公司债全面启航大券商跑马圈地

在如火如荼的股票市场面前，债券市场显得异常冷清，股市和债市各自扮演着火焰和海水的角色。一方面，火热的股市融化了居民储蓄的冰山，过剩的流动性、有限的投资渠道推动股指不断刷新新高，牛市日渐疯狂，泡沫越吹越大；另一方面，债券市场参与度降低，流动性下降，活跃因素仍然缺失。强烈的反差使市场意识到：一个资本市场长期缺失的品种――公司债――需要被重点关注。在这半年时间里，公司债券市场发展所需的各项金融生态环境迅速改善。发展公司债券市场已经成为解决资本市场结构性失衡、减小股市泡沫、扩大投融资渠道等各种问题的有效方法之一。经历了半年多预热的公司债券市场，即将全面启航。

虽然说公司债券与企业债的关系界定仍模糊不清；公司债的发行交易市场、参与主体、交易方式等问题仍未完全理清；公司债信用评级、风险监控等配套办法仍待完善，但尽早推出公司债已经是当务之急。

蛋糕有多大

公司债的推出，将给中国上市公司开辟一条高效低成本的融资渠道。从证券公司角度看，公司债券市场将给券商带来主营业务全面扩张的机会。目前阶段，国内证券公司所能开展的业务范围仍受限于管理层审批。发行承销业务在券商主营业务结构中占据三分之一，而且业务稳定性高、风险低，属于券商的优质业务。公司债券承销业务是券商主营业务的扩张，而且是优质主营业务。那么管理层奉送给券商的这块蛋糕有多大？

从国外大型券商承销业务的收入结构看，债券承销业务收入一直是承销业务最主要的收入来源之一。对部分券商来说，债券承销收入甚至超过了股票承销收入，例如美林和高盛2006年承销收入中，股票承销收入分别为12.2亿美元、13.6亿美元，而债券承销收入则分别为17.3亿美元和16.8亿美元。美林证券2007年首季度债券投行业务收入5.91亿美元，是股票投行业务收入的1.63倍。在整体投行业务收入构成中，债券承销收入占44%的分额，财务顾问收入占29%，股票承销仅占27%。

上市公司发债规模决定了蛋糕的大小。发债规模又是由上市公司发债意愿和发债繁复程度决定的。从决定因素来看，公司债券发行规模应该可以乐观期待。

首先，上市公司进行债券融资的意愿显然强于股权融资。2006年，共有242家公司发行了1年以内的短期融资券，发债的公司中，上市公司约占九成，而同年新发行股票的公司仅有71家。相比较股权融资来说，债权融资程序上更快捷，这是上市公司首选债券进行融资的主要原因之一。

其次，从融资成本上看，债券融资成本低于银行贷款。目前10-15年期企业债券发行利率在4%-5.5%。根据企业资质不同，发行利率有所不同。而5年期以上银行贷款利率在7.38%，平均融资成本要比银行贷款低两个百分点左右。显然，债券市场为企业提供了低成本融资渠道。期限上，上市公司发行公司债将填补短期融资券和企业债券的空白，预计在1年以上，10年以下。

再次，相比较股权融资而言，上市公司债权融资成功率更高。公司债券发行审核重点在于项目的盈利状况和发行人的偿债能力，而且对于蓝筹公司发行的公司债很可能不需要银行担保，大大节省了发行的成本。

下半年，公司债券发行将进入试点期。预计公司债券市场经过试点后，将进入一个快速发展阶段，届时将通过发行管理制度改革和发行规模的扩大化，最终形成一个规模至少等同于目前股市的债券市场。

对于下半年的公司债券发行市场，按照业内人士的乐观估计，大概有1000亿元的发行规模。以后发行规模将逐年扩大，预计年度发行规模将达到2500亿-3000亿元，超过股票市场年度筹资额度。2006年上市公司新股发行募集资金总额1642亿元，如果公司债以每年3000亿元左右的规模发行，5年之后，再造一个股市的愿望将成为现实。

公司债券承销为券商带来的收入不亚于股票承销收入。对承销券商来说，承销公司债的承销费率要低于股票承销费率，按照公司债1％－3％的承销费率，每年将为券商带来20亿-45亿元的新收入，相当于2006年券商全年股票承销收入，而除了承销收入之外，公司债的回购、场外交易等可能衍生出来的新业务也将成为券商的新业务增长点。

大券商地位重构，强者恒强

国内证券行业从成立至今一直处于不断的分化、重组进程中。2005年、2006年券商综合治理后，证券行业彻底变革。券商分类监管奠定了证券行业的基本格局：创新类券商为主体，规范类券商和创新类券商错位竞争，非归类券商走向边缘化。

