基于管理层收购(MBO)的寻租行为研究

摘要：本文以寻租理论为视野，从MBO前的寻租行为、MBO中的寻租行为及MBO后的寻租行为三个维度，分析了我国MBO寻租行为的表现。在此基础上，提出了对MBO主体资格进行严格审查、建立市场化定价机制、拓宽MBO融资渠道、完善信息披露制度、加强对MBO公司监管、完善MBO的法律法规、加快建立现代市场经济制度的步伐等策略，以抑制现存的MBO寻租行为。

关键词：MBO　寻租行为　规避策略

一、引言

当人们追求的是既得社会经济利益时，其活动的性质就变成了“寻求租金”。寻租的过程是非生产性过程，寻租的利益不是实际生产活动的结果，在寻租的过程中没有创造出新的社会财富，它只是利益的转移。管理层收购MBO(Management Buy-outs)是杠杆收购的一种，即目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、资产结构和控制权结构，使管理层以所有者和经营者的身份主导重组公司，并获得预期收益的一种收购行为。本文试图对我国国有企业管理层收购中的寻租行为做进一步探讨。

二、我国MBO寻租行为分析

在我国国有股权有其特殊性，即：由于国有资本所有者虚置问题一直难以很好解决，国有资本退出要通过一系列审批确认程序才能完成；国有资本各级人依据自己的利益和价值判断决定是否启动退出程序，实际上形成了供给“垄断”；作为人的各级决策者，不会有资产价格约束，在没有可靠的价格参照系的时候，决策者可以将国有资产以低于实际价值的价格转让(即“创租”)，其中的差额就是“租金”这样一种超额收益；决策者还可以选择谁是超额收益的受益人。国有股权的这些特殊性使目前实施的非市场化MBO不可避免地存在寻租行为，这些寻租行为主要体现在MBO前、MBO中以及MBO后。

(一)MBO前的寻租行为管理层在MBO前做亏企业进行寻租。MBO前指管理层为实施MBO而进行准备的阶段，在我国该阶段也可称之为“蓄谋”阶段，在此阶段管理层存在着通过做亏企业“蓄意”降低目标企业净资产以“谋求”低价收购的非生产性寻租行为。依据我国《企业会计准则》的规定，管理层可以在《企业会计准则》许可范围内选择会计政策和会计估计。而作为理性经济人，在利益的驱使下，欲实施MBO的管理层，就会采取一系列行动，以隐瞒当期利润，降低企业账面净资产。管理层做亏企业以降低企业账面净资产的常见行为主要包括：改变销售策略，以降低当期收入；推迟确认销售收入，以降低当期收入；变更会计估计，加快摊销待摊项目和计提固定资产折旧；大量增加处置固定资产损失、捐赠支出；高额计提资产减值准备；通过增加当期销售费用、管理费用和财务费用，提高经营成本，降低利润水平。通过以上处理，管理层一方面可以“做亏企业”造成企业经营困难的假象，逼迫大股东转让股权，如果不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损，逼迫大股东让步，直至“亏损”企业的大股东急于脱手；另一方面也可以降低企业账面净资产，为实现低价收购目标企业做准备，待收购完成后，再把隐藏的利润通过调账等方式合法地显现，寻租行为带来的“超额收益”就会逐步显现。目前国内一些实证研究已经证实了这一现象：国有企业的绩效在管理层收购前普遍经历了大幅下降的过程。香港学者Y.Woody.Wu(1997)在研究87个MBO案例后发现NBO前一年的利润增长严重低于行业平均增长幅度，并因此导致股票价格的下跌趋势。

