对金融危机中美国消费模式的反思与借鉴

摘 要:此次美国次贷危机蔓延成金融风暴,其原因是多方面的,其中美国人超前透支消费模式是引发金融危机的重要原因。消费模式与经济发展和金融危机的关系表明,过度消费是不可取的,是不可持续的,而消费不足会减弱消费对经济的拉动力。我国与美国的情况不同,主要问题是消费不足,为使经济持续健康发展,需要鼓励适度消费扩大内需,改变当前消费不足的现状。但在社会保障机制不健全的情况下,又须保持较高的储蓄率。

关键词:消费模式;金融危机;反思与借鉴

中图分类号:F830.33文献标识码:A文章编号:1006-3544(2009)04-0015-06

一、 美国消费模式与金融危机的关联性分析

(一)次级债是美国金融危机的爆发点

美国金融危机是一起典型的由住房消费引起的信贷危机。在美国住房抵押贷款市场上,根据借款人信用高低, 放贷机构对其进行区别对待, 从而形成“优惠级”(Prime)抵押贷款和“次级”(Sub-prime)抵押贷款两个层次的市场。 信用低的人申请不到优惠级抵押贷款,只能在次级市场上寻求贷款。两个层次的住房抵押贷款市场的服务对象均为贷款购房者,但次级抵押贷款市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款的贷款利率高出2%～3%。因而次级抵押贷款对放贷机构来说是一项高回报业务, 所以该业务受到放贷机构的有力推动。另外,美联储实施的低利率政策和美国住宅价格的持续上升, 也引起美国居民购房热情不断升温 [1] 。

在次级抵押贷款业务推出的最初10年里, 该业务取得了显著效果。1994～2006年,美国的住房自有率从64%上升到69%,超过900万的家庭在这一期间拥有了自己的住房, 这很大部分归功于次级住房抵押贷款。 在利用次级住房抵押贷款购买住房的居民中,大部分是低收入者,这些居民由于信用记录较差或付不起首付而无法取得优惠级抵押贷款。

办理次级住房抵押贷款时, 放款机构和借款者都认为,如果出现还贷困难,借款人可以出售所购住房或者进行抵押再融资。但事实上,由于美联储连续17次加息,住房市场持续降温,借款人很难将自己的住房卖出,即使能够卖出,住房的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。于是,出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的事件。此类事件一旦大幅增加,必然引起对次级住房抵押贷款市场的悲观预期,次级住房抵押贷款市场必然会发生动荡, 并冲击贷款市场的资金链,进而波及整个住房抵押贷款市场。同时, 房地产市场价格也会因为住房所有者止损的心理而继续下降。这双重因素的叠加形成了恶性循环,加剧了次级住房抵押贷款市场危机的严重程度, 这便是美国次级债危机。在危机的初始阶段,危机仅仅存在于美国次级住房抵押贷款市场上。但是,随着次级债危机的逐步加剧,市场预期更加悲观,住房价格进一步下跌,优惠级住房抵押贷款市场也受到冲击。美国次级债危机波及到整个抵押贷款市场。 不仅如此, 银行的信贷危机很快波及到以住房抵押贷款为发行基础的住房抵押贷款证券市场, 进而影响到整个证券市场, 最终酿成了一场深刻影响美国经济的金融危机。

(二)滋生出大量金融衍生工具

在次级债危机中充斥着数不胜数的金融产品和相关衍生品, 我们可以将之概括为以下几个基本概念,即次级贷款、资产证券化(MBS)、可抵押债券(CDO)与掉期违约担保证券(CDS)。

次贷危机源于次级按揭贷款。过去十余年间,美国三四百万个低收入家庭拥有了住宅, 总计贷款额约为1.5万亿美元。这是一个庞大的数额,但只是美国目前金融资产坏账的一小部分, 不断派生的金融衍生品将高风险的次级贷款放大为数十倍高风险金融资产。派生的第一步是资产证券化(MBS),通过售出MBS,商业银行回收了贷款,投资银行获得创设费、发行费和管理费等中介收入。金融创新若到此为止, 次级贷款的坏账就仍然以1.5万亿美元为限。但问题是, 派生远未结束, 投资银行为规避风险, 在MBS基础上再开发可抵押债券(CDO),通过分类定价方式, 将不同风险的住宅按揭贷款以不同收益的CDO产品推向市场。此外,保险公司美国国际集团开发了违约担保的新产品――可掉期违约担保证券(CDS)。CDS的创造与发展对于将美国房地产业贷款风险与金融业风险捆绑在一起具有关键意义, 规避商业银行次级贷款的坏账风险的金融创新, 经过多个环节用多个链条捆绑了几乎全部的美国金融业务。