经纪业务是券商最稳定的一块业务，全国经纪业务格局也基本定型。影响券商业绩的业务主要是发行承销、自营资产管理和其它创新业务。尤其是发行承销，往往是决定券商名次升降的主要因素。

发行承销业务在券商主营业务中属于垄断性较强的业务，大券商基本垄断绝大多数市场份额，中小券商很难在这一业务领域分得一杯羹。和股票承销情况相似，企业债券承销市场一直由中信证券、中金公司、银河证券、国泰君安等大券商垄断，国海证券和华西证券在中小券商中债券承销做得比较出色。2006年企业债筹资近1000亿元，52只企业债券发行，主承销商有18家证券公司，前五家主承销商的市场集中度达到60％。中信证券一直比较注重企业债券的承销，占债券承销市场27%的份额，全行业排名第一。公司债券发行启动后，原来在企业债券承销业务中具有优势的证券公司，仍然会利用原有的渠道、人才和技术上的优势，在公司债券发行市场占据主导地位，5家左右的大券商将会垄断公司债大项目的发行，而中小券商可能集中于中小项目的公司债融资。

在蛋糕的瓜分上，大券商仍会当仁不让地拿走大部分项目，中小券商只能在所剩无几的份额中继续争夺。在公司债试点阶段，可能不会使券商收入有显著的增加，进入快速发展期后，券商承销收入将增加一倍，主营业务收入将增加20%。

确切地说，企业债是管理层赠送给大券商的蛋糕，企业债发行将改变大券商现有格局，最终的结果是，强者恒强的局面进一步巩固，大鱼吃小鱼的过程得到延续。

谁的风险？谁的机会？

一般来说，债券承销是低风险业务。但低风险不等于零风险，而且低风险操作不当也能放大风险。公司债券受到公司资质、债券市场状况双重影响。对承销券商来说，风险主要有：

定价风险 对股票发行来说，定价就是对每股价格的估值，对债券来说，定价就是确定债券的票面利率。定价问题是个近似不完全信息博弈下的双方叫价拍卖。定价过高则出现卖不掉而导致包销商损失的风险；而定价太低则发行人利益要受损失。券商作为主承销商，其定价能力和销售能力将受到考验。如果定价不合理，滞销和包销的风险需要由券商来承担。

公司债券的发行主体是上市公司，上市公司发行公司债的先天优势是信息披露的规范性。但是，从规模和资质上看，却比企业债券发行人的平均水平要低。由于试点办法中规定担保不是公司债发行的必要条件，与有担保的债券相比，无担保公司债券的持有人承担的风险较大。因此，券商需要选择资质更优的公司及注重信用评级，以避免发行失败的风险。

大券商在债券定价上面具有优势，而且大券商更容易承揽到蓝筹公司债券发行，相对小券商承销小公司的债券来说，公司债券业务风险较低。这也导致了恶性循环，大券商承销风险小的公司债，小券商承销风险大的公司债，小券商身处的承销环境将越来越不利。

市场风险2007年显然不是公司债券发行的最好时期。随着升息周期的来临，债券收益率一路攀升。近期发行的企业债券发行利率较年初增加了约80个BP，企业债发行成本大增削弱了企业发债的意愿。另外，二级市场的债券收益率不断上升，一级市场和二级市场之间的利差空间大大被压缩。一、二级市场的利差是券商承销企业债的固定收益业务收入来源之一。但如果一、二级市场收益率基本持平，很多公司债承销收入就大打折扣。

更主要的是，对于公司债券发行人，考虑的核心因素是发行成本。公司债券发行利率比照因素就是银行同期贷款利率水平，目前5年以上银行贷款利率应为7.38%，债券发行利率在5.2%的水平，与银行贷款利率相差两个百分点。5.2%的发行利率再加上1％-2%担保费用以及1%-3%的承销佣金，企业债券发行成本与同期银行贷款利率水平相差不大，发行人筹资成本和财务成本增高，发行人的发债意愿降低。

如果市场行情不好，投资主体的投资意愿也将降低，出现公司债没人买的情况，大大提高了公司债的销售风险。目前公司债的投资主体还未界定，如果保险公司暂不能投资无担保债券，而银行又不愿投资创新产品和风险较大的公司债券，对风险权重较大的公司债券来说，发行将较为困难，二级市场定价功能也难以发挥，公司债券市场很难得到全方位发展。

（作者为民族证券研发中心研究员）