政府开支下降10.8％带来的对内需滞后一期的影响。政府削减开支、内需增长受阻、经济减速效应凸显。第三季度希腊实际GDP环比增速为-1.3％，虽然较第二季度的历史最低水平有所上升，但仍然远低于希腊经济10年来季度环比平均增速0.6％。私人消费环比降幅大幅减小，但是政府支出环比增速却一反常态地上升至历史峰值7.9％。政府削减开支的努力受阻，财政赤字状况的缓解需要更为长期的努力。

四、欧盟财政一体化或承重任

7月11日欧元区财长和欧元集团联合会议未能对引入私人部门的私有化方案做出最终决定，也未对第二轮救助计划的推出给出任何实质性的建议和具体时间表。根据欧元集团公告，会议责成欧元集团工作组对增强现有的政策措施提出建议，而欧元集团工作组将斟酌一个新的多年度调整方案，以减少希腊债务成本并且增强公共部门债务的可持续性，这一增强的战略将在近期为欧元集团在主要问题以及达成第二轮希腊救助方案的融资协议上奠定基础。欧盟经济货币事务委员瑞恩(OltiRehn)在会后向媒体透露，欧元区财长会议重新考虑用欧洲金融稳定基金在二级市场上购买希腊债券的方案。

目前来看，解决欧洲债务危机尚面临以下挑战。

首先，7月21日欧盟首脑会议之后，对希腊救助的制度框架已从欧元区成员国双边联合贷款和IMF官方救助相结合的方式，向欧盟层面长效救助框架过渡。对希腊第一轮救助方案中，欧盟承诺的800亿欧元主要采取欧元区成员国双边贷款援助的形式。而欧盟首脑会议公告显示，新的官方贷款将通过欧洲金融稳定设施执行，同时将增加EFSF和欧洲稳定机制(ESM)的灵活性，以使其在预警机制下发挥作用，同时基于欧洲央行分析和EFSF／ESM成员国的决定，可以干预国债二级市场，避免风险蔓延。作为欧盟解决欧债危机的SPV，EFSF可以发行总额为4400亿欧元的债券，以此为高债务国提供低息贷款支持。在欧盟和IMF对爱尔兰和葡萄牙联合援助方案中，EFSF已分别承诺177亿欧元和260亿欧元的贷款援助。对希腊第二批救助方案的1090亿欧元尚在EFSF资金额度允许的范围之内。而且，EFSF将被授权在二级市场上购买高债务国的国债。

其次，引入私人部门的展期方案仍然难以通过。在欧债危机日益迫近之际，市场和欧元区财长们对引入私人部门的展期方案举棋不定，评级机构将债务展期方案视同债务违约，特别是葡萄牙评级遭降，表明市场担心政府财政赤字过度的公债危机将向私人部门蔓延。7月21日欧盟首脑会议决议对银行业等私人部门参与救助的方案的表决显

示，法国原则上支持私人部门自愿参与的方案。同时500亿欧元的私人部门贡献额度说明私人部门的参与也将主要来自法德银行业。由于欧洲高债务五国银行业违约风险和其政府公债违约风险之间有着很高的相关度，欧盟很难强制性地要求五国银行业参与公债危机救助，否则高债务五国，尤其是西班牙和意大利，将因此面临评级调降风险，这有可能导致债务风险快速蔓延。

第三，欧洲央行的政策空间已十分有限。自2010年5月实施“证券市场计划”以来，欧洲央行已经在二级市场上购入成员国国债，其中主要是高债务国的政府公债。截至2011年7月的第一周，证券市场计划购入的国债总额为742亿欧元，而欧洲央行事实上所持有的高债务国国债超过这一规模。欧洲央行总资产负债表规模为1.9万亿欧元，相当于欧洲央行建立之初的2.7倍，2010年12月欧洲央行曾增加50亿欧元资本金以应对金融市场风险。目前依赖欧洲央行继续购买高债务国国债的可能性很小，而债务违约将导致欧洲央行资产缩水。

第四，欧盟首脑会议尚未解决的问题是，一旦西班牙和意大利国债收益率继续上升，欧债风险全面扩散，欧盟将如何救助。目前看来，意大利发生偿债危机的可能性尚小。意大利政府的赤字GDP占比为4.6％，低于其他高债务国。欧盟委员会预测，2011年和2012年意大利的实际GDF将分别增长1％和1.3％，赤字GDP占比也将于2012年下降到3.2％。7月14日意大利参议院通过总额超过700亿欧元的财政紧缩法案，此次欧盟首脑会议也是敦促意大利在2014年实现财政收支平衡。但是意大利银行业对“欧猪五国”尚有9000亿欧元的风险暴露，2011年第三季度面临1100亿欧元再融资需求，一旦经济增速下滑并且在今年第二季度转为经济负增长，债务风险依然存在。意大利政府的公债GDP占比达120％，总额约1.8万亿欧元。EFSF的4400亿欧元资金额度中还有2900亿欧元，若西班牙、意大利国债继续遭市场抛售，危机救助将远超欧盟目前的制度框架。

由此看来，欧洲的最终选择将是财政政策一体化抑或债务违约。此次首脑会议显示，通过EFSF给予希腊等国债务担保，或者增加EFSF／ESM的资金规模的方式将可能成为欧洲的选择。欧元区的赤字、公债GDP占比都低于美国，共同财政政策可能成为债务危机解决的方式。否则，债务违约的代价将使欧元区面临分裂的风险。