随着场外衍生品交易的快速发展, 出现了大量交易向少数几个大的交易商集中的趋势, 因为市场参与者都希望与信用评级高的对手进行交易。 虽然场外市场的高集中度可以产生规模经济等好处,但也增加了系统性风险发生的可能性。 本次危机中,CDS产品过于集中于少数大机构,如贝尔斯登、美国国际集团等,导致风险过于集中。一旦贝尔斯登、美国国际集团等违约, 由于场外衍生品市场缺乏交易对手, 将导致众多市场参与者面临风险, 进而引发系统性危机。 一旦系统性风险出现的时候, 危机就来得很快。

金融衍生品有分散风险功能也有放大风险的作用, 是把双刃剑。 华尔街投行金融衍生品的过度创新,加大了金融风险和波动。过去十年,金融业是美国盈利最高的行业。次级债危机前,金融业盈利已经占全美各部门利润总合近三成。 如此巨大的利润增长,当然离不开金融创新,但只要轻轻剖开次级债衍生品创设发行过程,就可以明白美国金融业利润增长的泡沫。不仅利润增长有泡沫,在房地产形势有利的情况下, 投资银行还可以通过杠杆贷款的方式放大资本量。2007年的平均杠杆比例为30倍, 也就是说,100美元资本金经过杠杆融资后可以使用的资本量为3000美元。如果100美元原来能赚3美元,杠杆融资使得投资银行能用100美元赚到90美元。高收益诱导投资银行铤而走险放大并保持着高杠杆比例, 其他金融机构也纷纷创造出更多的金融衍生品, 以获取更多的利润。美国国际集团发明并大力推广的CDS构成了金融创新时代创造利润的经典; 雷曼兄弟创造CDO和CDO的平方与立方更是花样翻新; 原本主要承担非次级贷款担保职责的两房也不落后, 房地美在2008年2季度公布的财务报告中,杠杆融资的比例超过了70倍 [2] 。

过高的杠杆比率, 使得投行的经营风险不断上升,而投资银行却没有对风险进行足够的控制。一方面,由于杠杆率较高,一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金。另一方面,高杠杆使得这些投资银行对流动性要求较高,在市场较为宽松时,尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口, 而一旦自身财务状况恶化, 评级公司降低其评级使融资成本上升, 便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性,贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。同样,评级公司降低雷曼兄弟的评级, 也是其彻底崩盘的重要因素。

(三)透支性消费模式是美国金融危机的深层原因

自19世纪80年代以来, 美国经济增长就开始由生产驱动向消费驱动的模式转型, 到20世纪20年代末,借贷消费、“先买后付”已普及到美国各种耐用品甚至非耐用品市场。1910年,全美国的分期付款消费信贷总额只有5亿美元,1929年上升到70亿美元。

20世纪90年代中期以来, 美国居民可支配收入增长明显低于房价上涨, 大量购房者住房抵押贷款债务收入比例和贷款价值比例不符合优惠贷款要求而变为次级贷款。由于担心回到通货紧缩,美联储在2003年将联邦基金利率降低至l%,为1958年以来最低水平。 极低的联邦基金利率和对联邦基金利率只会缓慢地逐步上升的预期, 导致长期利率下降并持续走低。 传统新型家庭抵押贷款利率在2001年高于7%,而到2005年下半年在它和其他利率一起开始上升之前,已经下降到了5.75%。低利率促使美国住房市场持续繁荣,但也使房贷市场鱼龙混杂。较低的抵押贷款利率导致史无前例的抵押贷款融资量巨增。 用新抵押贷款代替旧抵押贷款不仅能支付更低月息, 而且能在他们进行再融资时提出资金。 由于前期住宅价格上升,使得可供提取资金数量常常很大。资金一小部分用于减少其他负债或投资到其他金融资产, 大部分被用于消费支出。因而,这种再融资过程使得消费者现金支出增加快于收入增长, 即导致储蓄率下降。2005年下半年,美国总体家户储蓄率下降到-1.1%, 个人储蓄下降额大约相当于GDP的2.5%,足够在支付能源上涨增加成本的同时提高国内产品和服务消费。因此,抵押贷款再融资的繁荣导致2005年消费支出得以持续和经济总体增长势头强劲。 [3]