(二)MBO中的寻租行为MBO中指管理层具体实施MBO的阶段，在我国该阶段也可以称之为管理层“大显身手”的阶段，在此阶段管理层存在着通过资产评估低估企业资产、与地方政府官员“共谋”从而实现低价收购目标企业的寻租行为，而在筹集收购所需资金方面管理层又通过违规融资进行寻租。(1)管理层在资产评估过程中进行寻租。资产评估机构通过资产评估过程可以很好地了解目标企业的资产状况，它可以“人为”将公司资产评估价格降到合理水平以下，即它能为实施MBO的管理层创造等于“价格差”的租金。一旦管理层成功收购目标企业，就获得了这部分由“价格差”带来的超额收益。根据寻租理论，“创租”的数量由寻租的支出和结构决定，因此管理层为了获得更多的“价格差”，会向资产评估机构支付好处，目的是使评估者不断降低目标企业的资产以创造更多的租金，直到寻租支出达致管理层的期望收益时为止。管理层在资产评估过程中的寻租行为主要体现在：提供虚假财务会计资料；与资产评估机构串通舞弊；对目标企业资产中的专利、商标、商誉等极具价值和增值潜力的无形资产，不予评估或按极低的价格评估；隐匿公司资产。(2)管理层与地方政府官员共谋寻租。目前在我国国有企业向现代企业转型的过程中，在资产的所有者与经营者之间存在着具有独特性的委托－关系，即全民(所有者)－中央政府－地方政府－有企业。这种委托关系，造成国有企业的所有者严重缺位。因为全体人民是国有企业的所有者，那么理论上讲，全体人民也应该是国有企业的初始委托人，但现实中这种做法是行不通的，因此作为人民代表的各级政府理所当然地成为国有企业的初始委托人，也即政府官员掌握了企业的控制权，而剩余索取权仍由全民享有。在MBO中，与管理层谈判决定收购价格的是委托关系中的委托方――政府官员。因其对国有资产不享有剩余索取权，转让定价的高低与其自身不存在直接的利益关系，故其在行使权时，很难做到完全按市场化定价。但定价高低则决定着管理层的“获利水平”。作为理性经济人的管理层，在追求自身利益最大化的前提下，有可能对政府官员进行行贿以求在私下达成“利益”的统一，从而实现以低于账面净资产的收购价格收购目标企业的目的，而账面净资产与收购价格的差额就是“租金”。对受让者而言，这种超额收益是一种非生产，这种行为造成了社会资源的浪费，使财富从其他利益相关者向管理层转移。根据寻租理论，政府官员在掌握企业部分控制权的情况下，可能也会通过主动寻租以追求自身利益最大化。从而形成管理层与政府官员的共谋寻租。在寻租模式下，获得“租”的政府官员将通过政府行为把目标企业以零成本或低成本转让给“供租”的管理者。(3)管理层通过违规融资进行寻租。MBO涉及的标的额十分庞大，需要大量的资金才能成功收购目标企业。而在我国MBO中，仅有5％至10％的收购资金是管理层合法的自有资金，其余则需要管理层筹集。但我国《商业银行法》和《贷款通则》都禁止管理层从金融机构获得的贷款用于股本权益性投资，一些战略投资者所能提供的资金也非常少，保险公司、证券公司等也不能直接为企业提供融资。这就使得管理层在中国国内资本市场上现有的融资工具和融资渠道下，想筹集到巨额的收购资金是很难的。在这种情况下，管理层便采取一些隐蔽、迂回的融资手段。从而在融资过程中滋生了寻租。如管理层会通过变相使用银行贷款进行寻租。因为当地银行和管理层有着长期的业务合作关系，且对拟实施MBO的目标企业和管理层都很了解，故当地银行会向管理层提供贷款，只不过以即将取得的股权为抵押，且在实际操作上和手续上有时间差。管理层也会通过挪用企业资产这一渠道进行寻租。由于管理层自有资金不足以购买目标企业股

