新加坡REITs(房地产信托投资基金)的发展与借鉴

[摘要] 随着市场化改革的深入，中国的房地产市场成为众多投资者的重要选择。然而，由于房地产投资对资金的巨量需求和经营运作的专业性，广大中小投资者被摒弃在市场之外。而且客观上造成我国的房地产投资过分依赖商业银行的局面，不利于我国的金融稳定。因此，发展REITs(房地产信托投资基金)是中国的现实需要。本文旨在介绍新加坡成功发展 REITs经验的基础上，结合我国实际，探讨其带给我们有益的启示。

[关键词] 新加坡 房地产信托投资基金 税收优惠

房地产是一种重要的资本品，能够产生可观现金收益，因此房地产成为社会资金投向的重要领域。但同时，房地产价值昂贵使得房地产投资需要的资金数量巨大，而且房地产的经营运作具有很强的专业性，要求投资者具备相当的专业知识和经验，这一切构成了普通中小投资者难以克服的障碍。而随着市场的发展，一种新型的投资方式――REITs――被发明出来，较好的解决了普通中小投资者的困难，因而在世界范围内得到了很好的发展。

REITs是“Real Estate Investment Trusts”的缩写，国内的研究有些称为“房地产投资信托”，有些称为“房地产投资基金”，也有些称为“房地产投资信托基金”。为防止歧义，本文采用其英文简称REITs。REITs可以定义为:一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合不特定的多个投资者的资金，由专业的投资管理机构，以多种方式运用于房地产投资领域，并将绝大部分收益分配给投资者的一种投资机构。

一、新加坡发展REITs的成功经验

REITs在美国和澳大利亚已经有了一个较长的历史。在亚洲，这种投资形式仅仅在过去五年才开始有显著发展（见表1）。20世纪80年代，新加坡房地产行业就对这种投资形式表现出浓厚的兴趣。但是，直到1999年新加坡金融管理局指导方针之后，才开始正式严肃的尝试。2001年，新加坡国内税收部门为REITs提供了税收透明措施。税收透明措施，是指REITs只要遵守分红比例（90%）要求，其对投资者的股利分红就是免税的。这就意味着税收仅在投资者环节进行征收，避免了重复征税问题。受该项措施的刺激，新加坡第一只REITs在2002年7月上市。

从那以后，新加坡政府不断出台各项激励措施，增强新加坡作为地区REIT中心的竞争力（见表2）。因此，新加坡REIT市场不断强势增长。目前，新加坡证券交易所共上市13家REITs,市值约超过150亿新元。新加坡REITs持有的房地产包括零售商场、旅馆、办公楼、工业园、停车场和物流分配中心。REITs持有的房地产估计占新加坡可投资房地产资产的8%（见表3）。截至2006年10月，新加坡REITs持有的房地产价值达到210亿新元，其中不超过20%的部分投资在地区内的其他国家。

资料来源：2006年新加坡金融稳定报告

同时，为保障REITs的健康发展，新加坡政府不断完善其监管规则。其主要管理规则如下：

1.上市规定

REITs可以以公司或信托形式设立。如果以公司形式设立，这个基金必须在新加坡证券交易所(SGX)公开募集资金(即公开上市)，除非主办者可以说服相关管理机构，已经有一个现存的交易市场提供给它们未上市的股票(SHARE)。如果以信托形式设立，则可以公开或私下募集资金:如以私募资金方式，投资者必须被允许至少一年可以赎回信托单位(U－NIT)。对于以信托方式并公开募集资金设立的资产，主办者可以要求免除投资者赎回单位的要求。这是因为不动产不易变现的特性，一旦有大量投资者要求赎回其股份或基金信托单位，将导致该基金必须出售资金变现，这样会导致资产跌价，同时也会引发后续的赎回并且不可持续下去。

采行公开募集资金方式(即公开上市)，必须提供公开的上市发行说明书，同时说明书必须含有以下信息:(A)投资标的、投资与分散策略、未来资产出售与相关成本的方针、及资产评价的频率;(B)相关当事人的交易、未来可能交易的不动产及交易的时间表;(C)相关经理人与顾问学历;(D)所有应支付的费用与佣金。

2.投资限制

所有REITs的70%，必须投资在不动产或是与不动产相关的资产表上。而这70%中的一半以上，必须是投资与不动产资产，无论是透过直接拥有新加坡境内或境外的不动产，或者是通过与非公开上市的房地产投资公司共拥有的不动产。可投资的不动产及相关资产包括:房地产公司的股份、房地产抵押证券、其他相关房地产基金（甚至包括附属于房地产的流动资产）。而REIT剩余的30%，则可以投资政府公债及上市公司债券、非房地产资产公司的公司债券或股份、现金或其他近似的投资标的。一个新发行的REIT，必须在它发行介质日后的24个月内达成上述要求。

为了保护投资者，共同降低相关风险，有关准则也有如下的限制:（A）REIT可以从事或参加房地产开发，不论是其自有、或其合资企业共有、或者是投资其他非上市房地产公司。（B）不能投资空地，除非此空地已经得到开发允许并且准备开发建筑。投资新加坡境内未开发完成的非住宅不动产，或者是新加坡境外未开发完成的不动产，均不得超过REIT总资产的20%。（C）在单一发展商未完成的项目开发中投资，不能超出REIT总资产10%。（D）投资与任何一个发行人的证券，或者只有单一经理人的基金，不能超出其资产的5%。