但是自2004年6月30日以来, 美联储开始进入“加息周期”,在两年内连续17次加息。此前,联邦基金利率(即隔夜拆借利率)仅为1%,到2006年6月29日第17次加息后,联邦基金利率已升至5.25%。直到美国联邦储备委员会2007年9月18日决定将联邦基金利率由原来5.25%降为4.75%, 以应对愈演愈烈的信贷危机以及可能的经济衰退后果, 这是美联储自2003年6月后4年以来首次降息。 高利率使美国住房市场泡沫破裂,并进而冲击到房贷和金融市场,并最终导致次贷危机全面爆发。

可见, 美国次贷危机直接诱因是次级抵押贷款还贷发生困难,导致了信用紧缩、投资衰减,从而出现金融恐慌、金融(次级抵押贷款)危机,进而加剧了经济衰退。 为什么会出现次级抵押贷款的还贷困难呢?其中的传导机制可以表述为:低收入阶层超前消费、过度消费房价等物价上涨住房市场泡沫、通货膨胀压力利率上调房价下跌、 房地产行业下滑信用紧缩、次级抵押贷款还贷困难。

由此分析可见,利率是一个关键和枢纽。但是追溯到最后,转动这个枢纽的根本力量是过度消费模式。所以,次贷危机产生的直接原因是过度消费的模式,利率持续上调,住房市场泡沫破裂,房价下跌。次级抵押贷款及其产生的金融风险是次要原因。 利率提高只是导火索, 根本原因是美国消费增长超过经济所允许的限度。

二、消费模式的基本概念

本文中的消费指的是居民消费, 又称家庭消费或生活消费,是人们为了生存和发展, 通过吃饭穿衣、文化娱乐等活动,对消费资料和服务的消费。根据《中国统计年鉴》的界定,居民消费支出指常住住户在一定时期内对于货物和服务的全部最终消费支出。 居民消费支出除了直接以货币形式购买的货物和服务的消费支出外, 还包括以其他方式获得的货物和服务的消费支出,即所谓的虚拟消费支出。居民虚拟消费支出包括如下几种类型: 单位以实物报酬及实物转移的形式提供给劳动者的货物和服务;住户生产并由本住户消费了的货物和服务, 其中的服务仅指住户的自有住房服务; 金融机构提供的金融媒介服务;保险公司提供的保险服务。

根据人们的消费观念不同, 可以将消费模式分为过度消费、适度消费和消费不足三个类别。

(一)过度消费

过度消费是指脱离现实经济条件与合理需求的消费 [4] 。过度消费既可表现为宏观上的,即政府在消费政策选择上的失误,也可表现为微观上的,即个人或家庭在日常生活消费中的病态行为。

从消费者角度看, 过度消费在经济上的表现主要有两种情况:一是超前性消费,消费者在缺乏足够消费能力的条件下盲目追求高档消费, 把未来才能满足的需求不切实际地提前兑现, 从而无力储蓄以备突发性消费,也无法进行投资使资本增值,有的甚至背上沉重的债务负担,造成精神压力。二是挥霍性消费,即消费者虽具备支付能力,但其消费远远超过自身合理需求。

过度消费是超过了社会经济发展阶段所决定的消费水平的消费。它会使家庭生活陷入困境,入不敷出,使整个社会生产得不到发展,因为消费过多,从而储蓄过少,生产就没有后劲,并且会滞后,所以要反对过度消费。

过度消费的必然结果是储蓄率过低。“在宏观经济分析中,消费决策同时也就是储蓄决策,二者是等价的”。由于消费倾向(APC)与储蓄倾向(APS)之和等于1,二者此消彼长,消费率上升意味、导致实际储蓄率下降。