权，在没有其他融资渠道进行融资的情况下，只能通过挪用目标企业的资金来收购目标企业的股权。

(三)MBO后的寻租行为MB0后管理层为尽快偿还所筹集的收购资金或追求个人私利，在内部人控制、市场经济法律法规不完善、公司治理机制不健全的情况下，极有可能通过非法交易或关联交易、高派现、溢价转让股权等手段进行寻租。这些寻租行为，造成了公司财富的转移，侵害了公司、利益相关者的利益。(1)管理层通过非法交易或关联交易进行寻租。MBO后，利用非法交易或关联交易赚取收益以便还款或从中转移财富是管理层惯用的寻租手段。这类寻租手段主要体现在以下方面：一是以高于净资产的价格收购管理层控制企业的股权。美的电器就曾经使用过这一寻租手段。2002年8月31日，美的电器管理层控制的微创科技净资产值为1.05亿元，同年，美的电器以2.28亿元的总价款收购微创科技90％的股权。仅这一关联交易就使管理层获得了1.34亿元的“租金”。二是以高于资产账面净值的价格收购管理层控制的公司资产。实施MBO后的美罗药业，就曾以6569万元的高价收购了由其管理层控制的公司土地使用权，而当时该土地使用权的账面净值仅为1390.32万元。这一“价格差”形成了5178.68万元的“租金”，并被管理层“合法”地占有。三是以低于净资产的价格向管理层控制的公司出让股权。实施MBO后的美的电器，就曾将其持有的广东威灵电器制造有限公司75％的股权低价转让给由其管理层控制的美的集团。(2)管理层通过高派现进行寻租。由于我国上市公司的股权转让面临着诸多的困难和限制，并且股权转让可能让管理层失去公司的控制权。因此，管理层除了通过关联交易或非法交易攫取“超额收益”外，留存收益的分配就成了管理层偿还贷款的重要资金来源，管理层会尽可能地将可分配利润派现。故MBO后管理层会通过调账等方式使MBO前隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量的现金分红以缓解巨大的偿债压力。但管理层通过这种寻租手段获得的“超额收益”是以缩减企业未来成长机会的投资为代价的，并直接侵害了中小股东的利益。李康、杨雄等(2003)的实证研究结果表明，我国2000年至2003年来上市公司在高额分红公告的前后，流通股股东的异常收益率为显著负值。宇通客车MBO后在2001年、2003年、2004年、2005年连续高派现。在2001年股权转让协议签订后，宇通客车实行每10股派现6元(含税)，红利支付率达83.34％，上海宇通因持有2350万股获得1410万元分红；2005年宇通客车又实行每10股派现10元(含税)，红利支付率142.86％。(3)管理层通过溢价转让股权进行寻租。在股权分置改革尚未实施前，我国上市公司存在着股权分置的情况，即股权被分为流通股和非流通股。社会公众股为流通股，国有股和发起人股是非流通股。由于流通股的发行价格显著高于非流通股，致使两者之间存在着“价格差”。这种情况决定了在我国MBO中管理层所收购的几乎都是非流通股，且多以协议收购而规避了要约收购的形式实现。股权分革改革完成后，我国股权分置的情况得以解决，股票市场实现了全流通，管理层所持有的大量非流通股在实现流通后出现了大幅溢价。在这种情况下，管理层会出售所持有的部分或全部股份以获得由溢价带来的巨额“租金”。

三、我国治理MBO寻租行为的策略

从前述分析可以看出，我国管理层热衷于MBO的利益驱动力是为了获得寻租带来的“超额收益”，这种“超额收益”只不过代表着财富从其他利益相关者向管理层的转移。这种财富转移造成了国有资产的大量流失，并严重侵害了公司、中小股东和债权人的利益。根据新制度经济学理论，寻租是一种制度现象，治理寻租最简单的也是最好的办法就是建立没有租金的制度。

(一)严格审查MBO主体资格管理层MBO前是否做亏企业，MBO中是否压低资产评估结果、与地方官员共谋、违规融资，NBO后是否频繁进行非法交易或关联交易、高派现、溢价转让股权，在很大程度上由／dBO主体的诚信、经营能力、资金来源等决定。要遏制MBO寻租行为，首先要对MBO主体资格进行严格审查。在进行MBO主体资格审查时，可以从以下方面人手：(1)对于有违法、失信行为记录的管理层要严格禁止其进行股权收购。国家需要尽快建立对企业管理层诚信状况进行评估的诚信评估体系，并且还要建立起相对应的诚信档案管理体系。(2)严禁对企业经营业绩下降负有直接责任的管理层收购企业股权。(3)在NBO过程中存在故意转移、隐匿资产或通过资产评估机构压低评估结果等行为的管理层应该严禁其进行股权收购。其实在《企业国有产权向管理层转让暂行规定》和《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》中已有相关规定，但在实践中总是无法落实。因此要将对MBO主体资格审查上升到法律层面，以使各级政府部门及其他监管机构在法律的监督下坚持原则。

(二)建立市场化的定价机制目前，在我国的MBO中，以净资产作为收购价格的基础存在着以下缺陷：(1)净资产是一个会计概念，与目标公司的价值相关性较小，不能反映公司的实际价值。(2)净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这使得资产负债表上总资产的计价有一定的随意性，不同的计价方法有不同的总资产额。(3)管理层易于利用会计操纵手段来操纵净资产。净资产定价标准的这些缺陷，使得净资产不可能真实地反映目标企业的内在价值。要遏制MBO寻租行为，就必须改变现有的净资产定价标准，建立市场化的合理定价机制，即以公司内在价值(未来预期现金流量的现值)作为收购定价的依据。因为市场化的定价机制需要资产评估机构的支持，要确保收购价格的合理性，还必须规范资产评估市场：首先，要出台一套与资产评估相关的法律法规，使评估机构在法律框架下运作；其次，要构建与评估机构相关的执业标准，以使评估机构在运作时有据可依；第三，要通过专业技能培训、职业道德教育等方式提高评估人员的素质。此外，还要引入更多的收购者参与收购竞争，形成公开竞价机制。以摒弃收购价格由少数人决定，或是管理层与地方政府部门单边谈判的结果。