3.金融准则

封闭型REIT在发行数量上必须是固定数额，因此无法利用发行股票获得任何资本。而开放型REIT则可借再次发行股票以增资，这可以让REIT投资新的资产，但发行新股或新信托单位也将带来股本及股息的稀释。无论采取封闭式或是开放式，REIT都可以抵押其资产的方式，向外界借钱，已达成其财务杠杆目的。然而，在管理准则规定下，REIT总借款额不得超出其总资产的25%。相关准则亦规定了只有处于避险目的，REIT才可以投资金融衍生品。

4.管理架构

根据管理准则，新加坡REIT的经理人必须是在新加坡境内，并在公司法规定下所开办的公开公司；同时必须具有五年以上管理不动产基金的经验。同时，经理人必须是有银行执照或者有相关证券投资组合投资顾问执照。如果是以公司形态成立的REIT，在董事会中必须包含两名以上独立董事；以信托形式成立的REIT，则必须指定一经政府金融部门许可的受托者，此受托者必须独立于基金经理人之外，同时符合金融体制健全要求。设立资本额在100万新加坡元以上的公司。REIT必须提供年度报告，此报告必须包括所有资产的转移，相关记录如地点、购入价格、最后评估、租金、占有率及其他相关事项。另外，借款的明细、营运支出如经理人、顾问、相关当事人的费用成本，都要列出，以便针对此REIT在相关估价、收益及资产净值表现方面，能够完整地评估。为了资产的考虑，经理人可以聘用一位拥有五年以上相关不动产投资或咨询经验的顾问。这位顾问可以同时担任行销与管理不动产的工作。然而，这位顾问可以针对该基金所购置或处分的资产进行估价工作。对于相关当事人的移转金额，如达到甚至超出有形净资产5%时，该REIT必需聘用一位独立的专家，以提供给其股东意见，评估此交易是否为一般的商业交易或者此交易对于整个REIT是否有所偏颇。此外，任何可能损害或不利的结果，均需加以说明。

二、中国发展REITs的必要性和可行性

房地产业的融资需求作为REITs发展的基础行业，房地产业在中国随着国民经济的发展和人民生活的改善逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，近年来房地产贷款在金融机构及新增资产中的比重呈上升趋势，中国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这将对银行产生很大的压力。为防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年出台了新的房产信贷政策(银发[2003]121号)，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款及个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛。而众多房产商对银行严厉房地产贷款政策的惶恐，更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一的现状。构建渠道多元化、高效且利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。

从资金供给角度看，改革开放为中国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。截至2007年4月底，中国城乡居民储蓄存款突破17万亿元，达到175068.75亿元，人均储蓄超过1万元，如此巨额的“民间资金”，必然需要相应的释放渠道。

此外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。然而，目前在中国证券市场上的可交易品种大约80%为风险较高的股权类产品，低风险产品品种单一，不但市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债等，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使中国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。

三、中国发展REITs之借鉴与启示

1.建立健全税收优惠政策

税收的优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉。新加坡当局一直积极鼓励外国公司将境外的房地产透过新加坡REITS的架构在新加坡上市，为此提供了一系列鼓励外国投资者的措施和降低成立成本及税务优惠。这些优惠包括：免除个人投资者于新加坡REITS分红的所得税；免除新加坡REITS物业出售的印花税；对外国非个人投资机构的税率由20%降至10%等措施以吸引更多本地及外地REITS在新加坡上市。只有在政府的政策鼓励下，REITS才能吸引更多的投资者。目前，我国还没有这方面的优惠税收政策出台，对于营业税、租赁税等的征收，表现出政府不鼓励长期持有基金的态度，这会在很大程度上削弱REITS的竞争力。因此，建立健全税收优惠措施，就成为促进我国REITs发展的重要保障。

2.完善REITs监管的相关法规

相关的监管制度规定是REITs经营稳健的保障。REITS由于其运作流程设计比较复杂，本身不可以直接经营管理所属的资产，要委托专门的管理机构管理，具有双重关系，这样进一步加大信息不对称的程度，而且由于REITS的投资领域被要求限制在房地产及相关领域，其透明度远不如证券市场，其价值的确定、财务状况等难以被真正的了解。这些都对监管提出了更高的要求，需要进一步的完善现有的法律监管体系，以保证REITS的健康运行。

因此，为了在中国尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。通过对房地产投资信托的规范，避免利用投资基金进行房地产投机和炒作，切实保障投资人的利益，真正实现拓宽居民投资渠道、为房地产市场提供资金的目的。

3.建设专业的管理团队

REITS的高收益与低风险，很大部分来自于专业的管理，这类的管理人需要是房地产业的专才，也需要精通金融知识，目前我国房地产信托行业还处于初级的发展阶段，管理人员以房地产专业人士居多，他们的金融操作能力普遍较弱，复合型人才欠缺。人才的培养是个较为缓慢的过程，在发展初期，国内企业应该多跟国外企业合作，借助其管理团队运营，同时培养自己的团队。同时改善自身的报酬激励机制，大力引进国外的人才，特别是那些有海外工作经历的留学生。

参考文献:

[1]Macroeconomic Surveillance Department Monetary Authority of Singapore,“financial stability review”,December 2006, www.mas.gov.sg

[2]新加坡金融管理局“A consultation paper on Regulation of Business Trusts,”2003年12月10日

[3]卿烈蓉何徐先张晓宇:“借鉴美国经验 发展我国房地产信托投资基金”，《商场现代化》，2006年3月

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。