(二)适度消费

适度消费就是要量入为出, 又称合理消费。“适度” 从根本上说是与由国情所决定的经济发展水平相适应的消费。生产决定消费,消费对生产具有反作用,只有与生产发展相适应的消费,才能促进生产的发展, 并通过生产的进一步发展促进消费水平的进一步提高。

适度消费不反对随着经济发展而不断提高消费水平,只是反对过量消费中的挥霍和浪费。中国正处于经济腾飞阶段, 因此, 在消费中大力提倡适度消费,反对过度消费就成为必须的。在这一过程中必须提高人们的认识,更新生活观念,阐明过度消费的严重后果,促使人们以适度消费代替过度消费,消除贫困,从而保证人们能永远健康体面地生活。

国际经验表明,在现代市场经济条件下,只有当最终消费率超过60%时, 才能支撑国民经济的长期健康发展。因此,这个标准可以用来衡量一个国家消费模式是否处于适度消费的水平。

(三)消费不足

消费不足指的是消费低于社会经济发展阶段所决定的消费水平。消费不足,不利于生产的发展,生产发展慢,人们收入减少,更加抑制了消费,使得经济陷入恶性循环,对经济拉动不足,因此应反对消费不足。

与过度消费模式相反, 消费不足的必然结果是储蓄率过高。 由于消费倾向(APC) 与储蓄倾向(APS)之和等于1,二者此消彼长,当消费率处于低水平的时候,就必然会导致实际储蓄率过高。

三、 美国由过度消费引发的金融危机对我国的启示与思考

(一)我国的消费现状与消费模式

1.我国的消费需求不足

改革开放30年来,国内需求一直是拉动我国经济增长的主动力。根据《中国统计年鉴》进行测算,从1979年到2005年,我国经济年平均增长9.6%,其中内需的贡献率高达92.6%, 货物和服务净出口的贡献率只有7.4%。即使是最近几年,内需对我国经济增长的贡献率也达到91.9%。 [5] 但是,内需包括投资需求和消费需求两个部分,因而不能笼统讲内需的高与低,要做具体分析。内需占比高,并不等于消费需求占比高, 要考察投资需求与消费需求的相对占比。这里的消费占比,就是最终消费率。统计数据表明,1978年我国的最终消费率为62.1%。 从1978到1992年,这14年中我国的最终消费率都在60%以上,投资和出口合起来不到40%, 情况相当不错。其中1981年的最终消费率曾达67.1%, 是改革开放30年中最高的1年。成为历史制高点。从1993到1998年这5年我国最终消费率降到了60%以下, 但仍然相对平稳,在58%～59%之间。

但2000年以后, 情况发生了显著变化, 其中,2003年是投资猛增的一年, 全年全社会固定资产投资总额达到55118亿元,比上年增长26.7%,而社会消费品零售总额为458424亿元, 只比上年增长9.1%。到2006年,在宏观调控持续多年、固定资产投资压缩多年的条件下, 全社会固定资产投资总额仍然达到109870亿元,比上年增长24.0%。这样,投资对经济增长的贡献率不断提升, 消费的贡献率则快速下滑,从表1的数据可以看出,我国最终消费率由2004年的54.3%逐年下降到2007年的48.8%,而最终消费中的居民消费支出占国内生产总值的比重也一直居于37%～39%的低位,并且是呈下降的趋势。

根据国际经验,最终消费率超过60%时,属于适度消费水平。世界银行统计结果显示,上世纪90年代以来世界平均消费率在70%～80%之间,其所统计的36个国家中只有8个国家低于70%。 以2002年为例,当年世界平均消费率为80.1%, 其中高收入国家为81.0%, 中等收入国家为74.3%, 低收入国家为80.7%。我国2002年的最终消费率为58.2%,与我国发展水平相当的发展中国家(人均GDP在1000美元左右的国家), 如菲律宾为81.2%、 印度尼西亚为78.8%、泰国为68.9%。我国的最终消费率2006年跌到38.9%,不仅大大低于发达国家的平均水平,而且低于发展中国家的平均水平, 在世界正常经济体中是最低的。而且根据表1的统计数据,我国最终消费率呈现出逐年下降的趋势,2007年最终消费率为48.8%,低出2002年最终消费率9.4个百分点,这使得我国的消费水平更加偏离了支撑国民经济长期健康发展的标准。