(三)拓宽MBO融资渠道、完善信息披露制度融资渠道狭窄、融资工具单一是我国MBO中管理层采取隐蔽、迂回的寻租手段进行融资的重要原因之一。在现有条件下，积极拓宽MBO融资渠道具有十分重要的现实意义。目前可以大力推广的MBO融资渠道是MBO基金和信托，在条件成熟时，还可允许证券、银行、保险等机构为管理层提供MBO资金。完善的信息披露制度对于降低交易双方的信息不对称程度、规范MBO寻租行为能起到重要的作用，而且，完善的信息披露制度还能让市场参与约束管理层的寻租行为。在我国MBO中，如果存在着完整、准确、真实、及时和公开透明的信息披露制度，管理层的寻租行为将会在很大程度上得到遏制。因此，我国应在法律上强制性规定管理层将收购目的、收购定价标准、收购资金来源、还款方式、关联交易等信息公开透明地进行披露。同时，还应严惩不进行信息披露或者信息披露不全的管理层。

(四)加强对MBO／A司的监管在寻租的预期收益大于寻租的预期成本时，潜在的寻租者会变成现实的寻租者。有效的监管既可以减少寻租的预期收益，又可以增加寻租的预期成本。因此，加强对MBO公司的监管，对规避MBO寻租行为的发生能起到重要的作用。可以从企业内部监督和企业外部监督两方面加强对MBO公司的监管。在企业内部监督方面：要建立规范的独立董事制度，并提高独立董事在公司决策中的地位，实行独立董事和董事会成员工资与股东利益挂钩制度，以杜绝他们与公司经营者之间的利益关系；要提高监事会在法人治理结构中的地位，并适当增加职工监事的比例，以充分发挥监事会的监督作用；要完善企业内部的审计机构。在企业外部监督方面：要加强国家对企业的监督，着力构建由行政司法部门、审计及外派监事会和国有资产产权管理部门等共同协调的监督模式，充分发挥其各自的专业优长，实施专业化监督；要加强社会对企业的监督，构建包括社会中介机构、商业银行、新闻媒体以及社会舆论等力量的监督机制，以实现对MBO公司更全面的监督；加强中小股东和债权人对企业的监督。

(五)完善MBO的法律法规诺斯认为，遏制寻租的有效方法之一是法律制度。法律法规越完善，寻租的机会就越少。完善MBO的法律法规，可以做到对MBO寻租的约束有法可依、有的放矢。目前，我国规范MBO的系统法规条文尚未出台，且已有的法律法规还不能满足现实的需要。这非常有必要加快在MBO方面的立法进度。具体而言，完善MBO的法律法规体系包括：(1)整合已出台的涉及产权制度改革的法律法规，以明确这些法律法规有多少条款适应MBO。(2)在对现行《公司法》和《证券法》增补有关MBO的原则性规定基础上，出台有关MBO的单行法，以明确规定收购主体资格、资金来源合法渠道、收购定价标准等MBO关键环节。(3)对MBO实施过程中有违法犯罪行为的管理层，要加大惩罚力度，增加其寻租成本以确保相关法律法规的有效实施。

(六)加快建立现代市场经济制度寻租现象的产生主要根源在于制度缺陷，即从计划经济向市场经济转型过程中的制度缺失。我国的MBO如果处于完全的计划经济体制或完全的市场经济体制下，都不会出现寻租行为。因为在完全的计划经济体制下，所有资源都有中央政府统一分配，企业和个人没有独立的经济利益，这就决定了经济人的特征在这种体制下是不存在的，MBO寻租行为也不会发生。同样，在完全的市场经济体制下，即使有租金存在，也会随着企业的竞争而逐渐消散。因此，要从根本上遏制MBO寻租行为，就必须加快建立现代市场经济制度的步伐，为MBO的进行创造公开、公正、公平竞争的市场环境。