2. 消费倾向与储蓄倾向不平衡

消费倾向反映消费者的消费心理和意愿,是消费者收入预期、支出预期和自主偏好的一种集中体现。在其他条件不变的情况下,消费随收入的增加而增加,随收入的减少而减少,称之为平均消费倾向,用APC表示,即APC=C/Y。式中C代表消费,Y代表收入。

由于全部收入总是分为消费与储蓄, 消费与储蓄便成为一种反方向运动关系。 在其他条件不变的情况下,储蓄与收入之间的关系,可以用平均储蓄倾向来说明,即APS=S/Y。式中S代表储蓄。

上述关系告诉我们,APC+APS=1,所以APC=1-APS,APS=1-APC。 这就是说, 在收入一定的情况下,居民消费倾向越高,储蓄倾向就越低;反之,则消费倾向下降,储蓄倾向上升。

从总体趋势来看,改革开放30年,我国城乡居民的平均消费倾向均呈下降之势。 根据国家统计局综合司课题组2004年的分析, 我国城镇居民的平均消费倾向,由1981年的0.91下降到2003年的0.77,下降了15%;农村居民的平均消费倾向,由1981年的0.85下降到2003年的0.74,下降了13% [6] 。最近几年继续下降。

进入新世纪以来, 我国城乡居民的储蓄确实快速增加。2000年我国城乡居民储蓄存款余额为64300亿元,到2007年已经达到172534.2亿元(见表2),比2000年增加108234.2亿元。

根据图1,比较我国居民储蓄年增长率与GDP年增长率可知, 大多数年份居民储蓄增长率高于GDP增长率。可见,我国老百姓并不是没有购买能力,而是有很多顾虑,不敢即期消费,更不用说过度消费或提前消费,而是存入银行以备将来不时之需。

(二)鼓励适度消费,保持经济持续健康发展

1.改变消费不足的现状,扩大内需,发挥消费对经济的拉动作用

根据前面的分析, 我国消费不足表现为最终消费率偏低、平均消费倾向低而储蓄倾向高,使得人民生活水平不能随经济的高速增长而同步提高。 造成国内市场规模不能相应扩大,生产能力相对过剩,结果迫使经济增长只能依赖越来越多的出口。 出口猛增又带来外贸顺差过大和国际收支盈余过多, 从而造成国内资金流动性过剩, 反过来助长投资规模进一步扩大,失衡局面加深。因此,我国现在要实现从投资驱动型模式向消费驱动型模式转型,否则,只能继续依赖制造业和出口市场来发展经济。

作为一个发展中的人口大国, 我国比世界上任何一个国家都更加具备通过扩大内需来促进经济发展的条件。因此,把扩大内需作为我国经济发展的基本立足点和长期战略方针,是完全正确的,我国今后仍然要坚持这一方针。

反思美国次级债危机我们可以发现, 引发此次金融危机的恰恰是消费,而不是投资。消费、投资、出口是拉动经济的三驾马车, 而消费是拉动经济的首驾马车,因此充分发挥消费对经济的拉动作用显得尤为重要。

从城乡角度来考察我国居民消费支出,根据表3可以看出, 最近几年我国农村居民消费所占的比重仅为26%左右, 而城镇居民消费所占的比重达到73%左右,前者仅为后者的1/3左右,城乡消费支出不平衡问题严重。而根据表4的统计数据,从城乡角度划分我国人口数构成, 农村人口数所占比重虽然逐年下降,但是其绝对数一直大于城镇人口数。人口数量占总人口数一半以上的农村居民, 消费支出却只占到总消费支出的四分之一左右,可见,农村居民消费严重不足,存在很大的发展空间。

2.既要积极推进金融创新, 又要保证金融体系安全

(1)积极推进中国金融创新。

从某种意义上来说, 金融市场的发展历史就是一部不断发生危机、不断进行修正的过程。美国虽然是因盲目推出新的金融衍生品而发生问题, 但我国与美国的问题不同, 中国面临的问题是金融创新不足和资产证券化过低, 比较基础的金融衍生品利率期货和股指期货中国目前还没有, 中国的金融创新还远远不足。因此不能因噎废食,即不能因为美国出现了问题而拒绝创新。 由次级贷款延伸的资产证券化在美国出了问题, 但是其核心首先是贷款有问题,其次是证券化过程的风险揭示不透明,我们不能因此就拒绝证券化,中国必须要坚定地推行资产证券化, 这对银行和消费者双方都是有益的。 中国能吸取的教训就是尽量不要随便降低贷款条件。 在全球化时代的今天,国际竞争日趋白热化,我国资本市场要屹立于世界之林, 最根本的还是要不断提升自身竞争力。 为此, 我们还要继续强化基础性制度建设, 加快我国资本市场和金融技术的发展步伐, 今后应该更积极推进人民币基础衍生产品市场的发展,如人民币远期、期权、掉期、股指期货等基础衍生产品, 形成国内金融机构对本币衍生产品的自主报价能力。 [2] (2)

(2)加强对金融衍生工具的监管

面对层出不穷的金融衍生品, 美国监管层对金融衍生品的监管缺失难逃其责。 美国金融危机的重大教训之一就是要加强对现代金融衍生工具的监管。

首先, 监管方面应加强所有金融工具的信息披露。各金融机构的财务报告要完全透明。任何信息都不应该被遗漏, 要杜绝那些突然出现在表内并造成严重破坏的表外金融衍生产品。 所有金融工具的全部信息都要向监管机构披露。 如果金融市场有很大一部分对监管机构是“隐形”的,那么任何监管机构都无法对市场风险和整体健康水平进行评估。 监管机构必须能监督所有的衍生品。

其次, 监管机构应该对参与市场的所有金融机构进行监督,无论它们的章程、所在地和法律地位如何。 比如不能将对冲基金等主要借款人排除在监管之外。

第三,监管当局应转向基于原则的监管体系,而不是基于具体规则的体系。 一个由具体规则和规定构成的系统绝对无法应对现代金融体系的发展速度和复杂程度。

在强化对现代金融衍生工具监管的同时, 监管部门还要注意监管的“度”。在这场危机之前,美国金融服务业的创新性和灵活性一直是世界所羡慕的。我们不应该创造一个用不断复杂的条款来扼杀创新的监管体系。 美国萨班斯―奥克斯利法案(Sarbanes―Oxley) 用对复杂条款的恪守取代了良好的判断力,这并没有令美国企业更加稳定或是盈利能力更强,反而损害了其竞争力,削弱了美国的国内金融市场。目前我国金融监管也有监管过度之处,在一定程度上会伤害还比较初级的金融创新能力。特别是在金融危机之后, 在加大监管力度的同时应防止很可能出现的矫枉过正。

3.在社会保障制度不健全的情况下,国内储蓄率应高于美国储蓄率

根据美国商务部宣布,2005年7月美国消费者开支超出其个人所得:个人所得增长0.3%,而消费开支上升1%。结果,个人储蓄率跌至-0.6%,是自1959年开始有月度报告以来的最低水平。2006年美国储蓄率进一步下降为-1.3%, 突破宏观经济所能承受的极限。所以美国经济实际状况是,全社会经济在一个过低储蓄率上运行, 最终导致次贷危机。“造成美国次级抵押贷款危机深层次的根本性的原因, 是长期以来一直存在且仍在不断下降的低储蓄率。” [8]

从前面的分析可知, 我国当前面临低消费率和高储蓄率问题。但是,我国的居民也承受不起美国人的消费模式, 因为我们缺乏美国那样健全的社会保障机制。 百姓的家庭或个人一旦出现突况需要花费, 就必须靠平时的银行储蓄来支付和购买。所以, 我国现有的高储蓄率的存在有其合理性, 我国的储蓄率应该高于美国的储蓄率, 至于其高出的程度则取决于消费模式中“适度消费”的度。

参考文献:

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[5]马凯. 十七大报告辅导读本[M]. 人民出版社,2007:131.

[6]国家统计局综合司课题组. 七大因素左右居民消费增长[N]. 上海证券报,2004-10-15.

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